奈雪流血上市：下一個瑞幸還是五糧液？

鼠年除夕夜，新茶飲頭部品牌奈雪的茶正式向港交所提交招股書，衝擊茶飲第一股。

自去年起，茶飲界各大品牌頻繁被傳上市。

早在2020年9月，路透社就曾援引知情人消息稱，中國奶茶連鎖品牌喜茶與奈雪的茶尋求於2021年在香港上市，分別籌資4-5億港元。

2020年10月14日，主打下沉市場的蜜雪冰城完成新一輪融資，融資後估值200億元的消息，同一天，還有消息流出稱，蜜雪冰城在融資的同時也在籌備上市，已有券商進場，準備IPO。

最終，奈雪搶先一步遞交招股書。目的很明確，上市融資圈錢，進一步加速擴張。

作為頭部品牌，奈雪的茶“吸金力”很強。在2020年6月和12月，奈雪分別完成了B輪和C輪兩輪融資，融資總金額達到13億元，成為年度茶飲品牌融資額之最。奈雪投後估值約為130億元。

作為新式茶飲界的引領者，喜茶也深受資本追捧，在一級市場完成多輪融資，喜茶的最新估值達到160 億元，稍高於奈雪的130億元。

《2020年消費領域投融資趨勢報告》數據顯示，資本“新面孔”聚首茶飲賽道。在2020全年，茶飲品牌共獲得18筆融資，茶飲相關融資事件較2019年增長了44%，披露總金額約達16億元。

在大量資本裹挾的背景下，茶飲行業的發展與擴張步伐不斷被聚焦放大。但是，背後是新式茶飲行業盈利能力並未跟上其極速融資與擴張的步伐。

奈雪提交的招股書顯示，奈雪過去兩年雖然營業收入均超過20億元，但目前仍處於虧損狀態。2018年、2019年及2020年前三季度，奈雪的淨虧損分別為6970萬元、3970萬元、2750萬元，三年累計虧損超1億元。

虧損了也要拓店，是當前奈雪的戰略。但是，拓店現目前無法帶來盈利，奈雪的茶似乎陷入了越大越虧的困局。但資本從不停歇，此前許多關注其他領域的資本方，開始湧入茶飲消費賽道，催動着行業巨頭們上市圈錢的步伐。

爭先恐後之下，奈雪講述的，會是茶飲界瑞幸的資本圈錢的斷頭故事？還是“千年老二”五糧液的事倍功半傳説？

王迪跑了三個來回，最後還是買了喜茶。

大年初二，她從家裏出來，打算買杯奶茶透透氣，順便找個地方坐坐，傍晚6點30分，她來到離家不遠的萬象城，一出商場出口，就看到了喜茶黑色的門店，但她還是決定去100米開外門店更“綠色清新”的奈雪的茶。

奈雪的露天陽台上並沒有多少人，想着應該很快就能喝上。進入店內，吧枱點餐枱卻圍滿了一圈顧客，問了幾句後，她轉身就走了，“他們告訴我前面還有75人排着，得等一個小時，我並不想等太久，雖然我真的很想喝”，她告訴奇偶派放棄在奈雪購買的原因。

只得返回附近的喜茶，王迪發現，除了店內的桌椅上零星坐着幾個堂客，吧枱裏6個員工忙碌着，並未見到人點單，但不到一分鐘，她又轉身離開了，“這個更誇張，我前面有110個人點單，也要等一個小時。”

“來都來了。”她返回奈雪，不到10分鐘，她又返回喜茶，和上次差不多的原因，隨後又“折騰”了一次，最終，她放棄了奈雪，晚上七點，糾結了半小時後，她還是選擇了快一點的喜茶。

這個“快一點”背後是喜茶的單店操作效率明顯高於奈雪。

經過三次對比，王迪點了一杯芝芝桃桃，“大家現在都線上點單了，我發現，喜茶比奈雪明顯要快得多”，王迪告訴奇偶派。

在她第二次詢問排隊人數時，奈雪吧枱員工告訴她當時排在前面的有41單，需要等待30分鐘，而喜茶的則是44單，需等待20分鐘；最後一次詢問到的結果是，奈雪需要等待45分鐘，“線上+線下排隊的人數為50人”，喜茶的則是等待30分鐘，排隊人數為45人。

而就在王迪來回對比奈雪和喜茶“誰更快”的前兩天，鼠年除夕夜，奈雪的茶搶先喜茶一步，向港交所遞交了招股書。

王迪所在的城市為二線城市，購買奶茶的地點為當地熱門商圈。奇偶派根據王迪一小時內的等單情況，對奈雪和喜茶處理客單速度和單店日銷售額進行對比。

經計算，奈雪處理客單的速度為1.24單/分，喜茶為1.84單/分。運用餐飲行業二八法則（餐飲行業每天高峯的13點-20點營業額通常佔據全天營業額的八成，剩餘時間佔據兩成）計算，奈雪和喜茶當日處理客單數量分別是746單、1107單。

根據奈雪招股書顯示，奈雪每單平均銷售價值達到43.3元。公開信息則顯示，喜茶公佈的客單價為52-56元，我們取中值54元。

最後，我們得到，奈雪和喜茶單店處理客單的速度為1.24單/分，喜茶為1.84單/分，當日銷售額分別為3.23萬元、6.20萬元。

可以看到，在同一時點、同一地段，奈雪的出貨效率明顯低於喜茶。同時由於客單價上，奈雪稍低於喜茶，奈雪的日銷售額僅為喜茶的一半左右。服務效率與客單價上都不如行業第一的喜茶，直接導致了奈雪長期處於行業第二的位置，同時難以撼動行業龍頭喜茶的地位。

奈雪當前尷尬的行業老二地位，與國內白酒行業“千年老二”五糧液的處境極為相似。

茅台作為“國酒”，多年來一直壓着五糧液一頭。

從營收規模上，貴州茅台2018、2019和2020年前三季度的營業收入分別是772億元、888.5億元和695.8億元；而五糧液同期的營業收入則分別是400.3億元、501.2億元和423.9億元，營收規模相差甚遠。

由於稀缺性和龍頭公司定價權的差異，五糧液公司的淨利潤與貴州茅台的淨利潤相差要遠大於營收的差距。五糧液在2018、2019和2020年前三季度的淨利潤分別是133.8億元、174億元和145.5億元；而同期貴州茅台的淨利潤則分別是352億元、412.1億元和338.3億元。

老二位置，最終的體現還是市值上的巨大差距。截止2月16日，貴州茅台市值達到3.27萬億元，冠絕A股市場多年，而五糧液的市值僅為1.33萬億元，在A股排不進市值前五位。

從茅台與五糧液的對比，就能看到，很多時候行業第一與行業第二的外在差距是要明顯大於其本身營收與利潤這樣客觀數據的差異。這一頭部企業的放大效應，主要是品牌溢價導致的，龍頭企業品牌溢價明顯強於其身後的其他企業。其次，龍頭企業的產品定價權要明顯強於其他企業。

這些因素共同造就了行業第一的日子遠強於行業第二的現實情況。國內遊戲行業的騰訊與網易，電商領域的阿里巴巴與京東，外賣領域的美團與餓了麼，搜索領域的百度與搜狗，莫不如此。

奈雪，由於多重原因卡位行業老二這一尷尬位置多年。寄希望於上市來實現三級跳，奈雪能有坐上新式茶飲的頭把交椅嗎？

作為新式茶飲的第二把手，奈雪的茶發展迅猛，目前仍處於擴張期，據招股書顯示，奈雪連續三年虧損過億元，且各方面數據呈下降趨勢。此時選擇上市，奈雪流血上市的態勢明顯。

數據顯示，2018年及2019年，奈雪包括子品牌在內的營收分別為10.87億元、25.02億元；2019年前三季度及2020年前三季度，收入分別為17.5億元、21.15億元。2019年和2020年前三季度營收同比增速分別為130.2%和20.8%。2020年前三季度奈雪的茶營收增速大幅度放緩。

在成本端，奈雪的茶茶飲店營運成本及開支佔比總收益居高不下。其中主要包括原材料成本、員工成本及租金開支。

原材料成本方面，2018年、2019年、2019年前三季度、2020年前三季度，分別佔總收益的35.3%、36.6%、35.8%、38.4%；員工成本分別佔總收益的31.3%、30.0%、29.0%及28.6%；租金開支及物業管理費分別佔總收益的17.8%、15.6%、15.6%及15.2%。

三項主要成本分別在2018年、2019年、2019年前三季度、2020年前三季度合計佔比總收益的84.40%、82.20%、80.40%、82.20%。

招股書顯示，奈雪的茶一直專注於拉動高收益增長，這也使得營運成本及開支隨收益的增長而增加。而奈雪的茶收益增長來自於茶飲店的網絡化規模擴張。2015年底，奈雪的茶茶飲店開始網絡化運營，此後在全國加速擴張。

2017年、2018年、2019年及2020年前三季度，奈雪的茶門店數量為44家、155家、327家和422家。截至2021年2月5日，門店總數增至507家。其中2019年及2020年前三季度相比上一報告期門店分別淨增172家和95家，2018年、2019年的門店增速為252%、111%，門店增速呈下降趨勢。

營收、門店擴張數量在增速放緩的態勢下仍持續增加，同時成本居高不下，導致了奈雪的茶增收不增利的狀態。

整體來看，奈雪的茶目前仍處於虧損狀態。在2018年、2019年，奈雪的茶淨虧損分別為6970萬元、3970萬元。2020年前三季度，其淨虧損2750萬元，同比2019年同期的淨虧損390萬元擴大605.1%。

三年淨虧損超一億的背後，是奈雪的茶單店日銷售額以及單店日均訂單量出現持續下降的趨勢。

2018年、2019年及2020年前三季度單店日均銷售額分別為3.07萬元、2.77萬元和2.01萬元，呈現持續下降趨勢，特別是在2020年，公司平均單店銷售額出現快速下降。同時，上述對應年份客户訂單量分別為2120萬、5320萬、6703萬，同比增速為150%和26%，也在下滑。

而由於單店營業額的下降和新開店產生的大量前期投資成本，所以奈雪的茶單店利潤率也在下降。招股書顯示，奈雪的茶在2020年前9個月單店利潤率為12.6%，低於2018年的24.9%和2019年的25.3%。

這直接影響着奈雪的茶的經營業績，導致了營收增速放緩；門店擴張速度放緩；三年淨虧損超一億，一年淨利潤僅為0.2%，尷尬局面下，浮現出奈雪模糊不清的商業模式。

從招股書來看，奈雪的茶去年推出的奈雪PRO正向高端寫字樓和社區進軍，計劃2021年、2022年主要在一線城市及新一線城市分別開設約300家、350家門店，其中約70%將規劃為奈雪PRO茶飲店。但這一形態的商業模型如何，還有待驗證。

不分手段地激進擴張，這個曾經出現在瑞幸身上的問題，如今似乎也出現在奈雪身上。

在渾水做空瑞幸的盡調模板中，明確地指出了瑞倖存在的根本性缺陷的商業模式，產品方面缺乏核心競爭力，平台充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客户。現在奈雪也面臨着相同的模式困境。

瑞幸因功能性咖啡需求有限，限制了其銷量，而奈雪的茶也存在同樣的產品功能問題，奈雪的茶首創的茶飲+歐包正在被不斷模仿，而其他產品也存在同質化問題，品牌優勢正在被消解。

一位28歲的茶飲愛好者李偉告訴奇偶派，“我感覺奈雪、樂樂茶和喜茶其實都差不多，特別是近段時間他們出產品的速度幾乎就是前後腳的速度，而且是一樣的產品。”

李偉提到，這三家新式奶茶店讓他口感差不多，“感覺喜茶應該會更膩一些，我喝過一次膩住了，奈雪也差不多，導致我對樂樂茶一點想法都沒有了。”

奈雪在單個店型上，模仿星巴克的“飲品+社交”模式，貫徹大店模式，大面積休息區+多樣產品組合強化社交場景。

但是在公司的整體運營上，奈雪沿襲了瑞幸的激進擴張模式。在資本的助力下，奈雪一路狂奔燒錢擴張。

奈雪無法複製星巴克，而極易陷入瑞幸陷阱的原因在於，茶飲的難以標準化是限制茶飲行業企業穩定擴張以及提高利潤率的重要因素。而規模擴張無論是從成本端的議價能力，還是收入端的對消費者的觸達能力，都至關重要。

也就是説，規模擴張本身不是問題，星巴克在全球佈局都是規模擴張的產物。問題關鍵在於，如何在規模擴張的同時，有效地精細化運營，提升產品利潤率。

東吳證券研報分析了星巴克成功擴張的原因，“咖啡產品標準化程度高，易於複製，經營管理體系的工業化水平更高。比如，一杯拿鐵，一泵咖啡濃縮，按一定比例加奶和糖後裝杯就可完成。星巴克產品的製作流程相對不復雜，標準化程度高，所需的原材料一般簡單易得、種類有限。一杯標準口味的咖啡無需依賴咖啡師的水平，這為星巴克的全球擴張打下堅實基礎”。

同時，隨着成功擴張，星巴克擁有了極強的定價權。截至2020年12月，星巴克於全球範圍通過“直營+特許經營”模式開設了31256家門店。其飲品價格主要介於25元至35元之間，麪包糕點系列介於10元至30元之間，目標人羣為受過高等教育的中高收入人羣。

而瑞幸則缺乏擴張過程中的精細化運營，一直沒有做好擴張與產品客單價之間的關係，利用極度低價換取市場空間與擴張步伐，結果是大量非忠實客户的湧入，難以維持長期的可持續化發展。

奈雪目前遭遇了與瑞幸極其類似的境況。有強大的競爭對手喜茶、樂樂茶、蜜雪冰城等擠佔市場空間，奈雪並未擁有市場定價權。

奈雪不是沒有努力提高客單價，在店型與產品上，奈雪的創新不少。其中，奈雪酒屋BlaBlaBar提供多種酒類產品，奈雪PRO提供咖啡及早餐服務，奈雪夢工廠則為“新品實驗室”，提供了超1000個SKU， 產品包括烘焙、牛排、零售、酒吧、茶飲、咖啡、娃娃機等15個板塊。

但是這些努力似乎並未有轉化成客單價的提升。奈雪的客單價在2018年、2019年和2020年前三季度的客單價分別是42.9元、43.1元和43.3元，客單價增長微乎其微，且明顯低於龍頭公司喜茶的客單價52-56元。

在這一客單價水平下，奈雪的同店（開店一年以上的店面）利潤一直很低，且同店利潤率連續三年下滑。

奈雪2018年同店銷售額總計583萬元，同店利潤145.3萬元，同店利潤率24.9%。到了2019年，奈雪同店銷售額總計達到1223萬元，同店利潤達到267.1萬元，但是同店利潤率下滑到21.8%。而至2020年前三季度，奈雪同店銷售額總計921.7萬元，利潤116.5萬元，同店利潤率僅為12.6%。

在公司整體營業利潤上，奈雪也明顯沒有很好控制住。2018年、2019年和2020年前三季度，奈雪的營業利潤分別是-273.2萬元、4933.7萬元和-6254.1萬元。

不掌握定價權的急速擴張，並沒有給奈雪帶來想象中的規模效應，反倒是加劇了單店的利潤率下滑和公司整體的虧損。

在面對競爭顯著激烈於瑞幸的市場條件下，奈雪選擇了和瑞幸一樣急速擴張的道路，當然這與當前整體新式奶茶行業的擴張步伐同步。但是，由於定價權的缺失，利潤空間的狹小，奈雪的擴張，帶來的收入增長並不對等，同時虧損卻在不斷擴大。

流血上市、擴張、虧損，這樣換湯不換藥的“瑞幸故事”，奈雪的擴張之路註定不會順風順水，路寬景美。

艾媒諮詢首席分析師張毅就曾對新式茶飲的極速擴張表示警醒，“從業績和擴張的情況來看，新式茶飲品牌不僅需要有持續、穩定的上升態勢，同時還應具備抵禦市場競爭的高門檻，此外還要應對因擴張而帶來利潤萎縮的情況”。

奈雪身為國內新式茶飲的前三位，在上市這件事上也搶先一步。但是顯然，這並不能直接帶來競爭上的優勢。

品牌溢價有限、市場定價權不夠、利潤空間狹窄，讓奈雪在激烈的競爭中一直佔不到好位次，即使是內部多元化經營、各類店型結合、多產品運營，疊加外部極速擴張也沒有給奈雪帶來明顯的競爭領先。

而一旦上市，奈雪披露的經營數據將成為很多競爭對手對標與模仿的公開來源。因此，能否重構足夠高的門檻、建立足夠強的商業運作模式和業績增長模式，將是考驗奈雪的一個個難題。

任何一個難題沒有妥善解決，奈雪都極有可能成為下一個瑞幸。而將上市作為契機，打造品牌效應，成功化解這些難點，奈雪成為下一個五糧液也未可知。

（文中王迪、李偉為化名）