平安證券葉寅：創新藥高估值現象將持續 未來會誕生更多優質資產
在一些新藥研發的主流方向上，受益中國巨大的工程師紅利，中國藥企與國際巨頭的差距在變小。在創新藥領域，未來很大概率將會誕生更多的優質資產。
日前，估值長期處於歷史高位水平的創新藥以及CXO藥企，因一則“抗腫瘤藥物臨牀”指導原則引發股價劇烈波動。投資界對此有很多討論，卻莫衷一是。
為此，《紅週刊》記者本週專訪了平安證券醫藥行業首席分析師葉寅，在他看來，“早在幾年以前，中國的創新藥已進入了黃金髮展期，未來創新藥領域將會誕生更多的優質資產”。在新藥創新要求不斷提高的趨勢下，CXO領域也會走向分化，而頭部公司優勢將進一步凸顯。他指出，目前創新藥以及CXO藥企的高估值很大程度在於市場對於尚處於行業“熱潮階段”的樂觀預期，而隨着行業逐步進入成熟，仿製藥完成向創新藥的轉型，估值體系將逐步向國際接軌。
創新藥領域將誕生更多優質資產
“高估值”現象預計將持續
《紅週刊》：創新藥行業在最近幾年發展迅猛，這種趨勢未來是否可持續？
葉寅：我認為這種趨勢會延續。事實上，創新藥行業早在多年以前就已經進入了黃金髮展期。很大一部分原因得益於政策的推動。對於創新而言，一方面是鼓勵，另一方面是倒逼。
從鼓勵的方面來看，創新藥的有利政策近年以來密集落地。比如加快新藥審評，對一些有突出臨牀價值的新藥開啓綠色通道，給與優先審批，大大縮短了創新藥上市的時間。再比如醫保的配套，創新藥上市之後實現快速放量，有一個很重要的先決條件就是進入醫保，如果不進醫保，放量難度會大很多。過去醫保是定期調整，快速放量比較困難。2017年之後，醫保目錄變為動態調整，即創新藥獲批之後，只要能夠接受一定幅度的價格折讓，第二年就可以進醫保，創新藥放量的速度會顯著加快。我們做過一個測算，藥品價格即便降低50%，但由此帶來的量的提升效益會遠遠超過價格下行造成的損失，整體市場規模會有很大幅度上升。
從倒逼的角度來講，帶量採購使得仿製藥加速向創新藥轉型。因為中國整個醫藥行業過去是以仿製藥為主，自從2018年帶量採購推出以來，仿製藥利潤空間被大幅壓縮，仿製藥企會更有動力投入新藥研發，進行轉型升級。
《紅週刊》：未來是否會誕生更多的優質資產？
葉寅：是的。受帶量採購影響，很多傳統的仿製藥開始重視對創新藥的研發，並且新藥研發的進度也在顯著加快。另外還有一些重要因素也非常有利於創新藥行業，比如歸國人才數量的增加，國內藥品研發技術在不斷進步、配套在不斷完善。創新藥並非一個孤立的產業，而是需要一個完整的生態鏈來協同完成，從國內的CXO(創新藥產業鏈)配套環節來看，目前已經非常完善，醫藥行業現在也迎來了大眾創新的局面，一家傳統藥企進入創新藥領域，門檻已經相對很低。
現在比較熱門的一些生物藥的新技術平台，比如雙抗、ADC等，同時也是新藥研發的主流方向，這些平台的工程屬性比較強，在目前中國巨大的工程師紅利下，對於我國的藥企而言，在這類領域的佈局與國際巨頭差距較小。在創新藥領域，未來很大概率將會誕生更多的優質資產。
《紅週刊》：我國的創新藥企在哪些方面還具有較大的提升空間？
葉寅：若參照跨國龍頭藥企，我國的創新藥企業在創新層級、研發實力等方面存在顯著差距，在這些方面的提升空間是比較大的。國內的醫藥創新，過去更多是改良型的創新，化學成分並沒有變化，我們稱之為微創新。
還有一種me-too類的創新，或者叫做Fast-Follow，靶點已經被發現，並且已經有藥品上市，而藥企會針對同一個靶點做不同的化學分子，即靶點相同但是分子不同。但與此同時，這類創新藥也存在一個明顯的缺點，因為針對的是同一個靶點，藥品之間一般可以相互替代，國外的藥企多是first-in-class，而我國的藥企更多是Fast-Follow。而層級最高、研發風險非常高的層級是新靶點的發現，因為靶點能否具有成藥性，並沒有先前的驗證，具有更大風險，在這一個層面的創新，目前中國還相對較少。
另外，在研發投入方面，中國的藥企也存在較大的提升空間。目前來看，中國的藥企從研發投入資金佔總的收入比重來看，與國際頭部公司存在一定的差距。過去以仿製藥為代表的藥企很多都在5%以內，而跨國醫藥巨頭則多在15%~20%，但近年以來，我國創新藥頭部企業的研發投入也在逐步提升，這種差距與國際巨頭相比在逐步縮小。
《紅週刊》：我國創新藥企的估值動輒上百倍，而國際頭部藥企估值只有十幾倍，為什麼有這麼大的差別？
葉寅：像羅氏、諾華等國際創新藥巨頭，它們的估值非常低，甚至長年只有十幾倍。而這類頭部藥企估值之所以偏低，其中一個很重要的原因在於這類企業未來的變化空間已經相對較小，因為它們現在已經是一個純粹的創新藥公司，邊際變化非常有限。
因為創新藥會有專利懸崖，一旦專利到期，創新藥基本上就會被仿製藥佔領。如此一來，創新藥企需要不斷研發新的藥品，填補之前藥品的“掉隊”，從而形成動態平衡。一些跨國如GSK(葛蘭素史克)、輝瑞等，每年的收入增速多在個位數，所以，也對應了其本身較低的估值水平。
在創新藥企的不同發展階段，其本身的合理估值也是不同的。日本的武田製藥就是一個比較典型的案例，當它從仿製藥轉向創新藥的時候，它的估值非常高，在成為一個全創新藥企之後，它的估值也出現了下降。
中國的創新藥企業之所以估值較高，很大一部分原因在於企業多處在不斷變化的發展階段，比如創新藥頭部公司，逐步的從一個仿製藥企業向創新型企業變化，在這個過程中，其成長性也會出現邊際增強，所以仍會享受到持續的高估值。
目前國內這些由仿製藥向創新藥轉型的公司，一旦有一款創新藥成功上市，可能會直接帶來30億~50億的收入規模，而過去幾十個仿製藥貢獻的營收總和可能只有10個億，所以，創新藥企業的收入有可能是爆發式的，這也是其估值相對較高的重要原因。
研發體系、商業化能力
是競爭力重要考量因素
《紅週刊》：目前，創新藥領域有兩大“派系”，它們的競爭優劣分別是怎樣的？
葉寅：在我國創新藥領域，第一大派系是由過去傳統的仿製藥企轉型至創新藥企，即過去的Big Pharma(大藥廠)轉型做創新藥。第二大派系是BioTech，在初創期直接做創新藥的公司，這類藥企主要以風投驅動為主，包括歸國人士利用技術和資本成立的創新藥公司，成立之初就專攻生物技術領域。
雖然這兩類企業都做創新，但是卻存在本質的區別，因為藥企的基因並不相同，驅動力存在很大區別。比如Big Pharma主要是市場驅動，因為過去一直做傳統藥品，對於市場比較敏感。比如某領域新藥的臨牀需求更多，或者本身在某一治療領域、某一科室具有較強的推廣能力，這些藥企會根據市場做出判斷，從而做出新藥研發的佈局。但這類藥企可能並不具備完全的技術能力，但它們會通過外部收購等方式補足技術短板。BioTech創立之初就主做創新藥，多為海外歸國科學家或跨國藥企高管創立，技術背景更強，但這類藥企也會面臨一些問題，比如對市場的敏感性較低，此外，新藥佈局的方向多侷限在一些歸國技術骨幹的專長研究領域。
《紅週刊》：在集採背景下，在仿製藥向創新藥轉型過程中，哪類藥企具有相對更強的競爭優勢？
葉寅：這類企業的競爭優勢主要體現在以下幾個方面，首先是完善的研發體系建設。比如具有完善的技術平台，在某些技術類型的藥品領域具有完備的技術能力，包括該平台孵育產品的效率。另外，資金實力以及人才儲備也是研發體系的重要考量因素。過去已經實現資本原始積累的大藥廠，已經具備資金儲備的相對優勢。在人才方面，很多藥企需要從外部挖掘，所以，技術人才與仿製藥企的團隊能否實現融合也是重要的考量因素。
其次是商業化能力的建設，比如其自身商業化的能力，有的藥企研發出的藥品，從臨牀效果來講並非最優，但是其本身由於具有一個實力很強的銷售隊伍，即便該藥品推出較晚，但是依然能有良好的銷量。另外，還需要擁有合縱連橫的視角，比如通過license out(授權引出)獲得相應的收入，但前提是創新藥需要獲得國際市場認可。通過license in(授權引入)有足夠的資源進行很好的市場推廣。
CXO行業正朝着兩大方向演進
伴隨新藥創新要求提高將走向分化
《紅週刊》：我國醫藥向創新的快速轉型帶動了CXO企業快速成長，CXO公司未來發展路徑是怎樣的？哪類公司更具競爭優勢？
葉寅：目前來看，CXO公司在業務模式上主要有兩類，一類是做大做全的企業，在CXO各個產業鏈環節具有完善的佈局，這類企業的優勢是服務菜單相對齊全，更能為客户提供一站式的服務，這類企業在延展業務過程中更具優勢。另外，對一些細分領域中競爭壁壘並非很高的公司會形成降維打擊，這在未來也會是一個重要趨勢。
另一類CXO公司主要專注於某個細分領域，做專做精，比如一些特色細分領域，壁壘很高，比如同位素領域，在藥物代謝動力學領域會涉及同位素，並非所有的企業都有能力和資質，這類企業在這些領域就會形成一個很高的競爭壁壘。
《紅週刊》：CXO常被看做“不承擔新藥研發失敗風險”的行業，這令CXO行業形成了哪些特徵？
葉寅：與本身做創新藥品的藥企不同，CXO公司的盈利模式並不相同，我們結合國際成熟市場來看，創新藥企業本身承擔了高風險，同時也會享受高收益。一款新藥一旦研發成功，最大部分的收益主要被創新藥企業獲取。CXO因為並不承擔新藥研發失敗的風險，所以整體的利潤率會比創新藥企業低。CXO公司更多是一個工程師與技術密集型的行業，與創新藥生產企業高收益、高風險特徵不同，CXO公司則相對穩定。
但我國的創新藥行業的發展階段比較特殊，整體處在由傳統仿製藥向創新藥加速轉型的蓬勃發展階段。另外，當前的創新藥領域也出現了一些內卷的苗頭，就是對於同樣一個靶點往往是很多藥企扎堆佈局，未來這些藥品上市之後會面臨十分激烈的競爭。但這其中也會存在一個風險因素，未來一旦創新藥的掘金熱降温，藥企在新藥佈局上會更趨於理性。而在新藥創新要求不斷提高的行業趨勢下，CXO領域也會走向分化，而其中的頭部公司優勢將進一步凸顯。
（文章來源：證券市場紅週刊）