天風證券：給予牧高笛買入評級，目標價位48.8元

2021-12-14天風證券股份有限公司孫海洋對牧高笛進行研究併發布了研究報告《深耕户外露營景氣細分賽道，內銷放量外銷穩健成長可期》，本報告對牧高笛給出買入評級，認為其目標價位為48.80元，當前股價為39.38元，預期上漲幅度為23.92%。

牧高笛(603908)

深耕專業露營賽道，户外露營裝備為主，出行服飾延續裝備高性能基因

公司成立於 2003 年，主營露營帳篷、户外服飾及其他户外用品，品牌業務（大牧、小牧）以國內市場為主，全面滿足專業與大眾消費者穿着需求；OEM/ODM 業務為全球客户提供高品質帳篷產品研發生產，產品遠銷歐洲、大洋洲等國際市場。

露營興起帶動業績高增， 21Q1-3 營收 7.2 億（ +41.8%），歸母淨利 0.7 億（ +44.2%）

2020 年營收 6.4 億元同增 21.4%，其中 ODM/OEM 營收 4.8 億，品牌運營營收 1.6 億元； 2020 年歸母淨利 0.46 億元同增 12.7%；主要系露營興起帶來户外露營參與人數及頻次增長，從而帶動户外露營用品需求增長。分地區來看，外銷為主且歐洲市場佔比較高。 2020 年外銷加大歐美市場拓展力度，歐洲地區營收 3.86 億元（ +33.6%），北美營收同增 81.5%；國內市場頂住新冠疫情壓力， 2020 年營收 1.6 億元（ +3.8%）。分渠道來看，線上渠道增長態勢較好。 2020 年公司成功把握線上流量機遇並順應精緻露營流行趨勢，線上渠道持續發力，升級視覺形象、拓展社交媒體零售與跨境零售，線上渠道營收 0.49 億元（ +44%），線下渠道營收 1.13億元。

ODM/OEM： 全球基地分佈，產能充足&供應鏈協同實現快反

目前公司擁有國內、越南、孟加拉三大生產基地，疫情下靈活調配產能快速響應市場、客户需求，增強客户粘性並鞏固核心業務區市佔率；同時通過提前佈局供應鏈、物流倉儲及生產基地，保證產能覆蓋未來訂單需求。牧高笛持續推行數字化中心，加強信息化、互聯網化、數字化，逐步向智能化工廠轉型。 2021H1 第一大客户迪卡儂營收佔代工業務總營收 50%以上，五大核心客户銷售額增長穩健。

品牌： 大牧持續提升品牌影響力， 小牧精準市場推廣與渠道下沉大牧主打高品質、 高顏值、 高性價比產品， 全線產品提供一站式户外體驗。爆款產品冷山系列自 2003 年推出以來不斷迭代升級，最新第 5 代帳篷控制總重量 3kg 以內；不斷加強渠道拓展以及品牌跨界合作，提升品牌影響力，樹立綜合性精緻露營行業頭部品牌地位。 小牧定位延續大牧專業户外基因的高性能出行服飾品牌，產品涵蓋日常通勤、露營、運動等多元化場景；精準市場推廣與渠道下沉。

近期公司全資子公司海口牧高笛與露營地品牌武漢大熱荒野簽署增資協議佈局下游營地市場， 有助於未來雙方業務協同併為公司內銷業務帶來積極影響。

全球户外市場增長穩定，歐美市場較為成熟，疫後精緻露營熱潮推動國內市場發展

目前歐美户外運動市場已發展到較為成熟的階段且參與度較高， 2020 年美國户外運動參與率創新高為 53%；中國户外運動市場仍有較大增長空間，中高端品牌商數量較少、市場集中度較低， 伴隨疫情後露營興起疊加消費升級下健康生活方式需求增長、本土品牌逐漸向中高端户外用品市場滲透，未來集中度有望提升並利好龍頭企業；此外，電商渠道具有直接面對終端消費者，信息反饋速度快，客户範圍廣且不受時差、區域限制等優勢，正逐漸代替實體店成為户外用品市場最主要的銷售渠道。

首次覆蓋， 給予買入評級。 公司自 2003 年成立以來深耕專業露營細分賽道，主品牌大牧聚焦專業露營，滿足各場景專業裝備和服裝需求；子品牌小牧延續大牧專業基因，致力於為大眾提供高性能出行服飾；代工業務致力於為全球客户提供高品質帳篷產品的開發設計與生產製造； 2021 年 11月底公司參股大熱荒野，將有效整合下游資源，實現上下游協同。我們預計 2021-2023 年營收分別為 9.2、 11.9、 14.4 億元，歸母淨利分別為 0.8、1.2、 1.6 億元，對應 EPS 分別為 1.3、 1.8、 2.4 元/股， PE 分別為 30、 21、16X；給予公司 2022 年 PE27X，對應股價 48.8 元/股。

風險提示： 國際政治環境變化，新冠疫情持續時間較長，户外行業增速放緩、市場競爭加劇，第一大客户銷售佔比較高， 近期曾出現股價異動， 跨市場可比公司存在估值偏差等風險。

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為46.47；證券之星估值分析工具顯示，牧高笛（603908）好公司評級為2星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)