這是作者分析伊利股份的第二篇文章。
在上一篇文章中（發佈於微信公眾號：villike的財務自由筆記），我提到：
“伊利能取得上圖這樣的成就，是非常厲害的，因為，這並不是個好“賽道”。
數據顯示，乳製品行業絕對不是“牛股聚集地”。
毛利率和淨利率清楚地告訴我們，2014年左右，發生了一些事情，讓伊利的利潤率更高了。
到底是什麼事情呢？”
我們繼續沿着淨利率這條線，去探索分析伊利的關鍵。
01 關鍵是什麼？
從毛利率到淨利率之間，有個差額，我管他叫運營損耗率。
先從橫跨時間這個維度，看看平均值如何。
這個數值在01-13年之間，平均28%，2014-2019年平均29%，相差不大。
再來從結構的角度看看，什麼是關鍵，這一塊的結構，往往藴藏着一家企業的關鍵驅動因素。
運營損耗率的成本有很多，比如銷售費用、管理費用、非經常性損益、所得税等，但是對於伊利來説，大頭是銷售費用。
例如，2019年，運營損耗率是30%，而銷售費用率就達到了23%，剩下的7%由其他部分貢獻。
前面已經説過，這麼多年下來，運營損耗率變化在兩段大週期中，變化不大。
要注意的是，銷售費用率從2014年的相對低點19%，逐漸上漲，最近幾年在23%左右，也就是下面這張圖。
這一點，留到後面再談。
02 問題不大
接着是ROE的第二個元素：總資產週轉率。
總資產週轉率取決於兩個元素，營業收入和總資產。
用白話説，收入越高，資產越少（還記得以前萬科分析文章中我説的：好的生意是“空手套白狼”嗎？），總資產週轉率就越高。
下面這張圖，是伊利的總資產週轉率情況。
從上面這張圖，可以看到：
伊利的總資產週轉率，又是從2014年開始，相比之前有比較大的變化，從之前的平均（2001-2013年）2.21，落到2014-2019年的1.56，降幅大約30%。
但是，也要注意到的是，2014-2019年，總資產週轉率是穩步提升的，從2014年的1.49提升到2019年的1.67。
這是個好現象，説明公司的運營效率在提升。
總資產的結構，後面我們會拆開分析，這裏先憑直覺想一想：
對於一家乳企，什麼東西的快週轉最重要？
我覺得是奶，也就是存貨。
畢竟又不是“越存越香”的東西，我們需要把存貨週轉速度的情況也看一下。
圖就不放了，後台分析看起來，存貨週轉天數問題不大：
2014-2019年平均41天，01-13年平均40天，這個週轉速度是正常的。
03 巔峯之後
再來看ROE的最後一個元素：權益乘數，也就是下面這張圖。
權益乘數的特點很明顯，從02-08年之間，一路從1.6飆升到3.7，然後從08-13年，一路下滑到2.0，之後2014-2019年基本保持了穩定。
到這裏，我們可以對伊利的情況有幾個相對明確的判斷：
第一個，在2014年左右，伊利一定發生了一些事情，讓公司的生意特點，發生了比較明顯的轉變。
當然，也有可能是整個行業都發生了一些事情。
第二個，轉變的特點是毛利率的顯著提升、銷售費用的顯著提升、淨利率的顯著提升。
至於週轉率的下降和權益乘數的變化，前者跟2013年的增發有關，所以你會看到2012-2014年週轉率迅速從2.1跌到1.5。
後者除了跟增發有關，還跟2008年的負債高、接着幾年降負債有關。
第三個，這種轉變是成功的，基本可以看做：
1倍的淨利率增幅，30%左右的週轉率下降，最終獲得大約70%的ROE升幅。
粗算一下，這差不多就是，前面提到的，2014年前後兩段的ROE變化情況：
22%/13%=169%。
04 好公司的報表，就那麼幾個模子
有了這個大的印象之後，我們拿公司2019年的年報，作為細緻分析的開頭，看看這家公司的業務情況，以及更重要的，生意模式。
對普通投資人的好消息是：
分析一家公司生意模式的時候，只要掌握一些基本的技巧，財務報表可以提供超出大多數人認知的信息。
我們先從資產負債表開始，這是我“最喜歡”的一張報表，因為符合我要求邏輯性、喜歡順藤摸瓜、逐步搞清楚背後事項的愛好。
2019年，伊利一共有總資產605億，其中：
負債342億，佔比57%，淨資產263億，佔比43%。
57%的資產負債率，看起來比較中規中矩，我們再把負債打開看看。
負債中，流動負債314億，佔比92%，非流動負債28億，佔比8%。
這種流動負債佔絕大多數的模式，是容易出好公司的模式。
用白話説，“公司沒有揹着長期的沉重債務負擔”。
把流動負債進一步打開，按照各部分佔流動負債比重從高到低排列，構成是這樣的：
應付類（票據+賬款）108億，佔比34%
預收賬款60億，佔比19%
短期借款46億，佔比15%
其他應付款38億，佔比12%
其他流動負債31億，佔比10%
在這個結構中，我們又看到了熟悉的、喜歡的結構：
應付和預收，佔據了流動負債的一半以上。
另外，要注意的是後兩項，“其他應付款”和“其他流動負債”。
因為，財務報表裏，所有加了“其他”兩個字的科目，都是容易藏污納垢、有貓膩的地方，需要格外注意。
關於佔比最大的應付類，有個小小的細節是，這108億中，有105億都是應付賬款，而非票據。
從公司的角度來説，這樣的結構比大頭是票據的結構，更説明公司具備對上游供應商的話語權。
接着看短期借款。
46億短期借款，其中30億的增加是票據貼現借款，屬於合併報表範圍內企業之間的銀行匯票貼現。
按照我的初步理解，可理解為沒有利息，意味着46-30=16億真正的短期借款，是個好消息。
接着是第一個“其他”，其他應付款。
38億其他應付款中，除去11億收取的押金及保證金，大頭就是24億“限制性股票回購義務”。
看起來公司給員工發放了限制性股票，在一定情況下，公司需要以一定價格收回，考慮到這一項去年只有不到一個億，激增的將近23個億，是怎麼個發法，就要後續好好看看。
順藤摸瓜，找到公開渠道披露信息的記錄。
2019年9月27日，伊利召開2019年第一次臨時股東大會，審議通過了限制性股票發放的方案，可以簡單理解如下：
473個人，1.522億股，每股授予價15.46元。
開會當天，伊利的股價大概是28元每股，相當於1股貼12元，一共貼了18億。
人均380萬左右，可不是一筆小數目。
從這裏可以看出：伊利的核心員工激勵做得還是相當到位的。
如果這伴隨着良好的業績增長，也是股東樂於看到的事情。
再來看第二個“其他”，其他流動負債。
其他流動負債，2018年幾乎沒有，2019年激增為31億。
財務報表附註顯示，是因為2019年一共發行了6期超短期融資券，一共90億，當年償還了61億，還剩大約30億沒還。
在年報裏可以看到，這些融資券大約3%多一點的年化利率，利率還是不錯的。
然後看非流動負債。
這部分一共28億，佔負債比重只有8%，大概看看就好，沒有值得專門講的，構成是這樣的：
應付債券15億，佔比54%
遞延所得税負債5億
長期借款5億
長期應付款2億
遞延收益1億
負債看完，算一算“真正的負債”，也就是有息負債。
一共是（15+5+16+31+15）/2=26億，年底67億，主要是超短期債券31億，借銀行的短期借款16億，應付債券15億。
接着可以算出來，有息負債率11%，非常健康。
再粗粗算一下，真正的負債的利率。
年報顯示，利息費用2.7億，可以算出利率在2.8%-4.8%左右，比較健康。
關於負債，還有一個點值得一提。
公司2019年，突然大幅提升了負債水平，資產負債率從2018年的41%提升到56%，對應權益乘數從1.7到2.3，提升了35%。
這種做法，我認為是正確的。
考慮到公司的ROA可以達到10%以上，目前5%以下的借款利率情況下，只要負債率不過高、產生財務風險，提高負債率，是有助於提高ROE的，也就是我之前説過的“空手套白狼”生意。
05 繞不開的問題
以上就是，公司的“錢是從哪來的”。
接下來，看看公司“把錢用到哪裏去”，也就是資產的分佈情況。
資產方面，非流動資產348億，佔比58%，流動資產257億，佔比42%。
這個結構，看起來還算比較均衡，但公司稱不上是輕資產公司。
先看佔大頭的非流動資產，他的構成是：
生產資產（固定資產+在建工程）245億，佔比70%
其他非流動資產32億，佔比9%
長期股權投資20億，佔比6%
無形資產14億，佔比4%
其他權益工具投資11億，佔比3%
可以明顯看出，公司還是比較重資產的，我們先來看固定資產。
固定資產183億，其中大頭是：
機器設備100億，佔比55%
房屋及建築物71億，佔比39%。
看看財務報表中的折舊政策：
機器設備5-10年折舊，年折舊率10-20%，還算公允。
接下來的內容，就要回答第一篇文章中提到的，2015年，讓我放棄進一步分析伊利的問題了：
公司的自由現金流比率，常年平均只有1%左右，如果按照“買公司，就是買他的未來自由現金流”的思路，算出的公司價值，非常低。
自由現金流到底該怎麼看？
具體來説，公式：“經營現金-資本支出”中的“資本支出”，到底該如何看待？
這一次，我想明白了，這一點很重要，因為，想清楚這一點，可以讓你發現更多的好公司。
不是他們不夠好，是我的思想穿透力還不夠。
伊利的下一篇分析文章，今晚19點，發佈於微信公眾號：villike的財務自由筆記，歡迎各位來看。
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