來源：中信證券研究
作者：秦培景 裘翔 楊帆 楊靈脩 呂品 姚光夫
中 美摩擦的短期擾動有限，而國內經濟恢復趨勢明確，且政策力度不減，預計“兩會”將明確的政策共識不會弱於預期，疊加寬鬆的宏觀流動性環境，A股依然處於本輪二季度慢漲的通道中。首先，美國對華 為限制升級影響市場情緒，但實際衝擊有限：重啓脆弱的美國經濟依然是特朗普當前的核心訴求，短期犧牲經濟而實質上大幅加劇衝突可能性不大，外部因素擾動是短暫的；但若美國疫情隨着經濟重啓而反覆，則需要關注特朗普轉移矛盾帶來的實質風險。
其次，國內基本面恢復趨勢明確，4月經濟數據驗證復工復產順利，且估算已回到同比正增長軌道，5月高頻數據顯示經濟繼續穩步恢復，預計下半年會回到合理運行區間。再次，國內政策力度不減，預計“兩會”會明確增長目標和財政寬鬆力度，同時強化逆週期政策預期，並推動要素市場化改革和重點產業政策落地。
最後，金融和週期等權重股估值依然偏低，寬鬆的宏觀流動性環境下，指數下行的風險和空間較小。A股依然處於本輪慢漲的窗口中，配置上，我們依然建議以新舊基建和科技龍頭(5G、雲計算、新能源車等)為主線，其中短期可以重點關注“兩會”輿情支撐的基建板塊；同時繼續佈局前期受疫情壓制的優質滯漲品種。
中 美摩擦短期擾動有限
海外疫情才是關鍵變量
1)美國對華 為限制升級影響市場情緒，但實際衝擊有限。5月15日美國擬對華 為限制升級，從華 為供應鏈到海思芯片端，這是中 美中長期“科技競爭”背景下美國轉移國內疫情矛盾的策略結果。過去一年多的科技博弈中，美國的壓制態勢和中國自主可控的應對並無變化：雖然禁令帶來新挑戰，但是這段時間中國自研替代和存貨準備上已有進步，預計影響相比2018、19年趨弱；另一方面，措施尚未正式落地並且美方也給出了120天緩衝期，最終落地的時間和力度可能會打折扣。對市場而言，事件影響短期投資者情緒，也是5月初以來擔憂預期的落地；同時，半導體自主可控主線的關注度也會提升。
2)歐美經濟重啓緩慢，美國疫情可能隨着經濟重啓而反覆。隨着歐美不少區域社交隔離放鬆密集生效，未來將進入重要的觀察窗口。美國日增確診規模依然很高，預計其回落至峯值20%以下至少還需要觀察3周以上：在此背景下，美國各州重啓策略選擇更多受政治立場影響，類似疫情壓力下，共和黨主導的“紅州”普遍比較激進，大都已開始放鬆社交隔離。先行調整的德國和意大利樣本顯示，經濟實際重啓會非常緩慢，其主要城市經濟活動和交通活動(CMI)5月以來回升非常緩慢。這一方面是由於“休克”的時間較長，另一方面是日增確診依然有一定規模。事實上，剔除紐約州後，美國其他州整體日增確診並未趨勢性下行。社交隔離放鬆後，美國疫情極有可能隨着經濟的重啓而出現明顯反覆。預計歐美整個二季度經濟的“重啓”都非常有限。
3)特朗普短期不會選擇犧牲經濟，這一選擇會隨着美國疫情而反覆。大選漸近，特朗普當前的首要考量是重啓脆弱的美國經濟，在此背景下升級貿易 摩擦或者是快速落實對華 為的制裁都不可取。但是，若其主導的經濟重啓帶來美國第二波疫情，則“禍水東引”才會成為重要策略，屆時外部實際衝擊可能加大。
國內經濟將逐季向好
基本面恢復趨勢明確
1)4月經濟數據改善，符合復工復產預期，且估算已回到同比正增長軌道。4月數據中，工業增加值同比增長3.9%，顯示生產活動步入正常區間，未來有望進一步小幅回升；房地產開發投資及基建投資當月同比正增長，整體投資回升力度符合預期；消費作為慢變量已經呈現漸進修復，我們預計二季度社消增速有望回到正增長。另外，就業市場仍存壓力，短期受到海外疫情拖累影響，國內出口訂單下降。
2)5月高頻數據顯示經濟繼續穩步恢復，預計下半年經濟運行會回到合理區間。上週公路整車貨運流量景氣指數為93，已基本恢復正常；5月15日線下餐飲門店開店數和單店賬單同比已恢復至-6%/-32%；6大發電集團日均耗煤量也已恢復至平均水平之上，且5月以來有明顯跳升。而社融累計同比增速持續提升表明，信用擴張依然明顯，將逐步向實體經濟需求端傳導。根據中信證券研究部宏觀組預測，國內經濟將逐季向好，下半年會回到合理運行區間。
國內政策力度不減
“兩會”的政策定調不會弱於預期
1)預計“兩會”將客觀評估疫情影響以制定增長目標，為市場確定基本面基準。疫情衝擊下政治局會議對經濟形勢判斷更加實事求是，預計“兩會”將延續這一基調。政府工作報告一般將明確經濟增長目標、赤字率等多個重要數據，我們預計2020年GDP增速目標或定為3%左右，赤字率接近3.7%，專項債規模在3.7-3.8萬億左右，此外今年發行特別國債5000-10000億。全面小康社會內涵豐富，GDP指標僅是其中一部分，預計“兩會”或將更多重點轉向脱貧攻堅。
2)政策落地力度依然不減，預計“兩會”將大概率兼顧逆週期刺激和紓困。一方面，預計“兩會”將通過一系列需求側的擴張來進行逆週期刺激。基建投資預計仍將作為逆週期的主力軍，受益於財政擴張其增速或提升至14%左右，新老基建將會兼顧。地產預計仍將發揮穩定器作用，中央房住不炒與地方因城施策並存。消費方面預計中央將以供給側的改革為主，需求側的刺激主要由地方承擔。另一方面，預計“兩會”基調將延續“六保”的提法，具體抓手或將包括就業支持政策、扶貧政策和紓困性金融政策等。
3)圍繞要素市場化，預計“兩會”將堅持不失時機推動改革。金融供給側結構性改革層面，資本市場的樞紐作用將進一步明確並加速系列改革，金融開放將穩步推進。區域戰略層面，海南自貿港或深化財税和金融改革。推動京津冀協同發展、粵港澳大灣區、長三角一體化為代表的城市羣發展則是啓動產業升級與內需拉動的重要發力點。土地改革與户籍改革層面，以“人地錢掛鈎”推動高質量發展。
4)製造業是強國之本，預計產業政策將有望繼續發力。產業升級是提升全要素生產率的重要一環，預計包括先進製造業、新基建等或將繼續發力。參考日韓經驗，產業政策是發展中國家產業升級的重要手段，其中既包括“加速替代”領域，也包括“彎道超車”領域。我們預計“兩會”將繼續強調產業政策的重要意義，其中或將包括新材料、工業機器人、集成電路、新能源車等先進製造業領域以及5G、IDC等新基建領域。
A股仍在慢漲窗口
首先，由於重啓脆弱的美國經濟依然是特朗普政府當前的核心訴求，短期犧牲經濟而實質上大幅加劇中 美摩擦的可能性不大，外部因素擾動是短暫的。
其次，隨着“兩會”明確基本面基準和政策預期，宏觀月度和高頻數據明確基本面恢復的速度，政策驅動基本面“回補”的預期會明顯強化。
再次，A股行業估值分化明顯，而金融和週期等權重板塊估值偏低，在宏觀流動性整體寬鬆的環境下，指數下行風險和空間都很小。國內經濟恢復趨勢明確，政策力度不減，外部因素短期擾動亦有限，疊加寬鬆的宏觀流動性環境，A股依然處於本輪二季度慢漲的通道中。
配置上我們依然建議以新舊基建和科技龍頭(5G、雲計算、新能源車等)為主線，其中短期可以重點關注受“兩會”輿情支撐的基建板塊。同時，建議繼續逐步佈局前期受疫情壓制的優質滯漲品種，包括餐飲、免税、百貨、白酒、消費電子、汽車電子、廚電、CRO、房地產開發等細分領域龍頭。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中 美摩擦加劇導致全球風險偏好下行，海外市場進入第二輪大調整，國內基本面回補進度明顯慢於預期。