光大證券：給予顧家家居買入評級
2022-04-22光大證券股份有限公司姜浩對顧家家居進行研究併發布了研究報告《2021年報和2022年一季報點評：2021年業績符合預期，2022年開局勢頭良好》，本報告對顧家家居給出買入評級，當前股價為59.56元。
顧家家居(603816)
事件：
公司發佈2021年年報，實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別為183.4/16.6/14.3億元，分別同比+44.8%/+96.9%/+141.6%（若還原商譽影響，歸母淨利潤與扣非後歸母淨利潤同比分別+25.2%/32.7%）；1Q2022實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別為45.4/4.43/3.82億元，分別同比+20.1%/+15.1%/+20.3%。
點評：
2021年業績符合預期，1Q2022開局勢頭不俗：2021年，分品類看，沙發/牀類/集成產品/定製分別實現營收92.7/33.4/31.4/6.6億元，分別同比+44.5%/+42.8%/41.1%/44.8%。2021年公司門店總數為6456家，較2020年淨減少235家門店，但平均單店創收284萬元，同比+50%，門店減少與單店創收大幅增加，主要受公司持續強化零售能力的建設，對渠道進行優化，增加大店佔整體門店比重所致。分品牌看，自主品牌/其他品牌分別實現營收140/36.5億元，分別同比+50.7%/20.6%。分區域看，內銷/外銷分別實現營收107.1/69.2億元，分別同比+40%/48.7%。
1Q2022，我們推測受疫情影響，內銷同比+15%左右，外銷同比+25%-30%；分品類營收方面，估計沙發同比+20%-25%，軟牀及牀墊業務同比+40%，定製業務同比+20%。
成本上升拉低盈利能力，費用率控制出色：2021年公司毛利率為28.9%，同比-6.3pcts，盈利能力下滑的主要三方面原因，其一受會計準則調整影響，其二原料價格以及運輸費用上漲，其三外銷盈利能力不及國內，外銷增速更快，從結構性角度拉低了綜合毛利率。分產品看，沙發/牀類/集成產品/定製毛利率分別為29.5%/33.2%/24.8%/32.4%，同比-3.0/-2.4/+0.6/-3.3pcts。分區域看，內銷/外銷毛利率分別為34.5%/18.1%，分別同比-1.2/+0.97pcts。
1Q2022，公司毛利率為29.9%，同比-3.1pcts，主要原因是內銷受疫情的影響，3月出貨受到一定限制，外銷的增速高於內銷，從營收結構角度拉低了當季毛利率，與此同時，1Q2021，公司尚未將運輸費調整至成本。我們認為隨着2Q國內疫情形勢好轉，預計內銷佔比將有所提升，將助力公司盈利能力得到恢復。此外，近期國內MDI/TDI/聚醚價格有所回落，亦對公司提升2Q盈利能力起到積極作用。
2021年公司的期間費用率為18.6%，同比-6.1pcts，分項目看，銷售/管理/財務費用率分別為14.7%/1.8%/0.4%，分別同比-5.0/-0.5/-0.6pcts，研發費用率與2020年持平均為1.6%。期間費用率降低，主要與運輸費調整及公司良好的費用控制能力有關。
1Q2022，公司的期間費用率為18.3%，同比-3pcts，分項目看，銷售/管理/研發/財務費用率分別為14.7%/1.7%/1.7%/0.3%，分別同比-3.3/-0.3/+0.2/+0.4pcts。我們認為銷售費用率的降低，與內外銷佔比變化及良好的費用控制能力有關。
品類，融合全屋模式，渠道，強化零售能力：2021年，公司的定製業務雖然營收佔比只有3.6%，但增速較高，隨着定製業務能力的不斷增強，2022年2月19日，顧家在“破格新生，感享未來”——新一代全屋定製+發佈會上，重磅發佈“新一代全屋定製+”戰略升級，推出融合定製及軟體的49800元全屋套餐，將自身的業務重心從軟體向全屋模式延展。渠道端，在1+N+X的策略推進之下，公司雖然整體門店數量增幅不大，但內部結構持續優化，大店佔比不斷提升，我們認為公司將持續提升大店的佔比，一方面大店佔比提升是公司由製造品牌向零售品牌轉型的客觀需要，另一方面，亦是業務層面，從單純賣軟體、賣系列，向全屋整體方案供應商轉型的物理空間基礎。
行業景氣有望觸底回暖，公司估值處於底部，維持“買入”評級：我們預計公司2022-2024年EPS分別為3.26/4.03/4.95元，當前股價對應PE分別為18/14/12倍。根據WIND數據，2013年至今，家居板塊TTM市盈率中位數為34倍，當前家居板塊TTM市盈率為20倍。與此同時，根據中指研究院的統計，一季度國內已有60多個城市政府開始放鬆房地產限制，此舉有助於家居行業景氣度上行，提升行業估值水平。鑑於行業估值處於底部，行業景氣有望上行，以及公司作為軟體頭部公司，具備良好的成長前景，同時當前估值水平較低，維持“買入”評級。
風險提示：國內地產銷售低於預期，原料價格上漲幅度超出預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中金公司樊俊豪研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為64.62%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利20.89億，根據現價換算的預測PE為18.05。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有24家機構給出評級，買入評級22家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為88.58。證券之星估值分析工具顯示，顧家家居（603816）好公司評級為4星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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