2021-10-21天風證券股份有限公司孫謙對老闆電器進行研究併發布了研究報告《Q3經營延續穩健，電商驅動增長》，本報告對老闆電器給出買入評級，當前股價為32.7元。
老闆電器(002508)
事件：公司2021Q3實現營收27.45億元，同比+13.65%；歸母淨利潤5.52億元，同比+8.14%；扣非歸母淨利潤5.45億元，同比+7.72%。累計來看2021Q1-Q3，公司實現營收70.71億元，同比+25.68%；歸母淨利潤13.42億元，同比+19.56%。公司經營穩健，Q3營收與業績基本符合預期。
縱觀Q3，作為地產後週期屬性較為明顯的行業，竣工數據的下行帶來廚電行業需求端的變化。21Q3全國商品房（住宅）銷售面積同比下滑14.5%，其中8月下滑幅度達到17.6%；同時全國城市二手房掛牌指數顯示二手房交易活躍度弱於20年，且近期呈現下降趨勢，對三季度廚電行業的需求端有減弱作用。
分品類看：需求下行背景下老闆煙灶品類穩健經營，新興品類增速亮眼。三季度我國煙灶市場在雙線均價延續同比修復的同時，銷量也有較大幅度的萎縮，可能為地產竣工放緩下需求端的變化，以及商品漲價導致的非剛性購買需求的延後所導致。在原材料漲價成本承壓的背景下，Q3公司煙灶及新興品類的銷量增速表現優於行業：一方面，第一品類羣保持穩健經營，產品小幅漲價衝抵原材料成本壓力，在需求下行背景下銷量增速跑贏行業，且份額穩健提升；另一方面，公司新興品類均價波動幅度小於行業，線上銷量實現較好的增長並實現快速滲透。奧維雲網數據線下主要為KA渠道銷售，且公司新品類的業務重心主要放在線下市場，由代理商進行銷售，故公司線下渠道的實際增速表現應好於奧維雲網數據。我們預計，21Q3公司洗碗機將實現銷售翻番，蒸烤一體機保持高速增長。
分渠道看：竣工數據下行+部分客户緊縮訂單放緩工程渠道增速，電商渠道、零售+創新渠道貢獻增長動能。1）電商渠道，公司堅持直營，從而維持較強盈利能力及行業地位，預計電商渠道為Q3增長的核心驅動力；2）零售+創新渠道，自從將創新渠道納入線下統計口徑以來，公司依靠高穩定性和高效率的代理商團隊實現線下渠道的穩健復甦。同時，公司通過開設小型網點的模式帶動渠道下沉，進一步攫取低線市場份額；3）工程渠道，受制於竣工數據的逐漸下行以及公司對部分工程客户緊縮訂單，預計公司Q3工程渠道增速將略有放緩。
盈利能力，20年5月起鋼材價格持續走高，為公司成本端帶來一定的壓力。2021Q1-Q3公司毛利率為56.11%，同比+1.55pct；淨利率為19.20%，同比-1.13pct。公司盈利能力同比下降，主要因為原材料成本壓力逐漸顯現，且20Q3毛利率高基數。環比看盈利能力仍較為穩定，我們認為一方面受益於工程渠道部分大客户佔比降低帶來毛利率的提升，同時電商渠道的高增速也有助於推升公司的盈利能力。值得注意的是，公司部分工程客户應收款項的逾期，或導致公司計提相應的壞賬準備，帶來資產減值損失的增加，通過成本端影響公司未來的業績水平。
費用端，公司2021Q1-Q3銷售/管理/研發/財務費用率為28.9%/3.4%/+3.3%/-1.6%，分別同比-0.1/-0.02/-0.3/+0.3pct；2021Q3銷售/管理/研發/財務費用率為28.1%/3.3%/3.2%/-2.4%，分別同比-2.5/+0.1/-0.1/+0.1pct。公司Q3費用投放力度同比略減。
投資建議：竣工數據的下行帶來廚電行業需求承壓，在此背景下老闆仍通過傳統煙灶品類份額的穩步提升，及二三品類羣的加速滲透，結合渠道應變能力，三季度實現營收、業績的穩健增長。展望未來，新興品類放量，以及電商、零售+創新兩塊ToC業務有望有望為公司帶來增長點。同時，考慮到21Q3房屋竣工面積同比+18.07%，竣工新增的剛性需求將在短期內助力國內廚電市場的銷售，利好具備品牌力、工程渠道高滲透的老闆。預計21-23年公司歸母淨利潤18.47/21.24/24.22億元（前值為20.14/23.09/25.94億元），當前股價對應21-23年16.14x/14.04x/12.31xPE。目前公司股價自階段高點回調已比較充分，估值回到中樞位置下方，維持“買入”投資評級。
風險提示：宏觀經濟尤其房地產市場波動風險；市場競爭風險；原材料價格大幅波動風險；海外業務及匯率變動風險；人力資源流失的風險；工程渠道客户的風險。