森瑞一直喜愛CXO，並認為這一領域是中國醫藥產業中少數具備國際競爭力的細分領域。而陸續披露的2020年年報也印證了我們的邏輯，主要的上市公司其利潤增長達30%的基本都還只能排名倒數，增長達50%以上的上市公司比比皆是，部分公司甚至有100%的增幅。
行業高景氣，帶來了上市公司高估值狀態。
排除有較大原料藥收入佔比的部分CXO公司，目前多數CXO公司對應2020市盈率在100x以上，對應2021年市盈率也在70x以上。
一個痛苦的問題隨之而來：CXO的高估值能否持續？它將在何時迎來拐點？
業績上的拐點，最主要是利潤與營收增速的放緩，當然這會導致估值的下降。但在業績的背後，仍有先行指標的變化可以跟蹤。
簡化來看，CXO公司的業績在供需端的限制因素為訂單與產能，即有足夠的研發或生產需求，以及有足夠的產能去消化這些需求。在產能端，人員對CRO公司更重要，而生產線則對CMO/CDMO公司更重要，且中國在行業中的比較優勢也在此凸顯。
在大量本科生、研究生的人力資源供給之下，中國CXO公司可以以更低廉的價格建立其工程師或科學家團隊；而在中國的基建優勢與政策支持下，廠房建設也更為容易。另外，集採等藥品政策加速了這一進程，供給側變革之下CXO公司能以更優厚的價格收購藥廠。
即使短期產能出現問題，CXO的收入也只是推遲而非喪失。而在產能端無虞的情況下，我們能發現訂單數量將是投資者更容易獲得的行業景氣度先行指標。
（圖為林存先生在“下注中國思享會”發表演説）
部分CXO公司，特別是港股CXO公司，更願意在其定期報中披露訂單數據，而即使不披露該數據，我們也能在合同負債、預收賬款等項目上看出些端倪。
我們欣喜地看到，在2020年年報中各CXO公司訂單數量仍然維持高增長：
泰格醫藥新增訂單超50億，在手訂單超2020年營收2倍；昭衍新藥訂單增速達60%以上，可與營收增速相匹配，在手訂單17億元，新增訂單7億元；藥明生物未完成服務訂單大增293%，至66億美元，另有未完成里程碑訂單47億美元。
具體詳見下圖
部分CXO企業利潤與在手訂單
探究訂單增長背後的因素，海外訂單的轉移可能是更重要的原因，主要理由是更加國際化的藥明生物、泰格醫藥訂單增速超過主做國內業務的昭衍新藥。
本身中國CXO企業就具有更高的性價比與效率，有實力從海外同行手中奪取訂單，同時疫情也更加速了這一過程。而從已披露數據的公司看，CXO公司訂單均能維持至少一年以上消化，今年甚至明年的增長均具有極強的確定性。
（圖為林存先生在“2020年中國醫藥健康創新資本論壇”發表演説）
從上面的討論我們能發現在手訂單對CXO公司的重要性，因此我們十分重視這一數據，並認為該數據的增長拐點也將是公司估值的拐點。
至於這一拐點何時到來，我們認為還言之尚早。從國內外醫藥行業融資額、中美IND/NDA數量、主要藥企研發投入額等指標來看，全球新藥研發仍處於景氣狀態。
而對於中國而言，未來三五年甚至更長時間都將是中國新藥產業最好的時期。隨着海外新藥產業鏈的逐步轉移，中國新藥逐步進入研發後期與收穫期，加上MAH、研發税收等政策的支持，海內外的研發和生產訂單量將源源不斷地湧入中國CXO產業，彼時，各公司的議價能力將會有顯著提升。
因此，在醫藥大板塊中，我們仍維持對CXO高看一線，並將持續跟蹤行業變化。我們也希望投資者更重視訂單量這一先行指標，而對短期收入利潤有更高一些的容忍度。
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