導語：一堂生存與取勝的殘酷課程。
曾經的“高富帥”生物醫藥，自2021年下半年，陸續刺破了“估值泡沫”。
恆指醫療保健業指數，而今跌到幾乎只剩去年7月初的零頭。
港股恆生醫療保健業指數，來源：同花順iFind
該指數於2015年8月7日發佈。按照醫藥行業投資人的説法，“目前醫藥板塊的估值比過去90％的時間都要便宜。”
恆指醫療保健業指數，來源：wind，阿爾法工場整理
很多公司，其港股跌幅超過了80％。其中，最搶眼的明星——創新藥企，不乏破發，甚至破淨。
恆生醫療保健成分股漲跌幅統計，來源：wind，阿爾法工場整理
遙想當初，創新藥企扎堆奔赴港股敲鐘時，春風得意馬蹄疾。
不到一年半，去似山崩。
可謂一日看盡長安花。
預期的“破淨”
投資是一種博弈，博弈的是預期差。
近一年來，市場正在不斷改變對生物醫藥行業的預期。
曾經，受上市條件所限，資本市場鮮少見到創新藥企的身影。
2018年4月30日，在香港交易所新《上市規則》中，“主板上市規則”第十八A章（以下簡稱18A）的出台之後，打破了“不盈利不能上市”的限制。此後，一大批尚未盈利的創新藥企，紛紛登陸港股。
國家鼓勵藥企創新政策落地、西達本胺原創新藥首次出海等等，一個個里程碑事件，令資本更加“瘋狂”，各路投資人紛至沓來。
利好加持下，創新藥一級和二級市場，都呈現出一派熱火朝天的景象。
2021年，一級市場醫療健康行業交易金額近4000億，平均單筆交易金額達到2.5億。較10 年前，交易金額翻了近50倍。
二級市場也甚是火爆。
“標杆”不斷湧現。
專注創新單克隆抗體藥物及蛋白藥物的生物科技公司康諾亞（2162.HK）上市，開盤即大漲46.34％。
治療癌症及免疫性疾病的和黃醫藥（0013.HK）上市首日股價漲幅，一度達110％以上。
創新藥企爭先恐後奔赴資本市場，一個重要的原因，是為了管線接續鉅額研發投入。
以2018年赴港上市的君實生物（1877.HK）為例，在君實生物招股書中，2016年和2017年，營收分別為375.7萬元和114.8萬元，虧損額分別達到了1.32億元和3.21億元。而研發開支在2017年就有2.75億。
2016年-2017年君實生物研發開支，來源：君實生物招股書
2016年-2017年君實生物財務數據，來源：君實生物招股書
高強度的研發支出，讓君實生物等創新藥企業，不得不致力於長期尋找投資資金。
持續虧損並不妨礙投資人追捧這類公司。誠然，創新藥研發成本高、投入時間長，可一旦新藥成功上市，會為投資人帶來豐厚回報和長尾收益，以及其後長達20年專利保護。
投資人看好公司技術夠先進，團隊夠專業，管線前景夠廣闊。他們期待，自己投資的企業有朝一日，也能可以像莫德納（MRNA.O）一樣，憑藉mRNA疫苗的“東風”，總市值突破1000億美元，賺得盆滿缽滿。
理想豐滿，但現實骨感。
只看到眼前的繁榮，就輕率投身泡沫交易，接下來的每一步，都將舉步維艱。
投資人抱着“此時不投，上市後可能要翻十倍”的想法，將資金大把撒向創新藥領域。
但部分投資人對創新藥的認知停留在表層，對於研發難度到底有多大、管線所處的賽道是否擁擠、費用投入的細節、商業化週期等問題，研究深度遠遠不夠。
從狂熱的信念，到業績真正落地，還有很長的路要走。
從me-too 到 me-better
研發是創新藥企的核心競爭力，但也是一直令它們感到頭痛的問題。
一個原因是，創新藥的研發需要極高的資金，多年持續投入。
創新藥業內一直有一個“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發出一款新藥。
以創新藥“旗艦”百濟神州為例，2022年上半年，百濟神州（6160.HK/688235.SH）的研發費用為50.16億元，同比增長20.82％。
大量資金，主要用來孵化核心管線。在此之外，前期研發投入過高，時間過長，短期無法收回成本，也都是常見問題。
更關鍵的是，如果研究開發、臨牀前試驗、臨牀試驗等任何一個環節出了問題，都有整體失敗的可能性。一旦創新失敗，前期投入將血本無歸。
即便萬事俱備只待審批，也並不如想象中樂觀。
國家藥監局2022年6月發佈的《2021年度藥品審評報告》顯示，2021年共受理新藥臨牀試驗申請2412件、新藥上市許可申請389件，但當年僅有47個創新藥獲審評通過。
創新藥上市獲批難度可想而知。
來源：國家藥品監督管理局官網
甚至，如果後續仍需高額投入，而資本市場預期降低、競爭環境又發生變化，藥品沒來得及商業化，其價值將面臨“毀滅”。企業之前花費鉅額時間精力資金佈局的管線，將從“資產”變成“負債”。
從國外因素看，2022年，藥明生物（2269.HK）幾個公司被列入“未經核實清單”（UVL）、信達生物（1801.HK）PD-1出海受阻、美國FDA監管趨嚴等諸多事件，使市場對創新藥企業的發展信心大大降低。
很快，上市即跌破發行價現象陸續顯現，有的公司市值跌破了淨資產。
例子不勝枚舉，有嘉和生物（6998.HK）、雲頂新耀（1952.HK）、兆科眼科（6622.HK）、藥明巨諾（2126.HK）等等。
在18A正式生效7天后遞交招股書、第一個利用新規則上市的中國大陸生物科技公司歌禮制藥（1672.HK），上市發行價為14港元/股，開盤當天，市值一度達到160億港元。
今年10月25日，歌禮制藥以2.09港元/股收盤，與IPO時相比，縮水接近80％。
歌禮制藥股價走勢圖，來源：同花順iFind
從國內政策因素看，2021年CDE（國家食品藥品監督管理局藥品審評中心）發佈了《以臨牀價值為導向的腫瘤藥物臨牀研發指南原則》徵求意見稿，明確提出，新藥研發應以“為患者提供更優的治療選擇”為最高目標。
這意味着，製藥公司申報臨牀試驗，就要打敗市場上已經獲批的最好品種。
該文件直接擊中了中國創新藥行業痛點。
因為目前中國絕大多數製藥企業的創新藥，基本都是me-too類，即靶點相同、適應症和療效基本相同，只是結構上有所差異。其中，不乏模仿國外做仿製者，在不影響療效的前提下，有效地規避了專利限制。
但未來創新藥的導向，將從me-too 變成 me-better。
“更好”的創新，當然難度更大。
重建“龍頭信仰”
創新藥投資，走到了艱難時刻。
情勢轉移，曾經冒險過度的投資人，並不再相信長尾未來，而是將悲觀預期折現於當下。
藥價談判、成熟靶點賽道擁擠、研發費用高企、前路不明，種種重壓之下，行業洗牌大有愈演愈烈之勢。
比如，PD-1（免疫抑制分子）是治療腫瘤的新型藥物。近年來眾多企業都擠入了PD-1賽道，但PD-1已屬“紅海”靶點。
CDE在2020年共接受申請註冊9768項，其中60％為抗腫瘤藥申報，批准的700多項抗腫瘤藥物臨牀試驗申請項目，覆蓋150個靶點，其中PD-1/PD-L1達到133項。
如前文所述，國內政策導向me-better、甚至first-in-class（藥物新靶點原創藥物），那麼me-too類創新藥的盈利空間，勢必大幅度受到壓縮。
2021年11月10日醫保談判後，4個國產PD-1產品均已納入醫保，中國的PD-1價格幾乎“卷”到全球最低，6年間降了80倍。
想要活下來，就得經得起狂風暴雨。
風雨過後，被市場投票選出的公司，才真正稱得起投資價值。
目前來看，具備平台化產品能力強、研發實力強勁、產品管線豐富等幾個特徵的頭部企業，更有“穿越週期”的希望。
比如研發創新疫苗的康希諾（688185.SH）、國產新冠口服藥“種子選手”君實生物，以及致力於創新轉型的“一哥”恆瑞醫藥。
此前，康希諾發佈2022年半年報，營收6.3億，同比下降70％；淨利潤1223.8萬元，同比下降98.69％。而今年前三季度，康希諾累計淨虧損達4.87億元。
根據公告，虧損的原因主要是新冠疫苗需求量大幅下降，疊加前三季度存貨計提跌價準備，有5.26億元之巨。
翻盤的希望在哪裏？
如果回看歷史，在腺病毒載體新冠疫苗“克威莎”上市之前，康希諾因大量投入研發，一直處於虧損狀態。2021年“克威莎”上市，令其當年即實現盈利19.14億元。
這似乎能説明，一款新藥品的成功商業化，便可以給公司帶來可觀的回報。