聯化科技(002250)：二季度業績超預期 步入新一輪成長期
類別：公司 機構：新時代證券股份有限公司 研究員：程磊 日期：2020-07-01
事件：
公司公告2020 年半年度業績預告，2020 年上半年預計實現淨利8000-12000 萬，同比下降49.70%-66.46%，2020 年第二季度單季度實現淨利1.17-1.57 億。
單季度利潤同比、環比均大幅改善，業績向上拐點確認因疫情影響，公司湖北生產基地停產，台州基地開工延後，使得2020年第一季度公司虧損3680 萬。二季度以來，公司開工順利，訂單飽滿，業績環比大幅提升。儘管鹽城子公司仍處停產狀態，部分功能化學品價格已回落至合理水平，但公司單季度業績依然同比增長34.48%-80.46%，業績超預期。
6 月24 日響水縣工信局公示江蘇聯化及鹽城聯化部分項目通過縣級復產驗收並提請市級複核，通過市級複核後，公司相關產線將可以復產。類比此前鹽城其他企業復產過程，我們認為江蘇聯化及鹽城聯化將在2020 年三季度復產，公司迎來業績向上拐點。
農藥CDMO 業務重回正軌，醫藥CDMO 業務持續放量隨着鹽城重要子公司的復產，公司農藥CDMO 業務將重回正軌，同時公司與全球農化巨頭戰略合作緊密，截止2020 年一季度末，賬面預收款已達5億(預收款+非流動負債中的一年以上預收款)，未來新增項目眾多，我們預計公司農藥CDMO 業務未來將保持10%-15%增速，重回成長道路。
截止2019 年底，公司已有14 個商業化醫藥CDMO 項目，臨牀三期項目28 個，並已拓展至API 特色原料藥領域，同時台州募投項目已於2019 年8月投產，醫藥業務持續放量，進入高速發展期。
核心競爭力不減，開闢全新成長賽道，維持“強烈推薦”評級公司客户粘性強，技術研發實力卓越，並且已成功切入醫藥CDMO 賽道，業績向上拐點已至，在優質賽道上步入新一輪成長期。暫不考慮保險賠償及出售土地帶來的非經常性收益(公司營業中斷險保費上限為6.94 億；公司擬出售小微企業園區部分廠房，預計產生利潤約1.26 億)，我們預測公司2020-2022 年業績分別為4.25、8.34、10.19 億，當前股價對應PE 分別為46、23、19 倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：下游需求低迷，產品價格大幅下降，新項目投產不及預期
珠江啤酒(002461)：深耕華南市場 結構加速升級
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：李強/齊歡/張立 日期：2020-06-30
報告摘要：
行業層面：
啤酒行業整合基本完成，高端啤酒存在結構性機會。我國啤酒總產量在位居全球第一，華潤、青島、百威英博、燕京、嘉士伯等五大集團牢牢佔據市場前五的位置，行業CRS由2012年的63.5%升至2018年的71.6%，行業的整合已基本完成，隨着主要企業將增長目標由銷量逐步轉型利潤，未來行業產品結構的升級速度將快於份額的提升速度，產品結構升級將成為行業增長的主要驅動力。從2012-2018年間產品結構的變化趨勢上看，高檔、中檔和經濟型啤酒銷量的年複合增長率分別為15.88%、6.90%和-4.49%。高檔啤酒銷量增速領先，且僅用行業9%的銷量產生了佔行業31%的銷售額，顯示出遠超行業平均的盈利能力，成為頭部公司重點關注的品類。
公司層面：
珠江啤酒深耕華南市場，產品結構加速升級。公司總部位於廣州，總銷量位居全國第六位，總產能220萬噸/年，其中絕大部分產能位於廣東省內。藉助區位優勢，公司長期深耕華南市場，在廣東，特別是珠三角市場擁有良好的品牌忠誠度和較強的市場優勢，2018 年公司在珠三角區城市場的佔有率達到36.70%。近年來隨着消費的升級，公司的產品結構也在快速優化中，圍繞純生、珠江0度、雪堡、精釀等中高端差異化產品，形成了“3+N"的產品組合，帶動毛利率和噸價的提升，2019 年公司毛利率達到46.84%，同比提高6.29pct；噸酒價格達到3219元噸，同比提高3.17%。在營銷上公司也不斷進行創新，圍繞“啤酒+音樂、啤酒+體育、啤酒+美食”三條主線打造品牌IP，讓品牌煥發出了新的活力。
盈利預測與建議：預計2020-2022年公司EPS為0.23元、0.26元、0.29元，對應2020-2022年PE為41X/37X/33X，對應目標價11.7元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：疫情出現反覆，業績預測和估值判斷可能不達預期
中航高科(600862)：航空複合材料核心企業 新材料業務進入快速成長期
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：陳鼎如/劉中玉 日期：2020-06-30
報告摘要：
公司是國內航空複合材料行業的核心企業，已形成航空新材料+智能裝備雙主業業務佈局。公司是航空工業集團旗下從事航空新材料、高端智能裝備研發生產的大型國有控股企業，2019年完成房地產業務剝離後，主營業務聚焦於航空新材料和智能裝備製造。強大的股東背景和長期的技術積累，使公司在航空新材料領域形成了較強的市場和技術競爭優勢，股東製造院在航空製造領城豐富的產業資源，也有助於推動智能裝備業務板塊轉型升級。近年來航空新材料業務呈現出加速增長的趨勢，整體盈利能力也得到了顯著提升。
國內軍用航空復材應用較為成熟，商用飛機復材市場提升空間巨大。
2019年全球樹脂基碳纖維複合材料市場需求15.95萬噸(YOY+12.6%)，銷售收入達到173.7億美元，航空航天是其需求量最大和價值佔比最高的下游市場。國內航空航天覆合材料市場起步較晚，複合材料還未大規模應用於飛機主承力結構，在商用飛機領域的應用正處於前期試驗階段，相比於發達國家國內航空複合材料市場仍有較大的發展空間。
軍用復材受益於軍機數量與復材用量的雙增長，國產大飛機將打開更大的成長空間。擁有較為完備的樹脂基碳纖維複合材料產品體系，相關產品已批量應用十餘年，第三代韌性樹脂基複合材料將帶動單機復材用量的提升，將受益於軍機列裝數量和單機復材用量的雙重提升。積極佈局民用航空複合材料市場，已完成C919首批預浸料的交付，獲得了CR929項目前機身工作包RFP，目前C919和CR929在手訂單合計超過1000架，未來國產大飛機對複合材料的需求將遠高於軍機，作為國內航空複合材料行業的核心企業將明顯受益。
盈利預測與投資建議：預計2020-2022年營收為29.14/39.24/51.45億元，歸母淨利潤為3.93/5.36/6.89 億元，EPS 為0.28/0.39/0.49 元，對應PE為60/44/34 倍，目標價上調至19.32元，維持“買入”評級。
風險提示：航空新材料產品交付不及預期；機牀業務發展不及預期；盈利預測和估值判斷可能不達預期的風險。
馬鋼股份(600808)：攜手寶武發揮協同效應 降本增效提高盈利能力
類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：石林 日期：2020-06-30
主要觀點：
攜手中國寶武，發揮協同效應，為公司降本增效帶來空間。
2019 年中國寶武與馬鋼集團正式重組，寶武集團間接控制馬鋼股份45.54%股份，本次重組標誌着馬鋼與中國寶武在綠色發展、智慧製造方面的戰略發展拉開序幕。“寶馬”聯手後，將有望進一步發揮企業間協同效應，提升公司專業化整合能力，為公司降本增效提供更大的空間。
“板、長、輪”兼營，積極拓展新業務。
公司協同發展鋼鐵產業、上下游關聯產業及戰略性新興產業，逐漸形成以鋼鐵板材、長材、輪軸三大主業為核心，拓展礦產、工程、貿易物流、新材料及能源等上下游相關產業，並着眼於長遠發展開拓了節能環保、金融投資、信息產業等戰略新興產業的綜合產業佈局。我們認為差異化經營模式符合現代化發展模式，在傳統鋼鐵行業形成新的競爭優勢。
收購法國瓦頓，提升公司高鐵車輪研發生產能力及國際品牌形象。
2014 年馬鋼股份全資收購法國瓦頓公司，獲得瓦頓公司分別位於法國刻爾克和瓦朗西亞的兩個生產基地上的所有土地和建築等不動產以及專利等無形資產。瓦頓公司在高鐵車輪的研發和生產上擁有豐富的經驗和卓越的品牌形象，並且在海外擁有廣泛而成熟的銷售渠道，與馬鋼擁有良好的協同效應。收購瓦頓公司可以使馬鋼較快獲得高鐵車輪技術，拓展國際化銷售渠道，提升自身品牌形象，具有十分重要的戰略意義。
投資建議
預計公司2020-2022 年分別實現淨利潤20.86/22.71/19.62 億元，同比增速分別為38.68%/2.21%/-10.76%，對應PE20.96X/13.24X/12.95X，首次推薦，給予“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟波動、新冠疫情惡化導致鋼鐵下游需求不及預期；鐵礦石、煤炭等鋼鐵生產原材料價格超預期增長，加重企業盈利負擔。
深度*公司*南洋股份(002212)：聚焦主業方案敲定 加碼工信安全
類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：楊思睿 日期：2020-06-30
聚焦主業方案敲定，加碼工信安全
公司剝離電力業務方案明確，可行性高；聚焦安全主業後資產收益能力有望提升；與大股東旗下多家企業協同設立工業信息安全公司，加碼工信創新安全領域；在手訂單實現同比增長，全年業績預期良好。維持買入評級。
支撐評級的要點
剝離電線電纜業務方案敲定，加速輕裝上陣。6 月22 日，公司公告就先前玻璃資產方案進行調整，進行第二次公開掛牌轉讓，原電力資產作價21.1 億，較首次掛牌23.9 億的價格及付款方式等條款略有調整。同時，若期滿仍無符合條件的受讓方或轉讓協議未能籤立，則將由控股股東或其指定的關聯方受讓標的資產，以不低於標的資產審計淨資產值對應的價格，並按公開掛牌交易條件兜底，確保電線電纜業務順利剝離。方案基本明確了電力業務剝離的可行性和大致時限，之後有助於公司輕裝上陣、聚焦安全業務，提升資產效益和可持續增長能力。
股東協同效應顯現，加碼工業信息安全。6 月19 日和24 日，公司公告與中國網安、衞士通、綠盟科技等中電科旗下企業在內的九家企業共同出資設立四川工業信息安全公司。中電科股東協同效應持續顯現，後期還有望提供更多區域性資源和政府業務機會。同時，此次投資是在工業信息安全領域的加碼，提升相應創新業務能力。
安全訂單穩定增長，重點項目陸續實施。根據採招網數據統計，2020 年訂單增長良好，前5 月訂單同比增長20%左右。政策與國產化催化下，公司防火牆、安全服務等重點項目陸續實施，為全年業績穩增長打好基礎。
估值
假設2021 年H2 剝離電力業務，預計2020~2022 年備考淨利潤6.1 億、8.5億和10.6 億，EPS 為0.52 元、0.73 元和0.91 元(微調-1.5~0.1%)，對應PE 為50X、36X 和29X。估值與增速匹配，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
資產重組實施不確定性；創新業務市場與技術不及預期。
凱萊英(002821)跟蹤報告：2020年股權激勵出台 夯實業績增長基礎
類別：公司 機構：萬聯證券股份有限公司 研究員：姚文/王政眸 日期：2020-06-30
報告關鍵要素：
近日，凱萊英公佈2020 年限制性股票激勵計劃(草案)：擬向225 名中高級管理人員及核心技術人員授予122.8 萬股限制性股票，約佔當前公司總股本的0.531%。這是繼2016 年、2018 年、2019 年之後公司推出的第四輪股權激勵計劃。
投資要點:
公佈新一輪股權激勵計劃，進一步夯實業績增長基礎
本次股權激勵計劃共擬授予限制性股票122.8 萬股，其中首次授予102.65 萬股、預留20.15 萬股；其中首次授予部分限制性股票授予價格為每股117.07 元；首次授予部分解鎖條件設置為:以2019 年淨利潤為基礎，2020 年、2021 年、2022 年淨利潤增長率分別不低於25%、50%、75%；儘管相關解鎖條件門檻相對適中，同時考慮到公司所處行業賽道的高景氣度和公司自身快速發展，我們認為達到解鎖條件可能性較高。但新一輪股權激勵更重要意義在於有助於穩定人才隊伍和調動員工積極性，為公司未來2-3 年的高業績增長進一步夯實基礎。
不久前公佈定增方案，高瓴全額認購成為戰投對象
5 月，公司公告擬公開發行不超過1870 萬股，募資額不超過23.1 億，高瓴資本作為戰投方，將全額認購本次非公開發行股份。本次戰略投資方—高瓴資本長期以來深耕國內醫療保健領域，廣泛投資於包括藥物研發企業、醫院、醫療器械、連鎖藥店、醫療人工智能等多個領域，本次全額認購公司非公開發行股份，表明了高瓴對國內CDMO 細分賽道和公司前景的高度認可和長期看好，與此同時，公司通過本次引入戰投方，有利於直接深化高瓴旗下醫院資源與公司臨牀研究業務協同作用，同時藉助高瓴在醫藥行業的人際資源和專業資源網絡，將為公司未來戰略發展、技術研發、業務開拓等提供全方位支持，同時凱萊英優秀的CDMO業務能力也將為高瓴所投創新藥企業提供相應業務支持，雙方的戰略協同優勢顯著。
盈利預測與投資建議：
我們未來看好公司在戰投引進、新一輪股權激勵實施下的業績高增長，預計2020-2022 年,公司實現營收34.35 億、48.37 億、63.37 億；實現歸母淨利6.99 億、8.24 億、10.33 億，對應EPS 分別為3.02 元、3.56元、4.46 元；對應當前股價PE 分別為79 倍、67 倍、53 倍；長期戰略性看好國內CDMO 業務賽道前景以及公司持續發展能力，繼續推薦，維持“買入”評級。
風險因素：匯率波動的風險、業務拓展不及預期的風險
海格通信(002465)：北斗組網紅利持續釋放 海格相關訂單前景可期
類別：公司 機構：萬聯證券股份有限公司 研究員：夏清瑩/賀瀟翔宇/徐益彬 日期：2020-06-30
事件:
2020年6月28日晚，海格通信發佈公告，公司近日與用户簽訂無線通信、北斗導航及配套設備經營合同，合同總金額約2.83億元，約佔公司最近一個經審計會計年度營業總收入的6.14%。隨着北斗導航全球組網任務的完成，全球用户將獲得更精準的時空信息，同時北斗產業鏈將迎來加速發展，圍繞‘上游核心器件—中游終端和系統—下游解決方案和運維服務’的產業佈局料將持續受益，上游器件發展牢牢把握高精度、國產化需求，中游來自軍民領域的市場需求不斷擴大，下游的運營服務和系統集成業或將迎來高速發展期。
投資要點:
萬物互聯+5G技術推廣，北斗產業鏈迎來快速發展：在雲計算、物聯網等新技術的推動下，與互聯網的融合成為新的市場發展趨勢，而北斗作為能夠精準獲取空間與時間的技術手段，未來將逐漸與其他技術實現集成與融合，在物聯網、智能城市中發揮巨大的應用價值。5G帶來的移動物聯網革 命，將推動北斗及時空信息應用的泛在化，繼移動位置服務經濟和共享經濟之後，極有可能結合北斗應用形成重大商業機遇。
北斗導航相關的業務訂單持續增加，對公司的利好效應顯著：海格通信在2020年上半年累計收到北斗導航相關合同6.21億元，北斗導航對海格通信的紅利效應十分顯著。海格通信首發面向北斗三號應用的衞星導航高精度射頻+基帶全芯片解決方案，可為測量測繪、智能無人系統、應急救援及智慧城市等應用提供自主可控的核心產品。隨着北斗導航全球組網的進一步完善，相關訂單合同將加速釋放，海格通信憑藉自身過硬技術和行業地位，有望捕獲更多訂單機會，積極開拓“北斗+5G”領域應用，精心佈局並推進北斗規模化發展。
全面參與國家5G網絡建設，同行中佔據比較優勢：子公司海格怡創全面參與5G網絡建設，2020年以來簽訂通信服務合同約4.67億元，預中標合同約8.97億元，將對公司2020年--2021年業績增長帶來積極促進作用，有利於進一步鞏固公司及海格怡創在通信服務行業的地位；公司利用自身全頻段覆蓋、全產業鏈佈局以及一攬子系統解決方案優勢，積極鞏固和提升市場份額；同時，公司將加大布局衞星互聯網、無人系統、5G等新興領域，進一步提升行業應用和大眾應用的市場競爭力，為未來的可持續發展奠定堅實基礎。
維持高比例研發投入，積極應對新冠疫情：海格通信聚焦“無線通信、北斗導航、航空航天、軟件與信息服務”四大板塊，持續高比例研發投入，新產品科研轉化率高。面對前所未有的新冠疫情，海格通信研發出國內首款利用北斗定位技術提供智能化防疫監管服務的產品——海格北斗智慧防疫定位服務系統，成功在自身企業和員工中開展運行，為企業安全運營保駕護航，面對突發新冠肺炎疫情，海格通信堅持“全力抗疫情、合力保生產”兩手抓，做到防疫和經營兩不誤，公司經營管理各項工作取得了積極的成效。同時海格通信的碳纖維複合材料和航空發動機零部件的國產化替代符合國家政策導向和市場需求，在國產替代化浪潮中有望佔據更大份額；軍改落地後軍品訂單釋放和民用科技市場拓展有望進一步拓展市場需求，成為公司的基本業績增長點。
盈利預測與投資建議：預計2020、2021、2022 年公司分別實現歸母淨利潤5.41億元、5.82 億元、6.20 億元，對應EPS 分別為0.23 元、0.25 元、0.27 元，對應當前股價的PE 分別為47.67 倍、44.32 倍、41.63 倍，維持“買入”評級。
風險因素：北斗產業鏈成熟速度不及預期、全球衞星導航系統終端競爭激烈
廣電運通(002152)事項點評報告：引進戰略投資者 擬非公開發行募資20億
類別：公司 機構：萬聯證券股份有限公司 研究員：夏清瑩/徐益彬 日期：2020-06-30
事件:
廣電運通6月29日公告非公開發行 A 股股票預案，擬通過非公開發行募集資金總額(含發行費用)不超過20億元，發行股票價格為9.41元/股，發行對象為中國國有企業結構調整基金股份有限公司、廣州國壽城市發展產業投資企業(有限合夥)、廣州開發區金融控股集團有限公司、珠海格力金融投資管理有限公司，4位投資者將合共認購212,539,848股。本次發行後，公司的控股股東和實際控制人沒有變化，控股股東仍為廣州無線電集團，實際控制人仍為廣州市國資委。
投資要點:
引入戰略投資者，發揮協同效應：公司擬引入中國國有企業結構調整基金股份有限公司、廣州市城發投資基金管理有限公司、廣州開發區金融控股集團有限公司、珠海格力集團有限公司共4名特定對象作為戰略投資者，並於2020年6月28日與上述投資者簽訂《戰略合作協議》。
雙方均積極響應國家“新基建”戰略，可通過資源對接、市場合作等方式，在智能金融、智慧便民、智慧城市等領域展開深度合作。
“AI+戰略”進入加速期，募資提供堅實資金保障：公司目前有四條核心AI+賽道，均進入加速發展期。1)智能金融：銀行業積極進行數字化升級，智能化改造加速；2)智能交通：軌道交通領域仍然是我國目前重點發展領域，目前多地建設了智慧車站的示範項目，行業前景廣闊；3)智能安防:安防市場進入穩健期，公司後續可基於智慧安防業務向智慧城市業務進一步拓展；4)智能便民：無人零售是智能便民的核心業務，我國目前仍然處於發展初期，潛在市場空間大。目前，公司以“領先的行業人工智能解決方案提供商”作為新時期的戰略方向，着力打造“智能終端+大數據”的產業佈局，自公司2018年提出AI+戰略，經過兩年的發展，公司已經進入新一輪快速增長階段。
盈利預測與投資建議：預計20-22年營收分別為77.44、91.71和107.90億元，淨利潤分別為9.78、11.76和14.13億元，EPS分別為0.41、0.49和0.59元，對應PE分別為29.8、24.8和20.7倍。
風險因素：非公開發行進度不及預期，戰略合作不及預期。
雙林生物(000403)：人凝血因子Ⅷ獲批 血漿綜合利用率有望進一步提升
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：林小偉 日期：2020-06-30
事件：
公司公告：全資子公司廣東雙林於近日獲得國家藥監局審批簽發的人凝血因子Ⅷ《藥品註冊批件》。適應症：本品對缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用於防治血友病A 和獲得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症狀及這類病人的手術出血治療。
點評：
血製品品種逐步豐富，血漿綜合利用率有望進一步提升。在此次批文前，公司已擁有人血白蛋白、靜丙、肌丙、乙免、破免、狂免共6 個品種的生產批文，因子VIII 進一步補充完善了公司產品線。凝血因子VIII 臨牀剛需強勁且目前滲透率低、增長迅速，2019 年樣本醫院銷售額超7 億元，同比+29%，2012-2019 年CAGR=27%，目前重組因子VIII 以拜耳和百特為主，人源因子VIII 以萊士、泰邦、華蘭、綠十字為主，競爭格局相對較好。公司補充凝血因子類產品後，血漿綜合利用率有望進一步提升。
新疆德源和派斯菲科將帶來雙重彈性，漿量有望跨越式增長。公司與新疆德源擬簽訂供漿協議，合作期限5 年，供漿量不低於180 噸/年，協議價噸漿99(普通漿)/129(特免漿)萬元。併購派斯菲科將獲得10 家在營漿站+10 個新漿站名額，2019 年派斯菲科採漿240 噸，雙林採漿突破400 噸。
雙林原有漿站+德源供漿+派斯菲科原有漿站可將公司每年漿量提升到820噸以上，考慮後續新建漿站和現有漿站採漿能力提升，公司有望2~3 年後漿量達到千噸級別，跨入國內血製品第一梯隊。
盈利預測、投資評級和估值：
隨着公司治理結構完善，發展逐漸步入正軌，併購與合作將帶來較大的成長空間、血漿綜合利用率持續提升，未來有望進入快速增長期。維持預測2020-2022 年EPS 為0.86/1.35/1.77 元，同比增長46.83/57.48/31.20%，現價對應PE 為86/55/42 倍，維持“買入”評級。
風險提示：
採漿量低於預期；血製品價格波動；在研血製品進度慢於預期；對外併購或合作事項低於預期。
山西汾酒(600809)：國改新三年 看青花玻汾雙輪驅動
類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：文獻 日期：2020-06-30
主要觀點：
摘要
汾酒在過去三年國改中超預期完成既定目標，清香汾老大強勢迴歸；展望後三年，白酒細分行業景氣度仍在，汾酒產品聚焦青花及玻汾、渠道戰略持續裂變、省外擴張發力全國化，仍處於成長期核心階段，中長期價值凸顯。
清香汾老大，三年軍令狀超預期收官
汾酒作為清香型白酒龍頭，於2017 年啓動國企改革，陸續簽訂“軍令狀”、引入戰略投資者，藉助兩大核心產品青花汾酒與玻汾，超預期完成既定目標。2016~2019 年汾酒收入及利潤端年複合增速分別約為39.2%、47.4%，領跑全部白酒上市企業。近三年汾酒混改效果顯著。
迎接新三年，青花玻汾全國化看成長
行業：白酒結構性擴容，看次高端及光瓶酒。近三年白酒行業內部分化，根據測算，高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行業規模複合增速分別為約25%、37%、20%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未來三年次高端以上白酒、及光瓶酒擴容速度將持續領跑白酒產業，是白酒行業兩大優選賽道，青花汾酒、及玻汾分別卡位次高端及光瓶酒，有望順應行業持續成長。
產品：抓兩頭帶中間，聚焦青花及玻汾。公司延續“抓兩頭帶中間”產品策略，收入增長極持續聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。其中青花汾酒所在次高端市場格局仍分散，當前市佔率僅有約5%，借力支點有望形成槓桿效應帶動青花整體放量；玻汾定位高線光瓶酒，50 元價格帶純糧固態發酵暫無競品、疊加汾酒品牌力，對標牛欄山，玻汾中長期具備百億大單品潛力。
渠道：渠道營銷裂變，看華潤協同效應。汾酒區域戰略持續裂變，當前轉變為1357 戰略，各大市場因地制宜，例如高線市場擴充終端數量、低線市場對現有終端加深挖掘，並加強商超渠道佈局。此外，華潤作為戰投入駐、協同效應可期，汾酒有望在商超、餐飲渠道上取得突破，華潤派駐董事亦有助於提高汾酒管理效率。
格局：省內一騎絕塵，省外全國化擴張。汾酒在大本營山西市場份額超過50%，基本實現寡頭壟斷，進一步精耕細作渠道下沉，以期存量中找增量；汾酒省外市場佔比超5 成，全國市場佈局已經完成大半，工作重心將由區域擴張轉變為市場深度運作，環山西市場降速提質，重點佈局長江以南5 小市場，目前華東、華中、西北、東北保持高速增長。
投資建議
山西汾酒聚焦青花及玻汾、發力全國化戰略明確，“拔兩頭帶中間”的產品策略迎合細分行業發展趨勢，青花在次高端市場份額仍低、提升空間大，玻汾在高線光瓶酒市場競爭力突出，中長期存在百億單品潛力，疊加渠道營銷戰略持續裂變，業績確定性較高。我們預計公司2020~2022 年收入分別為140、167、197 億元，同比分別+17.7%、+19.7%、+17.4%，歸母淨利潤分別為23.8、29.5、35.8 億元，同比分別+22.7%、+24.0%、+21.5%，當前股價對應2020~2022 年P/E 分別為52.7x、42.5x、35.0x，首次覆蓋給予公司“增持”評級。
風險提示
青花、玻汾動銷不及預期；省內渠道下沉、省外全國化擴展不及預期等。