智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，未來需求企穩回升的概率在增加，長時間維度上，價值跑贏成長具有方向確定性。但當下仍處於“預期演繹”階段，市場新共識的凝聚需要時間。成長型投資者可以等待好的切換時機，價值型投資者也應該把握需求恢復中最確定的路徑。當下在壓低能源與碳中和成本上，中國明顯比海外有更強的執行力與決心，這對於產品端全球定價但成本依賴於國內能源與環境的品種將會受益(例如電解鋁、煤化工)。而需求回升中通脹的約束不應該被遺忘，這是未來的機遇和更大的挑戰。民生證券當下推薦：有色(鋁、銅)、原油鏈(油服、油運)、房地產、銀行、鋼鐵、煤炭和建築。主題推薦鄉村振興(縣域消費、農化工、種業)。
民生證券觀點如下：
1. 回顧市場：高增速且不依賴於經濟總量回升假設的板塊領跌
本週(20210104-20210107)市場再度出現大幅調整，創業板指領跌市場。一個明顯的特徵是預期盈利增速較高且不依賴於經濟總量回升假設的板塊跌幅居前，如國防軍工、電子、電力設備及新能源等。我們此前曾在《散地則無戰》、《等一等再買入》、《還要等一等》以及《還得等，但要看到希望》等多篇報告中提示投資者市場調整的風險，對於跨年行情和春季躁動表示謹慎，而近期市場正持續出現我們所擔憂的波動。市場過去1年的穩態結構正受到衝擊。擾動短期還會繼續，但希望正在孕育。
2. 高增速並不意味着一切，重新審視我們理解未來的能力
盈利增速作為短期衡量景氣度的重要指標，過去3年被大部分投資者認為是選股的最重要標準。“增速定一切”的投資策略階段性幫助部分投資者擺脱了對於估值的擔憂並獲得了階段性超額收益。當下市場最大的困惑是未來“增速”依然很高，但為何下跌。我們提供幾點思考：
第一，歷史上看並非盈利增速越高，股票表現就一定越好，單從2021年來看，生物醫藥Ⅱ預期g排名31/108，但年漲跌幅排名100/108，計算機軟件預期g排名30/108，但年漲跌幅排名65/108，盈利增速和漲跌幅的關係十分離散。
第二，在大部分投資者都看重盈利增速的市場環境下，可能未來的高增速已經被定價，2021年部分景氣賽道超預期的增長(相對2020年底的預期)，可能才是今年超額收益的來源，而不是增長本身;我們在《領跑市場的力量》中發現，要連續3年領跑市場仍需要回歸ROE水平的有效提升。
第三，歷史上看，行業分析師對於成長性板塊的淨利潤預期偏差較大，且長期傾向於高估，而單個公司在1個季度實現高增長後，能夠在隨後3個季度保持增速優勢(成為前30%的個股)的概率就已經低於26%。缺乏估值保護下，相信“好的可以更好”的預期收益率未必豐厚。
3. 以史為鑑：機構也不總是追求高增速資產
部分投資者將近期市場的調整歸因於部分險資機構的浮盈兑現，背後隱含的預期是隻需堅守即可度過交易帶來的擾動，但實際情況可能並非如此。機構並非總是選擇追求高增速的資產，在景氣度開始擴散的環境下，高增速並非機構投資者的第一訴求，更具性價比的資產才是配置方向：
(1)主動偏股基金並非總是尋找高盈利增速的資產。從歷史上看，我們以公募基金前100大重倉股以及新進的前100大重倉股作為考察對象發現：主動偏股基金往往會在全A景氣度下行時提高對於當期高增速的訴求，這一階段估值重要性在逐步下降，而當全A的景氣度開始回升時，主動偏股基金往往降低對於高增速的訴求，並尋找估值(PE)相對便宜的資產。
(2)對於北上資金而言，同樣也能看到類似的規律：在面臨全A景氣度回升時，北上資金會選擇權衡組合的性價比，尋找估值(PE)相對便宜的資產，包括估值(PE)相對便宜但增速相對較低、以及估值(PE)相對便宜但增速相對更高的兩類資產。
這意味着交易結構的擾動是多方面的，潛藏的邏輯可能已經發生變化：在景氣度開始擴散的環境下，高增速並非機構投資者的第一訴求，更具性價比的資產才是配置方向。這實際上隱含的是：近期投資者的認知已經開始發生轉變，簡單將交易上的變化理解為擾動可能是不合理的，當下是預期的演繹階段，而並非是簡單的“浮盈兑現”。
值得一提的是，2018年9月以來，中美股市風格的協同度在上升，這背後主要橋樑是北上投資者。考慮到：第一，全球交易型資金的融資成本與美國實際利率掛鈎，無論“真假外資”，在美聯儲收緊的趨勢下，上述資金大幅波動的概率都在上升，而受影響較大的板塊主要集中在成長板塊(食品飲料、電新、電子、計算機等);第二，復甦延續、通脹上行與利率上升下美股更有可能出現的是價值風格佔優，這意味着全球價值共振的可能性在提升。實際上，近期中美股市的價值風格已經開始明顯跑贏成長風格，而北上資金中，即使配置型資金也出現了逆轉，我們認為未來這種變化仍將持續。
4. 正確有序的切換
未來需求企穩回升的概率在增加，長時間維度上，價值跑贏成長具有方向確定性。但當下仍處於“預期演繹”階段，市場新共識的凝聚需要時間。成長型投資者可以等待好的切換時機，價值型投資者也應該把握需求恢復中最確定的路徑。當下在壓低能源與碳中和成本上，中國明顯比海外有更強的執行力與決心，這對於產品端全球定價但成本依賴於國內能源與環境的品種將會受益(例如電解鋁、煤化工)。而需求回升中通脹的約束不應該被遺忘，這是未來的機遇和更大的挑戰。我們當下推薦：有色(鋁、銅)、原油鏈(油服、油運)、房地產、銀行、鋼鐵、煤炭和建築。主題推薦鄉村振興(縣域消費、農化工、種業)。
5.風險提示：
1)碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，週期板塊供給端約束將大幅緩解。
2)穩增長政策落地不及預期。如果穩增長政策落地不及預期，則經濟需求企穩回升的概率將會很低，此時與經濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證偽。
3)測算誤差。數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。
本文選編自“民生證券”，作者：牟一凌團隊;智通財經編輯：熊虓。