黑天鵝 | 愛爾眼科大股東減持神操作比肩賈躍亭 23家體外醫院成謎團

劃重點：

作為近幾年的超級大牛股之一，愛爾眼科的表現始終超越大部分人對企業的認知。今年疫情期間，愛爾眼科業務受影響嚴重，一季報營收大幅下滑26.86%，利潤下滑73.41%，但股價卻逆天般的瘋狂拉昇，毫無邏輯可言，連續創下歷史新高。

隨着股價的一路飆升，市盈率和市淨率的估值也跟着水漲船高，因為一季度業績的大幅下滑，市盈率TTM高達151倍，已經失真不具備參考價值；市淨率近期創下28.25倍的記錄，無限接近市夢率。

在上市公司相對“泡沫”最大的時刻，控股股東愛爾醫療投資集團果斷減持1%上市公司股份，其實都能理解，畢竟股價高了有套現需求。但董秘給出的官方解釋卻讓人大跌眼鏡：買房，然後由上市公司長期租賃使用！

操作比肩賈躍亭 包租婆似WeWork

愛爾眼科6月23日晚間公告，愛爾眼科控股股東愛爾醫療投資集團有限公司減持4027.16萬股股份，減持比例達1%，預計套現約17.74億。公司董秘吳士君表示：此次愛爾投資減持所得資金將主要用於在深圳和武漢兩地購置房產，未來由公司醫院長期租賃使用。

這一操作似曾相識！2015年，賈躍亭曾經將超47億元減持所得資金借予樂視網，不過在樂視網危難時刻，賈躍亭兄妹金蟬脱殼，從上市公司緊張的資金中硬生生拿回這些借款，逃之夭夭，在美國過起瀟灑的日子。

因為早期投資阿里而財富暴漲的孫正義曾經把共享辦公的鼻祖WeWork視為下一個阿里，那它做的是什麼生意呢？簡單來説先租下較大的辦公場所，切割成小隔間或者區域，再租給初創公司，提供一些配套的設施和服務來賺取差價，其實就是二房東。

WeWork以科技公司自居，估值一度高達470億美元。去年8月WeWork遞交了招股説明書，暴露了一堆操作，導致估值一路跌，最後決定先不上市了。WeWork以低於1%的利息貸款給創始人亞當，他拿這筆錢去買物業，再租給公司，成為公司的房東，一番操作行雲流水，獲利千萬美元。亞當的另外一家公司擁有We系列商標，然後反手就以590萬美元賣給WeWork。WeWork上市計劃擱淺後，估值驟降，企業運營一塌糊塗。

減持股份後資金給上市公司使用，這種做法不過是披着羊皮的狼罷了。實控人面對鉅額財富不動心的實在少之又少，一旦公司股價脱離基本面，減持套現念頭不免會產生，極有可能會利用自己的權力將上市公司資金掏空。

當企業面臨風險的時候，如果實際控制人已經有大量體外資產套出，很可能就放手不管，股票一賣、辭職走人。在賈躍亭的樂視案中，以上現象格外明顯。對待關聯交易，股民千萬不要被“體外培育”、“生態化反”這類高大上的詞語迷惑。關聯交易很容易爆發風險。

母公司二房東當的好 靠租金玩轉利益輸送

這次控股股東減持股票買物業租回給上市公司是奇思妙想還是常規操作呢？通過查閲資料發現，愛爾眼科和控股股東愛爾醫療投資之間有多次租賃交易歷史，如下圖所示：

在寸土寸金的深圳，517.5元每平米的年租金是什麼概念呢？也就是説100平米的房子租一年只要5.17萬，看到這樣幾乎白給的租金，大概就能猜測到這裏有貓膩了。

中機實業是機械大廈的擁有者，租賃給了愛爾眼科控股股東旗下亮晶投資，2017年1月至2019年5月租金累計為1080萬，相當於每年450萬元。可亮晶投資將該大廈轉租給愛爾眼科的時候，是339.8萬元每年，還不算各類保證金、物業管理費等，這裏明顯存在一個差價。

不僅僅深圳的租金是低估的，武漢的也一樣，根據金茂大廈的招租公告，每年租金是53萬元對應1100㎡，平均租金為481.81元/㎡。而愛爾眼科所披露的價格僅為353元/平方米，是顯著低估的。

同樣，愛爾眼科在瀋陽的租金也是低的不合理。瀋陽金城賓館對外出租的面積是是2300平方米，租金115萬每年，500元/平方米，時間是2013年。怎麼到了2019年，人民賓館的租金10192平方米，只要98萬元呢！很明顯價格過低，不符合常規。

通過母公司承擔一定租金成本的方式，愛爾眼科每年至少可以厚增大約777萬元的利潤。也許有人會認為上市公司沒有侵佔股民利益，還送錢給股民，豈不是好事？

其實不然！愛爾眼科高達153倍的市盈率，此處厚增的利潤可以對應創造11.89億元的市值。炒高了市值，股東減持美滋滋？於是就出現了文章開頭所述，控股股東準備減持股份買大樓。

如此循環往復，愛爾眼科彷彿在用實際行動去驗證索羅斯的反身性原理。如果大樓是愛爾眼科自己買，相應的成本費用都由愛爾眼科承擔，公司的利潤就會微乎其微，市盈率下降，股東們的財富效應灰飛煙滅。

23家體外醫院成謎團 輸送利潤卻不計資產？

如果愛爾眼科的利益輸送僅僅700多萬的金額，也可以理解，但這只是冰山一角。

愛爾眼科的母公司叫愛爾醫療，愛爾醫療旗下除了愛爾眼科還有23家體外醫院、1家物業公司、1家投資公司、投資了2個上市公司的股票還有參與了天津天信投資等大量基金。所以，理論上愛爾醫療的收入應當遠大於上市公司。然而實際情況卻並非如此。

愛爾醫療通過湖南愛爾健康產業發展在體外培育了23家精神病醫院，根據愛爾醫療公佈的審計報告，這些醫院都是合併進母公司愛爾醫療的報表的。為避免混亂，下文愛爾醫療指上市公司愛爾眼科的控股股東，愛爾眼科即為上市公司。

愛爾眼科最大的謎團就是，愛爾醫療明明在體外有大量成熟或者即將成熟的醫院，可是在愛爾醫療的報表上絲毫沒有體現收入、利潤。

通過仔細查詢了愛爾眼科年報發現，愛爾眼科和愛爾醫療之間日常除了租賃外，沒有別的關聯交易。所以，理論上愛爾醫療集團的收入，肯定會比愛爾眼科大，但實際情況如何呢？

2015年後，確實愛爾醫療的營收每年都大於愛爾眼科，但是差額太小了！最多的時候是2017年有1.89億元，2019年只有7200萬。這意味着物業公司、投資公司、23家醫院只有7200萬的營收。如上表所示，2015年成立1家、2016年7家、2017年5家，這些醫院運行時間已經足夠長，為什麼收入會如此之低？如果這些公司無法產生營收的話，為何還要不斷的擴張？

更奇怪的是，如果比較愛爾醫療和愛爾眼科的存貨情況，二者差額幾乎沒有，僅為200萬。23家醫院都不需要醫療器械就可以開業嗎？平均一個精神病醫院只要10萬不到的存貨就可以正常運營麼？

從醫療器械的金額看，2019年愛爾醫療的醫療設備科目的本期增加金額比愛爾眼科多了另外23家醫院僅僅添加了360萬多的醫療設備、截止2019年年初也不過多400萬設備，平均一家不足20萬，這又是一個矛盾點。

23家醫院，幾乎無收入，抵不上一個愛爾眼科的成熟醫院收入。另外每家醫院的器械設備不足20萬，存貨也不足20萬。這個樣的醫院，甚至一個科室都建立不起來，難道這23家醫院都是空殼嗎？

通過企查查信息發現，這23家醫院只要是在2017年之前運營的，都有正常的招聘、環評、投資信息。比如湯陰元就投資4000萬元做建設，難道做好之後不買設備開業？

從上文也可以看出，愛爾醫療的固定房屋的資產有22.62億元，而上市公司僅有12.85億元，二者相差接近10億元，説明這些醫院實實在在存在着。但明明有業務、有資產，但收入和利潤卻在愛爾醫療財報上消失了。

大膽猜測一下，這些體外醫院的收入、利潤是不是已經體現在上市公司裏？作為控股股東，愛爾醫療有很強的動力來輸送利益給上市公司，然後炒高股價、減持獲利的。因為前來看病的客户都是個人賬户，所以可以繳費都算到愛爾眼科的名下，成本也走愛爾眼科的，人員工資可以放在體外。而流水又混在大量的正常業務裏，很可能查不出來。

單位：億元

可以看到愛爾眼科的經營情況蒸蒸日上，控股股東賬面上的錢倒是多了，可是負債增加的更多。2020年3月，愛爾醫療的現金減少了大約1億元，而負債增加了6.5億元，賬面現金只夠還2年利息了，而且其他的“孵化”的產業還在虧損或者不盈利。

愛爾醫療這幾年沒有幹別的事情，專心為上市公司輸送了足夠多的利益，這時候減持一下，是時候改善一下生活了，可是高位接盤的股民們怎麼辦呢？

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