來源：燃次元（ID：chaintruth） 作者：呂敬之 編輯：曹楊
何時才能盈利？
6月9日，蔚來汽車（NYSE: NIO；HKEX: 9866；SGX: NIO）公佈了2022年一季度財報，這也是蔚來5月20日在新加坡主板正式上市後的第一份財務數據。
財報顯示，蔚來在2022年第一季度實現營收99.11億元（人民幣，以下未標註則同），較去年同比增長24.16%；歸屬於普通股東淨虧損為18.25億元，較去年第一季度虧損同比收窄62.56%。
特別值得注意的是，蔚來成為了今年一季度“蔚小理”三家中，唯一一家較上季度營收環比沒有下降的新勢力車企。
從一季度的財務數據來看，蔚來似乎穩穩“拿捏”住了營收與產能的增長，但如果推敲到過去的數據趨勢，就不難看出蔚來“拿捏”背後的“扭捏”。
這首先體現在營收增長疲軟上。財報數據顯示，2021年第一季度到2022年第一季度，蔚來連續5個季度的營收環比增幅水平只有5-10%的區間， 營收增速疲軟勢態持續了一年之久。
從車輛交付情況來説，今年一季度，蔚來整車交付25768輛，較去年同比也有着高達28.45%的增幅。跟自己比，蔚來產能情況有所上漲，但和另外兩家造車新勢力——小鵬與理想第一季度34561台和31716台的交付車輛相比，產能競爭力仍稍顯薄弱。
經營數據低迷之時，又趕上今年一季度長三角區疫情及供應鏈等多方影響，蔚來股價從4月開始呈現持續暴跌的趨勢。雖然本週受到中概股集體回漲的影響，股價有所回調，於發稿前日6月9日報收159.7港元/股，但較4月高點177.2港元/股，仍有9.87%的跌幅。
來源/Wind 燃財經截圖圖/蔚來股價走勢圖
這樣的情況下，蔚來在4月20日官宣與新加坡主板“聯姻”上市，成國內首家在美國、香港和新加坡同時上市的“三婚”車企，也引來了業界的議論。其中不乏有聲音稱蔚來再次上市是為了多一個“圈錢”渠道。
而對於在新加坡上市的目的，蔚來創始人、董事長兼CEO李斌充滿信心地表示，在新加坡上市有助於推動蔚來在全球的業務發展計劃，蔚來還將在新加坡建立人工智能與自動駕駛研發中心。
然而，信心滿滿的蔚來卻差點在新加坡主板首日破發，5月20日，蔚來以16.9新幣/股開盤後，雖然一度大幅上漲超20%，不過這種漲幅沒有持續多久便開始回落。當日收盤，蔚來漲幅收窄至2.37%，報於17.30新幣/股。
“銷、產、研是新能源車企業的三大支柱，細細來看蔚來在這三個方面都有一些瑕疵，這些問題不是多地上市就能解決的，所以投資者會有顧慮或者不買賬也是正常的。”對於蔚來在新加坡股市的表現，新能源汽車觀察員小宇表示。
而對於蔚來被議論最多的產能問題，易觀汽車出行行業研究總監劉影認為，蔚來全部採用代加工生產的模式或是其受此次供應鏈影響更大的主要原因。相比之下，自建工廠的小鵬和理想對供應商依賴度相對較低，抗風險能力也會相對好一些。
但CIC灼識諮詢總監柴代旋卻認為當前造車新勢力的產能現狀更多是暫時的，受宏觀因素的影響比較大，“蔚小理”三者的競爭格局不會產生質的變化。
“4月，汽車行業銷量同比下降近50%。蔚來、小鵬、理想的交付量都下滑了40-60%。這是由於，上海及其周邊地區整車產量約佔全國的15-20%，零部件行業規模佔全國三成。因此，雖然‘蔚小理’在其他地區也部署了工廠，但隨着多地供應鏈合作伙伴的停產和物流的封鎖，以及車輛零部件的斷供，造車新勢力的生產不得不停滯。”
如今，本年度疫情的衝擊已經逐漸退去，蔚來該如何解決股市低迷、銷量疲軟、產能不足的問題？
01 營收放緩，銷量掉隊，難搞！
2022年第一季度，蔚來實現了99.1億元的收入，較同期小鵬的74.55億元和理想的95.62億元，分別高出了32.9%和3.6%。而從去年全年業績來看，2021年，蔚來實現361.4億元的全年總營收，是小鵬的1.72倍、理想的1.33倍。
直觀數據顯示，蔚來似乎跑贏了造車新勢力的另外兩位老對手，坐穩了第一。然而，細看數據，卻能發現蔚來身處“險境”。尤其從季度數據來看，更是另有端倪。
2021年，蔚來四個季度的營收分別為80億元、84億元、98億元和99億元。從第二季度開始較上一季度環比增幅僅為5%、17%和1%。
而相比之下，理想四個季度營收分別是36億元、50億元、78億元和106億元。從第二季度開始較上一季度環比增幅為39%、56%和36%。小鵬四個季度營收分別為30億元、38億元、57億元和86億元。從第二季度開始較上一季度環比增幅則為27%、50%和51%。
數據來源/蔚來、理想、小鵬財報 燃財經制圖
蔚來全年的營收爬坡最為緩慢已顯而易見。不僅如此，其在第四季度的營業額也被理想反超。
營收放緩、銷量掉隊，貴是“原罪”？
公開數據顯示，2021年蔚來汽車的均價已超部分二線豪華車品牌突破40萬元。
“現在新能源車仍然不是市場的主流，消費者對新能源車的品牌、性能等都還沒有偏好。所以性價比高、價格區間偏低的車更容易在市場上迅速普及。”小宇對燃財經表示，相比之下，主打30萬元區間SUV的理想和主打15-30萬元車型的小鵬在價格上會更有優勢。
數據來源/蔚來、理想、小鵬財報 燃財經制圖
如小宇所説，從華紫研究院發佈的數據也能看出，國內30萬元價位的新能源車滲透率已經達到20%，而40萬元價位的滲透率卻只有12%。
來源/華紫研究院燃財經截圖
另據華紫研究院數據，截止2022年5月，蔚來全國已經有350家門店，在“蔚小理”三家企業中實體門店最多。然而，其在2021年單店整車平均銷量卻以267台排在最後一名。
而整車交付量疲軟，也從側面反映了蔚來的產能不足。
數據顯示，2021年前兩個季度，蔚來交付車輛達20060台和21896台。相比之下，理想和小鵬的交付數均沒有突破兩萬大關。
然而，到了第三季度，蔚來交付整車24439台，雖與自身比較有所提升，但卻被理想的25116台和小鵬25666台的交付量反超，從“交付之王”的寶座上退下。
直到今年的第一季度結束，蔚來也沒有坐回交付冠軍的位置，第一季度“蔚小理”三家的交付車輛的數據分別為25768台、34561台和31716台。
來源/蔚來、理想、小鵬財務數據燃財經制圖圖/蔚來、理想、小鵬2021年整車交付數據
值得注意的是，蔚來交付被反超的拐點，和去年10月份江淮工廠的停工整頓時間重疊。因此，多位分析師認為停產是蔚來去年交付疲軟的主要原因之一。
對此，柴代旋分析表示，2021年10月份，蔚來針對江淮蔚來合肥製造基地進行改造升級，整個月只有10天時間用於生產，這也導致蔚來10月份交付量大幅倒退。“但此次銷量下降的原因僅為當月短期工廠改造升級因素影響，市場對蔚來未來的銷量表現仍有信心。”
汽車投資總監林平對此則持較為悲觀的態度。“停產的影響有可能比想象中更加深遠。工廠從‘復工’到‘復產’需要很長時間，因為造車的零部件繁多，供應商鏈條複雜，少了任何環節都會影響產能效率。”林平表示，另一方面，在“缺芯”和疫情的雙重宏觀影響下，企業的支付能力、訂單量、品牌效應都會直接影響供應商供貨的先後順序。
事實上，訂單量和支付能力都是蔚來的弱項。
根據2021年的年度財報，蔚來為減少存貨積壓問題，在原材料定製上選擇了“根據車輛訂單而即時定貨原材料的策略（made-to-order)”。
一方面，這使得其在“蔚小理”中擁有最高的存貨週轉率和資產利用率，但同時也會影響其單次的訂單數量。蓋世汽車曾在報道中表示，蔚來和小鵬、理想有包括寧德時代、聯合電子、博世、Mobileye等同樣的供應商，他們有可能會優先供貨給訂單量更大的小鵬和理想。
另一方面，蔚來在財報中記錄，其與供應商的支付方式主要是採用現金和應付賬款結合。而蔚來的償債能力在“蔚小理”中則稍顯遜色。2021年，蔚來的流動資產與債務的比率是2.18，而同期小鵬和理想的流動比率分別是2.71和4.33。較低的償債能力也會降低蔚來對供應商的話語權。
償債能力較弱還體現在蔚來較高的償債壓力上。根據財報，蔚來2021年的應付賬款週轉率為3.01，相較於小鵬的1.94，高出了55%。應付賬款週轉率越高，證明蔚來能夠在供應商“賒賬”的能力越低。
因此，綜合來看，單價過高，導致營收有餘而銷量欠佳，加之存貨與生產戰略帶來的桎梏，以及償債和“賒賬”能力的不足，這些因素加起來才能解釋蔚來落敗“交付之戰”的系統性原因。而不是單一的歸因於短暫停工，或集體“缺芯”。
02 虧損不止，投入巨大，缺錢！
在銷量和產能之外，“何時能盈利？”也是蔚來甚至整個新能源車行業面臨的另一個重要議題。
根據財報，蔚來在2020年毛利首次扭虧，當年毛利率為11.52%。2021年，蔚來實現18.88%的毛利率。一年之內，毛利率64%的升幅看起來是一份滿意的答卷，然而成本控制背後的原因，卻不甚令人滿意。
數據來源/蔚來年度財報 燃財經制圖
在2021年財報中，蔚來指出，其新車邊際收益率為20.1%，較去年的12.7%同比升幅達58.26%。第四季度的邊際收益率更是高達到20.9%。對此，蔚來給出的解釋為，“主要是由於用户購車補貼金額的減少。”
相較之下，同樣是在2021年實現新車邊際收益提升的理想，做出的解釋則是，“在推出新車‘Li ONE’的時候，由於有效地對其生產線的成本進行控制，並且提升了新車型的售價，兩者相結合之下實現了邊際收益率在2021年達到20.6%。”
“相較於理想和小鵬，蔚來在新車的生產成本、供應商管理上稍顯遜色，而是用減少補貼的‘笨’方法來控制成本。這種做法，既其主張的用户體驗和品牌價值相悖，也不是控本的長久之計。”小宇對此分析稱。
維持了毛利正收入的蔚來，卻“失守”經營利潤和純利潤，而這也是造車新勢力面臨的普遍問題。
數據顯示，2019-2021年，蔚來承受了114億元、56億元和106億元的純利潤虧損。同期，理想和小鵬的純利潤虧損分別是24億元、1.5億元和3.2億元，以及37億元、27億元和49億元。其中，理想因為使用增程式電力系統，有效控制了成本，但依舊處於虧損狀態。
造車新勢力淨利潤持續虧損的原因，則是研發和營銷費用的大幅投入。
根據財報，蔚來2021年的研發費用為46億元，較2020年同比增幅為84.6%。研發增加的投資主要用於新的產品和功能的開發以及設計人員的擴招。
蔚來設計人員的擴招仍在繼續。知情人員花舞向燃財經透露，“今年3月份左右，前後有6名來自蔚來不同業務部門的HR聯繫了我。我的首面產品經理也告訴我，他們現在急缺設計人員，並詢問我最快到崗時間。”
“實際上，我之前的工作經驗和蔚來對車載產品的設計是非常不垂直的。”花舞曾是某互聯網大廠B端產品設計師，其坦言，這也是她最後沒有加入蔚來的原因之一。
“另外一個原因則是，面試的過程給我了一種他們想要‘小步快走’的感覺，業務的整體設計還沒有做好，就想先擴招團隊，試錯迭代。誠然，企業需要這樣的試錯成本，但作為職場人，我很擔心，入局後的我會在半年或者一年後被通知，‘項目已停止’。”
加大研發費用對於任何一家技術類的企業來説都無可厚非，但如果研發費用的增長無法帶來相應的營收增長，那需要質疑的就是其研發能力和研發技術。
2021年，“蔚小理”期末研發投入分別較期初增長了166%、139%和171%，而期末營收較期初增長分別為23.75%、196.64%和185.2%。相比之下，特斯拉同期僅用10.4%的研發增投帶來了70%的營業漲幅。
對於造車新勢力投研費用效能低的情況，劉利認為，汽車研發是一個需要“乾燒錢”的環節。目前國內新能源車的自研技術對產品沒有變革性的提升。“在做出質的飛躍的研發結果之前，研發對營收的撬動能力都不會有顯著提升。因此，如何提升自研實力是造車新勢力必須思考的議題。”
除了研發費用，對營銷費用的有效控制也是“蔚小理”的重要競爭手段。柴代旋對燃財經表示，“新能源車選擇直銷代替傳統4S店模式，也是為了有效控制營銷費用。傳統車企的營銷費用佔比總營收約20-25%，採用直銷模式後的新能源車有能力把營銷費用控制在10-15%，甚至10%以下。”
柴代旋補充表示，除此之外，經銷商體系還存在諸如過度維修、服務水平參差不齊等不可控因素，極有可能損害車企的品牌形象，這些問題均可以通過直銷模式避免。
2021年，“蔚小理”營銷費用分別為69億元、53億元和3.3億元，分別佔同期總收入的19%、25%和1.2%。相較之下，理想因為更早佈局二三線市場，且實體店較少而單店銷量最高，有效的控制了營銷費用。
來源/華紫研究院燃財經截圖
“盈利能力不是未來新能源汽車競爭的唯一焦點。”柴代旋強調，未來，整個行業的競爭焦點將從單一產品轉變為生態體系競爭。人車關係不再是人與產品的單向關係，車輛需要和用户的生活數據綁定融合，從出行工具向智能終端進化，逐漸融入用户的生活。
“因此，技術硬實力、產品矩陣、產能優勢、品牌建設沉澱積累都是行業競爭的要素。”
03 三地上市，意在出海？
今年3月初開始，包括百度、愛奇藝、搜狐等中概股陸續被美國證券交易委員會（以下稱為“SEC”）列進預摘牌名單。雖然，SEC表示預摘牌不代表一定會退市，但多數中概股企業為了規避退市風險開始陸續回港上市。
隨後的5月份，蔚來也被列為預摘牌名單。而蔚來正是在這樣的背景下，於3月9日完成赴港上市，並於5月20日完成了在新加坡主板的上市。自此，蔚來用短短四年完成了美國、香港、新加坡的三地上市。對於蔚來多地上市的行為，業界分析師普遍認為是在規避退市風險。
然而，值得注意的是，與小鵬和理想採用的“雙重主要上市”不同，蔚來在香港和新加坡選擇的都是“二次上市”。比起“雙重主要上市”，實際上，“二次上市”的蔚來抵抗預摘牌風險的能力更低。
中泰證券曾在其發佈的文章《香港交易所：雙重上市和二次上市有本質區別，港交所提供製度保障——中概股迴歸對港交所ADT增厚影響的探討》中提出，雙重上市的企業，即使在美資本市場退市，仍不影響其他資本市場的交易；而二次上市的企業，因為不充分滿足當地資本市場上市標準，一旦在美資本市場退市，其他上市地位也可能受到衝擊。
由此可見，即使選擇三地上市，蔚來一旦在美股被摘牌，其全面退市的風險仍然存在。既然如此，為何蔚來會堅持在新加坡再次上市？
對此，蔚來有關負責人曾公開給出了新加坡上市的目的：第一，新加坡是重要的國際金融中心，上市能夠擴大蔚來的投資者羣體。第二，新加坡上市可進一步增加蔚來股票全球可交易時間和流動性。第三，新加坡上市可提供一個備選的股票交易地點，進一步保護投資者利益。
多位分析師們也就蔚來新加坡上市背後的動機對燃財經發表了不同看法。
劉影表示，目前新加坡已經取代香港成為最大的離岸人民幣交易中心，有很重要的經濟地位。同時，新加坡作為東西方重要的交通樞紐，具有溝通中西的作用。
“蔚來選擇新加坡，更多是出於出海戰略方面的考慮，希望通過新加坡滲透東南亞地區的同時，將品牌影響力擴展到歐洲和澳洲地區。“
對於蔚來新加坡上市是為了進一步出海的目的，花舞也表示支持，“與我面試的面試官確實有提到關於今年蔚來在包括歐洲和東南亞進一步出海擴張的業務範疇，所以他們對我的留學背景也很感興趣。”
海外投資總監科林則認為，首先，新加坡的華人很多，對於中國品牌的認知度和信任感天然性的超過歐美消費者。蔚來選擇新加坡上市有助於將國產電動車進一步推向海外市場。其次，選擇新加坡上市也是為了拓寬融資渠道、提升品牌認可和電動車的辨識度。
“新加坡資本市場審核難度較低也是蔚來選擇新加坡的重要原因之一。”前摩根大通分析師劉利直言，蔚來此次新加坡上市不增發，從上市聆訊到審核通過，只用了十餘天的時間，能夠看出他們進一步全球化品牌的決心。
但小宇的説法則更為“赤裸”，“我覺得蔚來在換地‘圈錢’。”
前幾年，新能源車的故事在國內講得很好，所以“蔚小理”都順利回了香港。但是近年來，對新能源車技術的質疑也多了起來。
比如，東北的冬天或者上海的夏天這種極端天氣下，能源車的耗能、續航、穩定性等問題，以及能源車迅速跌價，不保值的問題等等，都開始讓大家覺得能源車是不是“智商税”。
“這樣的情況下，跑到監管環境相對輕鬆、華人也比較多的地方再上一次市，把還沒對這個故事失望的人們再‘收割’一波。”小宇坦言。
新能源汽車分析師張筱雨則表示，“能源車的核心競爭力在三電體系、耗能、穩定性和續航能力，這些底子問題不解決，任何面子工程帶來的繁榮都會最終破滅。”
所以，蔚來是“拿捏”還是“扭捏”，還得看底子。
參考文獻：
《“蔚小理”公佈4月新車交付量：小鵬9002輛最多，理想4167輛最少》，來源：Tech星球；
《中概股二次上香港是首選地，新加坡成“黑馬”，三大核心問題待解》， 來源：證券時報；
《來到新加坡上市為哪般？》，來源：澎湃新聞；
《中概股二次上市成潮！香港是首選地，新加坡成“黑馬”，三大核心問題待解》，來源：證券時報。
*文中小宇、科林、劉利、林平、張筱雨均為化名。