戰投“方大”入場，海航重生仍是謎局 | 科股寶

海航尋覓戰投一事，塵埃落定。

根據ST海航在9月12日公告，已確定海航集團航空主業戰略投資者為遼寧方大集團實業有限公司。若投資完成，戰略投資者可能成為公司控股股東。管理人根據與戰略投資者達成的重整投資方案制定了重整計劃草案。

對於方大入主海航，有民航領域專業人士表示“還是有一些意外，畢竟方大之前沒有民航領域的經驗。”而資本市場則以連續兩日跌停作為回應。

鈦媒體App對海航發展史梳理後發現，從年入6000億到負債7000億，海航的成敗都離不開資本擴張；期間固然有疫情這個“天災”因素，但大股東資金侵佔、高層人員內鬥等“人禍”也制約了海航的良性發展。

如今方大的介入，能否給陷入絕境的海航帶來生機？這一點尚未可知。而海航董事長陳峯，至今依然狀態成謎。

不懂航空的遼寧方大勝出，多少讓人感到意外。

早在今年2月進入破產程序後，海航就開始公開尋求戰略投資者。隨後，包括均瑤系、復星系、方大系在內的多家企業向海航拋去了“橄欖枝”。

相較於前兩家競購方，“突擊”成立航空公司的遼寧方大，無論財務實力還是知名度，都略顯遜色。

來源：公開資料 鈦媒體App整理發佈

遼寧方大集團屬非上市公司，公開披露的信息較少。據媒體報道，遼寧方大 2020 年歸母淨利潤10.84億元，在三家競購方中盈利排名第二（復星國際盈利80.2億元，均瑤集團虧損2.24億元）。

在資產規模和資金實力等方面，遼寧方大與復星國際不是一個體量級。

而在產業運營和協同方面，與分別擁有航空及旅遊板塊的均瑤、復星相比，方大既沒有航空運營經驗，也沒有產業協同優勢；唯一能與航空掛鈎的，恐怕只有旗下的碳素產業了。

官網顯示，遼寧方大集團是一家以炭素、鋼鐵、醫藥、商業四大板塊為核心，跨行業、跨地區、多元化、具有較強國際競爭實力的大型企業集團。擁有方大炭素、方大特鋼、東北製藥、中興商業4家上市公司，其2020年實現銷售收入和總資產均超過1200億。

值得一提的，在方大集團發展壯大的過程中，曾有過多次低價接盤傳統資產、通過精簡成本等方式令企業“起死回生”的經歷。

來源：公開資料不完全統計 鈦媒體整理

方大集團的實控人方威，擁有成熟的資本運作能力。2006年方大系接手瀕臨破產的海龍科技重組為方大炭素；2009年併購南昌鋼鐵的長力股份（後改名方大特鋼），2010年拿下*ST錦化（後改名方大化工），之後又將萍鄉鋼鐵納入旗下。上述這些曾陷入困境的國企，在被方大收購以後，大都重新煥發生機，甚至發展成為行業強企。

或是由於在破產企業重整運營方面的豐富成功經驗，使得方大能夠在兩大勁敵中脱穎而出。不過方大能夠勝出，最關鍵的因素可能在於其出價更高。

根據第一次債權人會議披露的信息，海航累計收到超過6萬家債權人申報債權，涉及金額超1.2萬億元，其中已確認債權約4057億元，暫緩確認債權1565億元，另有3535億元債權不予確認。其中，僅理財產品債權的申報規模就達300億元，涉及人數約有6萬之多。而這些理財產品，近一半都是海航員工自掏腰包購買的。

一旦重整失敗，意味着海航所欠的錢只能打折償還，甚至無法償還。因此，從自身利益考慮，債權人也希望能引入有實力的戰投，避免海航被清算。

消息人士透露，不久前，三家競購方就海航航空資產的重整進行最後一輪報價，其中方大的報價最高。畢竟海航已經嚴重資不抵債，還曾被中介預測“債務龐大到無人敢接手”。對於管理人來説，較高的出價，或許更能體現其參與解決問題的決心。“給錢大方”也即資金實力，被看作是方大贏的競購的優勢所在。

一位產業投資人士對鈦媒體App稱，

不過，方大入主海航並未給資本市場極大信心。ST海航在13、14號兩日被封死在跌停板上。

一場百年一遇的疫情，讓本就資金鍊緊張的海航雪上加霜。

財報顯示，海航控股去年鉅虧640億元，相當於每天虧掉1.7個億。淨資產直接跌成負值，成為A股年度“虧損王”。而中報數據反饋，海航控股今年上半年仍在虧損當中。

事實上，在全球航空業被集體暴擊的去年，海航控股 640 億的虧損比國內三大航加起來都多，連虧損最多的國航也只不過158億。另外，去年海航控股營業總收入有294億元，營業總成本為507億元。

就經營性虧損來講，海航虧不了這麼多。

對於鉅額虧損，海航控股給出的解釋是：

數據來源：海航控股2020年度報告（鈦媒體App整理）

那麼海航控股為何要計提那麼多損失呢？

依據普華永道出具的審計報告，海航控股存在控股股東及關聯方非經營性資金佔用、未披露擔保等情況。審計發現，截至2020年末，海航控股被佔用資金為380億；其它關聯資金往來為189億；未披露的違規擔保達258億。

也就是説，海航鉅虧，不僅是受行業影響，更主要是被大股東給“掏空”了。

1月29日，海航控股發佈了一份關於上市公司治理專項自查報告的公告，披露了上市公司很多違規關聯交易的細節，即大股東侵佔上市公司利益的事實。包括資金拆借、借款被關聯方使用、為關聯方提供擔保而被銀行劃扣資金、關聯方代收款項、幫母公司海航集團兑付員工理財等在內的非經營性資金佔用金額巨大，情況十分嚴重。

（來源：上交所官網）

事實上，除海航控股外，海航旗下多家上市公司均存在被大股東資金佔用的情況。

據21世紀經濟報道，審計發現海航集團旗下2300家公司，實際運營的只有200多家。海航控股、海航科技和供銷大集三家上市公司共計被佔用資金約900億元，涉擔保金額近500億元。三家公司無一例外，都曝出了鉅額虧損。

隨着海航集團的破產重組，這些違規的關聯交易恐怕很難再拿到回款。然而，大股東可以將上市公司當成提款機，是以犧牲中小股東利益為代價的。

今年7月，網傳海航集團 20000 多名員工聯合向中紀委舉報董事長陳峯。內容直指其“暗箱操作私自兑付集資款”，“利用職權拉幫結派中飽私囊”，“妄圖將海航變成自己的家族企業”等。

對於上述舉報內容，海航內部人士皆三緘其口。

不過從陳曉峯的履歷來看，其晉升速度的確堪比“坐火箭”：2018年8月，陳曉峯被任命為海航集團副首席執行官；月內，被任命為海航集團董事會董事；8個月後，陳曉峯晉升為海航集團總裁。在此之前，陳曉峯不過是海航的一名低級員工（海航的員工級別分為M1—M16，陳曉峯為M5級），且一直在美國。距離王健意外去世僅一個月時間，陳曉峯就火速晉升為海航高管，難免被外界揣測為“接班人上位”。

另據上交所披露的公告，2019年12月2日海航控股向國家開發銀行牽頭的8家銀行申請了40億元的貸款。其特別之處在於，銀行對這筆貸款的用途和使用主體做了限制：只能用於海航控股及下屬航空公司的經營性支出；禁止海航集團及其關聯公司使用；且由高管陳峯、譚向東提供責任擔保。

來源：上交所網站

鑑於海航目前面臨鉅額債務無法償還的現狀，且多次發生非經營性資金佔用的情況，有法律人士指出：陳、譚二人要承擔相應的連帶責任。

據天眼查顯示，2021年6月，海航集團再度被限制高消費，作為關聯對象的陳峯也被“限高”。這意味着陳峯在乘坐交通工具時，不能選擇飛機、高鐵、列車軟卧等。

截至目前，陳峯仍有四份限高令套在身上。

（來源：天眼查App）

“即便沒有疫情，海航也很難再走下去了。” 這是海航聯合工作組組長顧剛的原話。

據權威媒體報道，初創時，海航窮得只有海南省政府投資的1000萬，“連一個飛機翅膀都買不起。”

為了解決資金難題，海航以“內聯股份制”的融資模式向社會公開發股，將註冊資本擴充到了2.5億元，再以這2.5億元作為信用擔保，向銀行貸款6億元，買下了2架波音公司737；隨後又用這2架波音737為擔保，再定購2架飛機。最終，海航創造了用1000萬元引進4架B737飛機的壯舉。

1995年，隨着海航規模不斷擴，海航不再滿足於國內資金的支持。於是陳峯把目光瞄準美國。他親赴華爾街，説服索羅斯，讓量子基金控股的美國航空有限公司以2500萬美元入股海南航空，把海航變成了一家中外合資企業。1997年B股上市，1999年A股上市，海航從此成為首個在A、B股同時上市的航空公司。

此後，海航開始了野蠻生長。2003年發生非典，航空業遭遇重創，海航虧損15億，但陳峯卻逆勢而行，大舉擴張；2007年，將海南航空、新華航空、長安航空、山西航空四家航空公司重組為大新華航空；從2009年開始，海航併購版圖延伸至海外。短短2年時間，海航集團的業務已經拓展到7大板塊，全球員工超過40萬。而海航的舉債擴張也帶來了很好的業績回報，2008年，海航的淨利潤還不到1億元，但是到了2010年，海航的淨利潤將近6億元。

嚐到甜頭的海航開始大舉擴張海外市場，並開始涉足航空以外的資產。2016年海航花60億美元完成一場“蛇吞象”併購案——收購全球最大的IT分銷商英邁。後者此前營收超過430億美元，而海航科技年收入僅7.2億元。也正是這次吞併，讓海航次年順利躋身世界500強170位。隨後，海航又耗資30多億歐元，收購了德意志銀行將近10%的股權，成為第一大股東；接着又花65億美元收購希爾頓酒店1/4的股份，成為單一最大股東。據不完全統計，截止2017年，海航的境外收購金額超過400億美元，超過萬達和安邦，成為中國最大的境外買家。

可以説，資本擴張是海航刻在骨子裏的基因，海航的迅速成長離不開舉債擴張。只是這種野蠻的借款投資模式，為日後埋下無窮的隱患。一旦資金鍊緊張，就會立刻陷入困境。

2017年銀監會對中企海外併購風險排查成為了導火索，萬達、復星、海航、安邦四大併購巨頭紛紛陷入資本困局。在那場危機中，萬達和復星挺過來了，安邦破產了；海航不得不甩賣資產來自救，但仍舊堵不住巨大的債務窟窿。

截至2019年上半年，海航集團債務規模已達7067.26億元。僅僅4年，海航就從身價1.2萬億、世界排名在170位的中國第二大民企“神壇”上迅速跌落。

在海航日益壯大的過程中，還有一個人功不可沒，他就是海航的“二號人物”王健。

不同於陳峯的高調，王健則顯得比較神秘。二人都曾在中國民航局任職，並坐在同一個辦公室。後來王健跟陳峯一起離職創辦了海航。表面上，二人不分彼此，“角色總是互換”；實際上，兩人之間的關係很微妙。

據知情人士透露，海航內部曾有一個潛規則：陳峯用過的人王健不會再用。比如説陳峯把某個員工指派到哪，這個人王健以後不會再動。

2013年是一個重要的時間點。這一年是海航創業的第20個年頭，海航召開了聲勢浩大的慶祝總結大會。這一年裏還發生了兩件大事：

一是海航改組了董事會，選舉陳峯、王健、李先華、譚向東、劉嘉旭、陳文理、黃琪珺、張嶺、逯鷹為公司執行董事。這場看似平淡無奇的董事會改組，在外界看來，是為王健“奪位”而做的準備。因為到2015年，這屆董事會已經“分崩離析”，1人離開海航，1人被流放，幾位老資格也都遇冷。

此後，以王建為首的“年輕派”開始“造反”，在管理層開展了“大清洗”：“陳派”的老航空，不是被踢走就是被架空；陳峯本人也逐漸淡出海航。而“王派”的津門大佬逯鷹，成為副董事長，後備力量開始接掌科技、資本、物流、地產等新板塊。

甚至到了2017年，雙方博弈達到白熱化之時，海航還曾傳出一封“十分屈辱”的文件。

倘若文件屬實，陳峯這個董事局主席顯然已名存實亡。也側面印證了外界對王健掌握實權的猜測。

二是9位創始人聯合宣佈，把股權捐贈給慈航基金會。

據2018年王健生前最後一次採訪透露，當年是他力勸陳峯捐出股份的。在王健的口氣裏，陳峯似乎還對財富、對子女有所考慮。這件事無疑讓陳峯顯得有些被動，為王健樹立了威信。

公開資料顯示，慈航基金會是由海航集團發起，於2010年10月8日設立的非公募基金會，原始資金2000萬元，全部由海航集團捐贈。迫於外界壓力，2017年海航曾公開過其股權結構和股東名單。當時的海航集團由海南省慈航公益基金會、Hainan Cihang Charity Foundation Inc.、12名自然人以及海南航空間接擁有。其中，分別設立在境內外的慈航基金會擁有海航集團50%以上股份，12個自然人股東（均為海航集團創始人和高管）持股47.5％，海南航空持股0.25％。陳峯、王健分別持股14.98％，為最大自然人股東。

2015年11月13日“海航系”旗下七家上市公司同時公告，公司控股股東和實控人發生變更，慈航基金會成為海航集團實際控制人。這次變更，對“海航系”旗下旗艦資產海南航空並不構成影響。其控股股東仍為大新華航空有限公司，實控人仍為海南省國資委。

除海南國資委控制的海航控股外，其餘上市公司的實控人集體變更。這個變化是否在為海航接下來脱離主業的激進擴張做鋪墊？事實上，海航在2015年之後的一系列資本運作，基本都圍繞着金融+科技（參考上文第三部分）。若不是海航後來爆發了嚴重的流動性危機，這種野蠻擴張還不知何時結束。而陳、王兩人的明爭暗鬥，也因王健的意外去世而劃上了句號。

隨着海航312家企業宣佈破產，陳峯家族及老股東的去留成為外界關注的焦點。9月18日，海航集團聯合工作組組長顧剛在主持召開2021年度第39周安全生產經營例會上表示，重整後，老股東團隊及慈航基金會在海航集團及成員企業權益將全部清零，不再擁有相關股權。重整完成後，老股東團隊股權將依法依規清零，這既是法治化、市場化破產重整的法律要求，是股東必須承擔的基本責任，也是民營企業野蠻生長帶來的必然後果。這意味着陳峯等海航創始團隊將徹底出局，慈航基金會也將與海航徹底切割。

對海航來説，能夠重整已是不幸中的萬幸。畢竟這個史上最大的破產標的，幾乎沒有可以參考的範本。

不過，海航本身的航空資產並不差，且背靠海南旅遊業，又有海南自貿港的加持，這也是海航能夠吸引戰投的原因。有民航業內人士表示，遼寧方大集團之所以有意接手海航的航空主業，原因之一在於海航這部分資產本身質量不錯，海航為民航頭部企業，具備數百架飛機的機隊規模，且海航航空業務經營並沒有太大問題，之前陷入困境主要是流動性問題，後續才爆發鉅額債務問題，通過重組將資產的泡沫擠掉後仍是健康的資產。

公告信息顯示，海航航空主業在經營12張境內、2張境外客運牌照，4張貨運牌照，3家公務機牌照，同時還有公務機/直升機託管運營、航空發動機維修、航材維修、飛行員培訓、特業人員健康檢查等資質牌照，截至2020年底，航空主業共運營668架商用飛機，132架通航飛機，客運航線數量超1500條，航空主業從業人員6.4萬人。

此外，中報顯示上半年海航控股實現營收183.34億元，同比增長56.54%。歸屬淨利潤-8.81億元，同比減虧92.55%。經營活動產生的現金流量淨額18.32億元，實現由負轉正，同比增加123.06%。中報數據強化了海航控股年內扭虧的預期，也給破產重整增加了砝碼。

儘管戰略投資者已經明確，但海航重整還面臨一個問題：債權確認。畢竟還有4000億的資金缺口，而海航控股本身的淨資產接近 -300 億。方大要拿出一個讓所有債權人滿意的方案並不容易。加上疫情對於整個民航業的影響短期內無法結束，以及海航本身存在的人員治理、投資激進等問題，對戰投來講都是不小的考驗。

君悦律師事務所首席合夥人、上海市破產管理人協會會長劉正東表示，“在相關債權全部確認後，管理人才能與相關債權人、戰略投資人商談債務清償方案，包括比例、期限等，進而確定最終的重整草案，提交後召開第二次債權人會議。”

留給市場的懸念是，方大到底能否拯救海航？就目前公告來看，方大將會為海航航空主業注入流動資金，海航航空後期的商業運作和戰略調整將會高度受益於方大。當然，方大能否成為海航航空資產的控股股東，要等到9月27日第二次債權人會議時才能有定論。

（本文首發於鈦媒體App，作者丨馬瓊，編輯丨孫騁、葱葱）