-投資摘要-
維持“增持”評級。考慮到公司產品持續提價，疊加公司積極對標找差，降本增效不斷深化，上調公司2020-2022年EPS預測為 0.59/0.90/0.99元（原0.53/0.67/0.73元），參考同類公司，給予公司2021年10倍PE進行估值，上調公司目標價至9.00元（原8.04元），維持“增持”評級。
4季度業績超預期增長。公司預告2020年歸母淨利潤為125.23到131.23億元，同比增加1%到6%，扣非淨利潤120.6到126.6億元，同比增長9%到15%。其中4季度歸母淨利潤46.64到52.64億元，同比增加31.42%到48.32%。公司快速應對原料大幅上漲的影響，同時，公司在四大基地對標找差，推動成本削減，公司整體盈利能力穩步提升。我們預期隨着公司內部變革和成本削減的持續進行，公司盈利能力將持續上升。
回購彰顯公司發展信心。公司公告擬用不超過40億元、不超過8.09元/股的價格回購公司股份，回購數量不低於4億股，不超過5億股。我們認為此次回購彰顯出公司對於自身發展的信心。此次回購的股份將用於實施股權激勵，隨着公司股權激勵的落地，公司發展動力將進一步增強。
積極擁抱全球鋼鐵核心資產。公司是國內乃至全球最具競爭優勢的鋼企，我們認為隨着鋼鐵行業逐步邁入存量博弈時代，行業集中度提升是大勢所趨，公司作為國內鋼企絕對龍頭將充分受益鋼鐵行業集中度提升的歷史機遇，內生性成長與外延兼併重組雙管齊下，將逐漸顯現出行業所稀缺的成長性，成為一支穿越週期的成長標的，公司業績有望持續增長。
風險提示：宏觀經濟大幅下滑；礦價大幅上漲；湛江高爐投產不及預期。
1 核心觀點
與眾不同的觀點：
市場認為：目前公司上游原料價格強勢，即使下游需求向好，公司業績依然承壓。而且公司所處鋼鐵行業生命週期為成熟期，週期屬性較強，公司業績波動性大，成長性很弱。我們認為：公司焦炭自給率高，且從我們一直跟蹤的公司主要產品調價情況來看，在考慮鐵礦石成本的上升基礎上，我們測算公司盈利呈現穩步擴張的趨勢。公司是國內乃至全球最具競爭優勢的鋼企，我們認為隨着鋼鐵行業逐步邁入存量博弈時代，行業集中度提升是大勢所趨，公司作為國內鋼企絕對龍頭將充分受益鋼鐵行業集中度提升的歷史機遇，內生性成長與外延兼併重組雙管齊下，將逐漸顯現出行業所稀缺的成長性，成為一支穿越週期的成長標的，公司業績有望持續增長。
催化劑：公司業績持續釋放。
盈利預測與目標價：我們預測公司2020-2022年EPS分別為0.59/0.90/0.99元/股。參考同類公司，考慮到公司為行業絕對龍頭，競爭優勢明顯，給予公司2021年PE 10X進行估值，對應每股價值為9.00元。
風險提示：宏觀經濟大幅下滑；礦價大幅上漲；湛江高爐投產不及預期。
2.我國板材絕對龍頭，全球鋼鐵核心資產
2.1 公司粗鋼產能穩居世界前三
21年產能有望進一步上升
寶武合併大幅提升公司產能，公司2021年產能有望躋身世界前二。寶鋼股份、武鋼股份於2016年合併，武鋼股份劃歸寶鋼股份所有並終止上市。寶鋼股份原產能2300萬噸，主要為冷軋產品，而武鋼股份產能1500萬噸，主要產品為熱軋卷板。公司合併武鋼股份後，公司產能由2300萬噸上升為3800萬噸，升幅65.2%，而隨着湛江1、2號高爐的投產，公司產能已攀升至4600萬噸。整體來看公司目前已成為中國產能規模第一，全球第三的鋼鐵企業，而伴隨公司湛江三號高爐投產，公司粗鋼產能將進一步上升至5000萬噸，整體產能規模將達到世界第二位。
2.2公司是我國汽車家電板及硅鋼絕對龍頭
公司是我國汽車板、家電板領域絕對龍頭。寶鋼股份是我國汽車板、家電板領域龍頭，汽車板產品產能1200萬噸，高端汽車板市佔率超50%，家電板市佔率為25%左右。國內來看，鞍鋼、本鋼、馬鋼和華菱的汽車板產能分別為350萬噸、260萬噸、250萬噸和150萬噸，寶鋼1200萬噸的產能佔據絕對優勢。從國際角度看，2016年，安賽樂米塔爾公司汽車用鋼銷量1340萬噸，日本新日鐵公司銷量1150萬噸，而寶鋼2019年汽車板銷量為1200萬噸，而安賽樂米塔爾及新日鐵近年來無產能增量，寶鋼汽車板銷量排名大概率已上升至世界第二。
公司硅鋼產能居國內首位。根據中國金屬學會電工鋼分會的數據，2016年我國取向硅鋼產能129萬噸，無取向硅鋼產能1002萬噸，2016年我國合計生產電工鋼864.8萬噸。公司擁有320萬噸硅鋼產能（武漢青山190萬噸，上海寶山130萬噸），是中國產能最大的硅鋼企業。硅鋼又稱電工鋼（含硅為1.0～4.5%，含碳量小於0.08%的硅合金鋼），按照晶粒排列的方式不同，主要分為取向硅鋼和非取向硅鋼。由於其優秀的導磁能力，主要用於製作變壓器、電機等，典型應用場景為電動汽車電動機。
2.3.公司具備行業定價權與較強議價權，競爭優勢明顯
公司具備行業定價權與較強議價權，競爭優勢明顯。我們觀察到，公司為板材市場定價領導者，能率先對熱軋及冷軋產品價格進行調整，整體領先市場價格調整約兩個月，這反映出公司具有的行業定價權。另外，公司熱軋、冷軋產品價格能夠基本維持高於市場價約1500元、1000元的水平，反映出公司具備較強的議價權與品牌優勢，顯示出公司的核心資產屬性，而公司的定價能力與強勢的議價能力將使公司在未來行業進入存量博弈時代之後，競爭優勢越發凸顯。
2.4 公司盈利能力行業領先
公司為盈利能力領先的板材企業。得益於明顯的競爭優勢與行業龍頭地位，公司噸鋼毛利始終保持板材行業前列，2020年三季度，公司噸鋼毛利為817元/噸，為行業最優水平且顯著高於行業其他競爭對手。
3.降本增效持續深化公司成本及費用將進一步優化
3.1公司正開始新一輪成本削減計劃
成本及費用將持續降低
公司新一輪成本削減計劃持續推進，生產成本將持續降低。公司始終把降低成本作為公司提升競爭優勢的核心戰略，21年是公司新三年降本計劃的收官之年。我們觀察到公司正積極和行業內經營管理能力較強的民營鋼企對標找差，未來公司有望在生產經營、設備投資以及激勵機制上做出全方位的變化，進一步深化降本增效，我們認為公司生產成本及生產經營效率將持續提升。而從公司2020年Q3的噸鋼成本來看，儘管普式鐵礦指數同比上升12.7%，但公司噸鋼成本下降8.1%，公司成本削減卓見成效。
公司費用管控能力持續提升，噸鋼三費下降趨勢明顯。除了在成本端持續改善以外，我們還觀察到公司費用管控能力正穩步提升。2018-2020年公司噸鋼三費（不含研發）由2018年Q3的369元/噸下降至2020Q3的174元/噸，噸鋼財務費用由2018Q3的129元/噸下降至2020Q3的28元/噸，均呈明顯下降趨勢 。我們認為這主要得益於公司積極向經營管理能力優秀的同行對標找差，使得公司期間費用持續下降，進一步提升了公司盈利能力。
4. 產品有望迎量利齊升公司業績或超市場預期
4.1 21年公司下游需求將保持高景氣
21年我國汽車板需求有望穩定增長。20年3季度以來我國汽車產銷量增速持續上升，11月汽車銷量單月同比增長12.6%，保持較高水平。我們預期2021年全國汽車產量在2600萬輛左右，同比增速維持10%左右水平。中長期來看，我國城鎮化進程仍在繼續進行，隨着城鎮化率的提高，全國汽車保有量也將提高。對比全世界水平來看，發達國家千人汽車保有量在500-800輛，而2019年我國千人汽車保有量為180輛左右，未來汽車保有量上升空間仍然較大，汽車板未來需求將穩定增長。
疫情後以空調為代表的家電銷量迅速回升，預期21年下游家電需求穩定增長。隨着房地產銷售的增長，家電的銷售量也迅速上升。2020年1-11月，我國空調產量1.89億台，同比下降8.80%；電冰箱產量8260萬台，同比上升6.30%；洗衣機產量7228.50萬台，同比上升3.6%。我們認為21年家電受益於出口的高景氣，整體產銷量將穩步上升，家電板需求將保持增長。而中長期來看，隨着我國消費升級和家電品牌的世界影響力逐漸擴大，我國家電產銷量將逐漸增加，家電板需求穩步增長。
我國新能源汽車產銷量逐年上升，硅鋼下游需求穩步上升。2020年1-11月新能源汽車累計生產111.91萬輛，同比增長7.6%；累計銷售110.91萬輛，同比增長6.35%。在國家政策強力推進新能源車的情況下，我國新能源汽車的增長仍將持續，對無取向硅鋼的需求仍將繼續增長。從世界範圍來看，新能源汽車產銷量正逐步攀升，隨着世界各國對汽車排放標準的進一步升級，新能源汽車的產銷量將進一步上升。新能源汽車產銷量的上升將拉動硅鋼需求，公司作為國內最大的硅鋼生產企業，將持續受益。
4.2 湛江項目為公司打開新的競爭格局
公司產品或迎量利齊升
湛江三號高爐21年年中有望投產，將為公司帶來400萬噸產能增量並打開新的競爭格局。我國鋼鐵行業整體呈現“北強南弱”的局面，河北地區集中了中國約1/4的產能，而南方廣東、廣西、福建等省份的粗鋼產能相對較小，不足以滿足當地的鋼材需求，這也是導致鋼材“北材南運”的主要原因。湛江地處華南濱海地區，鐵礦石的水運成本較上海及華北地區優勢明顯，同時地區鋼材供需格局良好，公司湛江項目為公司差異化競爭打開了新的格局。目前公司湛江基地三號高爐建設正穩步推進中，預期於2021年年中投產，屆時公司鋼材產能將上升400萬噸，其中包括100萬噸汽車高強鋼。我們認為在下游需求強勢的背景下，隨着公司湛江三號高爐投產，公司鋼材產品產銷量有望創歷史新高，且產品結構將進一步優化，主營產品有望迎量利齊升。
4.3中長期來看，公司有望通過
持續高效兼併擴張實現不斷成長
中長期來看，公司有望通過持續兼併擴張實現不斷成長。公司是國內乃至全球最具競爭優勢的鋼企，我們認為隨着鋼鐵行業逐步邁入存量博弈時代，行業集中度提升是大勢所趨，在行業集中度不斷上升的過程中，龍頭企業將逐步在部分領域具有定價權。公司作為國內鋼企絕對龍頭有望充分受益鋼鐵行業集中度提升的歷史機遇，內生性成長與外延兼併重組雙管齊下，將逐漸顯現出行業所稀缺的成長性，成為一支穿越週期的成長標的，業績有望持續增長。
5. 資本開支收縮未來持續高分紅比例可期
在湛江項目順利投產後，公司資本開支逐年下降，預期後續資本開支將延續下行趨勢。公司之前最大的投資支出為湛江項目，2017年湛江項目逐漸達產並開始創造盈利，可以預見公司未來湛江項目的投資將逐漸減少。而受制於產業嚴禁新增產能的政策環境，公司新增產能受限，因而公司未來無大額資本支出項，預期公司整體資本開支延續下行趨勢。
資產負債率逐步走低，公司期間費用未來將逐漸下降。公司因為項目建設而逐漸提高了資本投入，財務費用逐漸上升。而隨着公司資本支出項目的完成，公司投資支出的減少將減少公司的資金佔用，同時減少公司的籌資活動，公司的資產負債率將逐漸降低，財務費用將穩步走低。
公司未來持續高分紅可期。根據公司有關現金股利政策，公司每年分派的現金股利不低於當年經審計的合併報表歸母淨利潤的50%。由於公司未來無大額支出，且成本的削減和公司研發投入將帶來公司穩定的盈利，公司未來高分紅比例可期。
6. 盈利預測與投資建議
6.1 盈利關鍵假設
1）公司板材產品近期連續提價，典型產品熱軋、普冷21年2月價格分別較20年2月高1280、1665元/噸。公司主要產品板帶材價格逐步上升，預期均價較2020年提升200元/噸。
2）公司內部挖潛，降本增效，整體產品毛利擴張。
3）湛江3號高爐於2021年7月順利投產。
按照假設，我們預測2020-2022年公司的營業收入分別為2735.4、3050.81、3159.41億元，淨利潤分別為130.33、199.91、219.58億元，對應EPS分別為0.59、0.90、0.99元。公司為我國龍頭鋼企，產品以板材為主，根據公司的產品規模和品種，選取華菱鋼鐵、首鋼股份、南鋼股份作為可比公司應用PE、PB法進行估值：
1.PE估值法：可比公司2021年PE平均值為9.98X，考慮到公司為行業絕對龍頭，給予公司2021年一定溢價PE 10X進行估值，對應每股價值為9.00元。
2. PB估值法：可比公司2021年PB平均值為0.78X，考慮到公司為全球鋼鐵核心資產，給予公司2021年一定溢價PB 1.1X進行估值，對應每股價值為9.46元。
綜合兩種估值方法，結合謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，對應公司目標價9.00元。受益於公司產品結構的不斷升級與產量的釋放，公司業績預計持續增長，維持公司“增持”評級。
7. 風險提示
7.1湛江高爐投產進度不及預期
公司湛江3號高爐的建設已經展開，預期在2021年6月開始逐步投產，這將為公司2021年帶來約400萬噸的產量增量，若公司湛江3號高爐投產進度不及預期，公司產量或不及預期。
7.2 鐵礦價格大幅上漲
2021年下半年鐵礦供需缺口仍然存在，若鐵礦價格出現大幅上漲，則公司鋼材製造成本會出現上行，業績或承壓。
7.3宏觀經濟大幅下滑
2020年疫情過後我國宏觀經濟逐步修復，若2021年宏觀經濟加速下行，鋼材的下游需求將放緩，鋼鐵需求下降將壓制鋼價的上漲。