歷年中央經濟工作會議中對當前經濟形勢的定調和未來經濟工作部署的邊際變化往往是最值得關注的重點，回顧近十年來中央經濟工作會議召開前後的市場表現，我們發現歷次中央經濟工作會議的召開，除了短期提振市場情緒外，往往帶動大盤價值風格階段性佔優。國內方面，上週北上資金持續大幅淨流入，A股二級市場可跟蹤資金供需淨流入規模大幅擴大。海外方面，美聯儲加息預期放緩，美元指數回落，人民幣相對美元升值，海外市場風險偏好改善。
核心觀點
近十年中央經濟工作會議前後市場表現如何歷年中央經濟工作會議中對當前經濟形勢的定調和未來經濟工作部署的邊際變化往往是最值得關注的重點，回顧近十年來中央經濟工作會議召開前後的市場表現，我們發現歷次中央經濟工作會議召開後，除了短期提振市場情緒外，大盤價值風格有望階段性佔優。此外，中央經濟工作會議對產業政策的定調也能夠為未來一年市場行業表現提供指引，各年份表現較好的前五大行業中，均能從中央經濟工作會議對產業政策的核心定調中找到領先信號。展望本次中央經濟工作會議，我們認為在當前地產銷售疲弱、出口下行壓力加大的背景下，穩增長仍將是本次會議的核心議題，有望迎來更多明確的穩增長措施。
上週（11月28日-12月2日）央行公開市場淨投放2940億元，未來一週將有3170億元逆回購到期，央行降準25BP正式落地，共計釋放長期資金約5000億元。
貨幣市場利率下行，短、長端國債收益率上行，同業存單發行規模下降，發行利率漲跌不一。截至12月2日，R007下行29.4bp，DR007下行11.3bp，1年期國債收益率上行8.7bp，10年期國債收益率上行3.8bp，同業存單發行規模減少2875.2億元，1M同業存單利率上行，3M/6M同業存單利率下行。
股市方面，A股二級市場可跟蹤資金供需淨流入規模大幅擴大。北上資金流入，淨流入265.1億元；融資餘額下降，融資資金淨賣出6.8億元；ETF淨流入224.7億元；新成立偏股類公募基金份額增加。重要股東淨減持規模下降，公佈的計劃減持規模下降。
從投資者偏好來看，陸股通淨買入規模較高的行業有食品飲料、電力設備、家用電器等，淨賣出規模較高的行業是公用事業、煤炭、石油石化等；融資資金買入較多的為通信、機械設備、食品飲料等，淨賣出較多的包括非銀金融、有色金屬、電子等。個股方面，陸股通淨買入五糧液最多，淨賣出恩捷股份最多；融資客大幅加倉中天科技，賣出較多的為東方財富、萬科A、興業銀行等。寬指ETF以淨申購為主，其中滬深300ETF申購較多；行業ETF申贖參半，其中信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。淨申購最高的為華夏上證科創板50ETF；淨贖回最高的為鵬華中證酒ETF。
海外市場方面，美元指數回落，短端美債收益率下行，長端美債收益率下行，FRA-OIS利差縮小，人民幣相對美元升值。具體地，VIX指數下降1.44至19.06。美債1年期收益率下行7.0bp，10年期收益率下行17.0bp。美元指數下降1.56點。人民幣外匯指數下降3.30點。
風險提示：經濟數據不及預期；海外政策超預期收緊
01 流動性專題
※近十年中央經濟工作會議前後市場表現
歷年中央經濟工作會議中對當前經濟形勢的定調和未來經濟工作部署的邊際變化往往是最值得關注的重點。從近10年曆史統計來看，中央經濟工作會議的召開，短期對市場情緒具有提振作用。近十年中央經濟工作會議召開後，市場主要指數在後30個交易日獲得相對於萬得全A超額收益的勝率更高，滬深300勝率為80％。
近十年中央經濟工作會議召開後，市場風格向大盤價值漂移的概率更高，尤其是當經濟環境面臨較大下行壓力時。究其原因，在經濟下行壓力增大背景下，政策穩增長意願強烈，中央經濟工作會議中往往對“穩增長”做出進一步安排，從而引導社融改善的預期，並帶動大盤價值風格上漲。當然，有時候市場也會在會議召開之前提前反映這一預期，例如，在12年、14年、17年和20年的三季度之後，均出現過大盤價值領漲的格局。
從歷史來看，中央經濟工作會議對產業政策的定調也能夠對未來一年市場行業表現提供指引。以2012年為例，2012年底黨的十八大報告將科技創新擺在國家發展全局的核心位置，確立了科技自立自強的發展路線，市場科技至上思潮盛行。2012年底的中央經濟工作會議核心強調“創新”，包括“加快科技創新，加強產品、品牌、產業組織、商業模式創新”。在“創新”引領下，2013年創業板指表現驚豔而主板全年相對低迷，表現最為突出的行業為TMT互聯網行業。同樣，其他各年份表現較好的前五大行業中，均能從中央經濟工作會議對產業政策的核心定調中找到領先信號。
展望本次中央經濟工作會議，我們認為在當前經濟下行壓力加大的背景下，穩增長仍是核心議題。本輪疫情各地爆發後，生產施工受到一定的擾動，建築鋼材成交再度創下過去8年最低水平。地產銷售延續疲弱的態勢，30大中城市目前銷售面積負增長達到-17％。目前，全球實際需求進入下行趨勢，10月以美元計價出口同比負增長，未來隨着全球經濟進一步回落，未來中國面臨的出口壓力巨大。預計12月中央經濟工作會議在穩地產、傳統基建、醫療基建、數字新基建方面將會有更多明確的穩增長措施，讓市場對於明年中國經濟走出疫情影響預期進一步提升。
02 監管動向
03 貨幣政策工具與資金成本
上週（11月28日-12月2日）央行公開市場淨投放2940億元，央行降準25BP正式落地，共計釋放長期資金約5000億元。為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展逆回購3170億元，同期有230億元央行逆回購到期，未來一週將有3170億元逆回購到期。
貨幣市場利率下行，R007與DR007利差縮小；短、長端國債收益率上行，期限利差縮小。截至12月2日，R007為1.78％，較前期下行29.4bp，DR007為1.62％，較前期下行11.3bp，兩者利差縮小18.1bp至0.16％。1年期國債到期收益率上升8.7bp至2.16％，10年期國債到期收益率上升3.8bp至2.87％，期限利差縮小4.9bp至0.71％。
同業存單發行規模下降，發行利率漲跌不一。11月28日-12月2日，同業存單發行361只，較上期減少285只；發行總規模3002.1億元，較上期減少2875.2億元；截至12月2日，1個月、3個月和6個月發行利率分別較前期變化18.3bp、-5.2bp、-16.0bp至2.08％、2.39％、2.51％。
04 股市資金供需
（1）資金供給
資金供給方面，11月28日-12月2日，新成立偏股類公募基金72.2億份，較前期增多2.2億份。股票型ETF較前期淨流入，對應淨流入224.7億元。全周整個市場融資淨賣出6.8億元，淨賣出額較前期擴大1.1億元，截至12月2日，A股融資餘額為14638.3億元。陸股通本週淨流入，當週淨流入規模為265.1億元，淨買入額較前期擴大190.6億元。
（2）資金需求
資金需求方面，11月28日-12月2日，IPO融資金額回升至108.6億元，共有14家公司進行IPO發行，截至12月5日公告，未來一週將有8家公司進行IPO發行，計劃募資規模68.4億元。重要股東淨減持規模縮小，淨減持79.4億元；公告的計劃減持規模163.5億元，較前期下降。
限售解禁市值為1307.2億元（首發原股東限售股解禁456.8億元，首發一般股份解禁56.8億元，定增股份解禁758.0億元，其他35.7億元），較前期上升。未來一週解禁規模下降至552.4億元（首發原股東限售股解禁368.7億元，首發一般股份解禁11.3億元，定增股份解禁163.9億元，其他8.6億元）。
05 投資者情緒
11月28日-12月2日，當週融資買入額為3266.4億元；截至12月2日，佔A股成交額比例為7.6％，較前期上升，投資者交易活躍度增強，股權風險溢價下降。
06 投資者偏好
（1）陸股通
11月28日-12月2日，陸股通資金淨流入265.1億元。行業偏好上，食品飲料、電力設備、家用電器這三個行業淨買入規模較高，買入金額分別為37.1億元、30.4億元、24.6億元。淨賣出規模較高的行業是公用事業、煤炭、石油石化等行業。個股方面，淨買入規模較高的主要包括五糧液（+22.5億元）、寧德時代（+19.6億元）、邁瑞醫療（+13.5億元）等；淨賣出規模較高的主要包括恩捷股份（-5.7億元）、中國神華（-5.3億元）、先導智能（-5.0億元）等。
（2）融資交易
11月28日-12月2日，融資資金淨流出6.8億元。具體來看，本週融資資金買入通信（+9.5億元）、機械設備（+7.8億元）、食品飲料（+7.1億元）等行業，淨賣出非銀金融（-12.4億元）、有色金屬（-5.0億元）、電子（-4.6億元）等行業。個股方面，融資淨買入規模較高的為中天科技（+5.5億元）、中國聯通（+4.6億元）、長安汽車（+4.3億元）等；融資淨賣出規模較高的包括東方財富（-5.7億元）、萬科A（-3.3億元）、興業銀行（-2.7億元）等。
（3）ETF淨申購贖回
11月28日-12月2日，ETF淨申購，當週淨申購47.2億份，寬指ETF以淨申購為主，其中滬深300ETF申購較多；行業ETF申贖參半，其中信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。具體的，滬深300ETF淨申購8.6億份；創業板ETF淨申購6.7億份；中證500ETF淨申購3.7億份；上證50ETF淨贖回0.3億份。雙創50ETF淨申購2.2億份。行業方面，信息技術ETF淨申購10.1億份；消費ETF淨贖回15.6億份；醫藥ETF淨申購4.1億份；券商ETF淨贖回23.4億份；金融地產ETF淨贖回0.2億份；軍工ETF淨申購2.5億份；原材料ETF淨申購0.7億份；新能源&；智能汽車ETF淨申購2.6億份。
11月28日-12月2日，股票型ETF淨申購規模最高的為華夏上證科創板50ETF（+25.7億份），華泰柏瑞滬深300ETF（+7.7億份）淨申購規模次之；淨贖回規模最高的為鵬華中證酒ETF（-9.9億份），國泰中證全指證券公司ETF（-9.3億份）次之。
07 外匯市場
11月28日-12月2日，美元指數回落，人民幣相對美元升值。截至12月2日，美元指數收於104.51，較前期（11月27日）下降1.56點，人民幣匯率指數較前期下降3.3點收於97.4點，美元兑人民幣中間價下降、即期匯率下降、離岸匯率下降，分別為7.05、7.04、7.03，人民幣升值。
另外，美元兑港幣匯率有所回落，港幣相對美元有所升值。
08 海外金融市場流動性跟蹤
（1）國外主要央行動向
美聯儲理事鮑曼表示總體通脹和核心通脹略有放緩，但仍高得令人無法接受。預計在未來的會議上，利率會繼續提高。我們應該放慢加息的步伐。預計政策利率將在一段時間內保持限制性區間，以降低通脹。里士滿聯儲主席巴爾金表示勞動力供應看起來仍將受到限制，美聯儲要使勞動力市場恢復平衡並不容易。美聯儲埃文斯表示美聯儲正處於將通脹降低至2％的道路上；即使美聯儲放慢了加息的步伐，美聯儲政策利率峯值可能會稍高。里士滿聯儲主席巴爾金表示美聯儲已經明確計劃對通脹採取更多措施。美聯儲恢復需求平衡的努力並不容易，特別是在家庭儲蓄過剩和財政刺激的情況下。
歐洲央行管委維勒魯瓦表示歐洲央行將在2024年或2025年使通脹率達到2％的目標。歐洲央行管委內格爾表示歐洲央行必須繼續加息。日本央行副行長雨宮正佳表示如果加息1％，債券賬面損失將達到28.6萬億日元。日本的通貨膨脹現在很高，但明年可能會回落到2％以下。泰國央行加息25個基點，將利率從1.0％上調至1.25％，符合市場預期。
（2）利率
最近一週美聯儲總資產規模縮小。截至11月30日，美聯儲持有資產規模85845.76億美元，相比前期（11月23日）縮小368.14億美元。其中，持有國債規模55159.84億美元，相比前期縮小193.39億美元。
11月28日-12月2日，短、長端美債收益率下行，利差縮小，FRA-OIS利差縮小。美國1年期國債收益率下行7.0bp至4.69％，10年期國債收益率下行17.0bp至3.51％，利差縮小10.0bp至-1.18％，截至12月4日，FRA-OIS利差為27.6bp，較前期（11月27日）下降8.87bp，處於2010年以來的73.51％分位。
（3）海外市場情緒
上週VIX指數回落，全周較前期（11月27日）下降1.44點至19.06，市場風險偏好改善。美國11月ADP就業人數遠不及預期，美聯儲主席鮑威爾暗示美聯儲可能會在12月FOMC會議上放緩加息步伐，美聯儲激進加息預期放緩。上週標普500指數上漲2.09％，納斯達克指數上漲1.13％。
本文源自券商研報精選