“國企信仰”被打破 國企信用違約規模超過民企

上週國企信用債違約事件引起市場震盪。從宏觀角度來理解，國企違約為何會發生？一方面源於貨幣信用的邊際收緊，使得過去被“掩蓋”的信用風險反而開始暴露；另一方面也反映了實體經濟的恢復並沒有那麼好。隨着基本面恢復進入平台期，貨幣雖然進一步收緊概率不大，不過信用方面的政策早已在收，信用風險依然不小。

摘要

1、違約風險只是被“延後”了。一般來講，違約風險和基本面往往是高度掛鈎的。但疫情影響下，今年上半年經濟大幅下滑，違約風險反而沒有集中釋放，而在經濟逐漸回暖的三季度，卻出現了超市場預期的違約事件。主要原因或在於外部融資環境的變化，上半年貨幣信貸支持力度較大，企業可以藉助大量的外部融資，來彌補現金流的短缺，而當下半年融資邊際收緊的時候，過去被“掩蓋”的違約風險反而就暴露出來了。

2、融資收緊+業績偏弱：國企違約增加。從結構來看，今年也有一些新的特徵：國企違約明顯增加。一方面或仍源於外部融資環境的邊際收緊，國企槓桿率明顯下滑，借新還舊的模式難以為繼；另一方面，國企本身的經營績效就相對較差，截至目前國有工業企業的利潤仍大幅負增長，意味着依靠自身業績的改善來彌補現金流的短缺，也是不現實的。

3、剛兑打破以後：信用的重定價。本次違約事件雖然對信用市場造成了短期衝擊，但中長期卻有助於信用定價的重塑。以美國和日本的經驗為例，信用利差和經濟基本面是負相關的，但我國反而呈現一定的正相關，主要源於剛兑信仰的存在，使得信用利差無法反映出對風險的補償。而隨着去年以來各種剛兑信仰的打破，意味着我國長久以來的信用定價偏差也可以逐漸被糾正。

4、經濟恢復放緩，警惕信用風險。近期信用風險的暴露，其實也印證了當前實體經濟的恢復並沒有那麼好。10月份生產、消費的環比數據也都已經明顯放緩了，政策刺激力度也在轉弱，當前經濟恢復或已進入平台期。另一方面，此次事件也會使得信用短期面臨收緊的壓力，上週推遲或發行失敗的債券數量也在增加，實體經濟可能也會受到一定衝擊。在這種情況下，貨幣政策進一步收緊的可能性並不大，不過考慮到今年受到疫情影響，企業大量增加了債務，部分債務又被延期，明年基本面一旦走弱，信用風險依然不小。

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違約風險只是被“延後”了

從總量上看，今年以來信用債市場的違約規模並沒有大幅增加。截至11月13日，今年信用債違約數量175只，新增的違約企業數量23家，均低於前兩年同期水平。而且從規模上來看，今年以來信用債違約規模約1180億，較去年同期增加了15.5%，增幅也是遠小於前兩年的。

一般來講，違約行為和基本面往往是高度掛鈎的。經濟越差的時候，企業經營業績大幅下滑，現金流明顯惡化，違約風險就會越高，比如2018-2019年，國內經濟下行壓力增大，新增的違約企業數量也開始上升。

但今年卻有些不一樣，在疫情影響下，上半年經濟大幅下滑，違約風險反而沒有集中釋放，而在經濟逐漸回暖的三季度，卻接連出現了超市場預期的違約事件。

主要原因或在於外部融資環境的變化。上半年企業營收和利潤一度惡化，並不是不存在違約風險，而是在貨幣信貸政策的支持下，很多企業仍然可以藉助大量的外部融資，來彌補現金流的短缺，違約風險被暫時“掩蓋”了。

但隨着生產投資數據的轉暖，5月份以後信用方面的政策便開始邊際收緊了，利率不斷抬升，信貸投放也開始迴歸正常區間。這一過程，其實已經伴隨着企業融資難度和成本的逐漸上升，因此過去被“掩蓋”的風險反而開始暴露了。

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融資收緊+業績偏弱：國企違約增加

從結構來看，今年也有一些新變化：國企違約明顯增加。往年信用債違約的主體主要是民營企業，例如前兩年信用債違約規模中由民企發行的部分佔到80%以上，但今年民企違約規模只佔到45%。而過去違約率很低的國企，今年違約規模反而大幅上升，首次違約的國有企業數量，相比去年同期也增加了2家。

此外，高評級企業的違約規模也在上升。我們按照違約前主體評級分類，統計了2014年來各類企業的違約情況，今年A類評級企業的信用債違約規模已達566億元，反而超過了低評級企業的違約規模。

國企和高評級企業違約案例增加，或許也主要源於外部融資環境的變化。一般來講，國有企業和高評級企業獲取外部融資往往相對容易，因此對外部融資的依賴可能也會偏大。以信用債為例，當前非金融企業信用債存量當中，有23萬億來自國有企業的融資，而來自民企和公眾企業的只有2.3萬億。因此一旦融資環境和政策發生邊際變化，對外部融資依賴較大的國企，也會更為敏感。

三季度以來，隨着政策刺激力度逐漸減弱，國企槓桿的擴張明顯放緩，國有企業資產負債率下滑的幅度明顯大於非國企。這也意味着，在企業經營現金流不變的情況下，以新還舊的模式已經難以為繼。

另一個重要原因，來自於國企本身的經營績效偏弱，很難依靠自身業績的增長來彌補現金流的短缺。2017-2018年國企利潤大幅增長，主要受益於供給側改革帶來的上游產品大幅漲價，但2018年以後國有企業利潤增速便再次回落，並持續低於民營企業。今年疫情發生以後，國企利潤大幅下滑，截至9月份利潤總額同比仍下滑14.3%，而民營企業的利潤基本已經恢復至去年同期。

綜合來看，外部融資支持大幅減弱、疊加自身業績增長又恢復較慢，或是這次國企現金流明顯惡化、違約風險大幅上升的主要原因。

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剛兑打破以後：信用的重定價

這一次“國企信仰”的打破，對於市場會有什麼影響呢？短期來看，確實會對市場信心造成較大的打擊，部分債券遭到拋售，信用利差也會被拉大，不過目前向流動性風險傳導的概率並不會太大。而長期來看，我國長久以來的信用定價偏差逐漸會被糾正。

從美國和日本的經驗來看，信用利差和經濟基本面是負相關的。這也比較好理解，當經濟比較差的時候，企業的違約風險就會比較高，適當地就應該給予更高的風險補償，因此信用利差表現為走闊，反之則表現為收窄。

但我國信用利差和基本面之間卻並不是明顯的負相關，甚至在有些階段是正相關的，主要還是源於剛兑信仰的存在。當基本面走差時，債市利率整體下行，在不考慮風險的情況下，高票息的信用債往往更具有吸引力，配置需求更大，反而會推動信用利差的收窄。這種現象的存在，其實是信用利差並沒有真正反映出對風險的補償。

去年以來從城投信仰的打破，到國企信仰的打破，短期市場確實會有震盪，但中長期來看，每一次信仰的打破，對於債市定價和結構優化都是有利的，市場本就不應該有所謂的“剛兑”信仰。

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經濟恢復放緩，警惕信用風險

經濟到底怎麼樣？近期信用風險的暴露，其實也印證了實體經濟的恢復並沒有那麼強勁。生產、投資同比偏強，一部分原因是來自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期間積壓部分生產和投資需求，在二三季度集中釋放，導致短期同比數據偏高。但10月份生產、消費的環比數據也都已經明顯放緩了，政策刺激力度在轉弱，當前經濟恢復或已進入平台期。

另一方面，信用短期也會面臨收緊的壓力，可能會對實體經濟造成一定衝擊。上週國企信用債違約以後，資金面一度趨緊，信用債融資成本明顯上升，與此同時推遲或發行失敗的債券數量也在增加。

再考慮到今年受到疫情影響，企業大量增加了債務，部分債務被延期，明年如果基本面邊際走弱、政策又沒有明顯放鬆的情況下，信用的風險可能會更大。

風險提示：經濟下行，政策變動。

（作者吳嘉璐系中泰宏觀分析師）