【編者按】疫情導致全球經濟下滑，各國央行手段盡出，效果並不盡如人意。因此第三類貨幣政策（MP3）和現代貨幣理論（MMT）引起了各界關注，有些學者認為“赤字貨幣化”是解決當前經濟困局的猛藥，而反對者則卻覺得風險難以評估。日前，國內關於MP3和MMT的討論進入白熱化階段。
央行國際司課題組曾對此進行了研究，專家們認為儘管在低利率環境下，或需提高對財政赤字和非常規貨幣政策的容忍度。然而，天下沒有免費的午餐。央行印鈔沒有任何成本、政府可以通過印鈔無限制地增加支出的觀點無疑是荒謬的。
本文首發於中國金融四十人論壇，作者央行國際司課題組；由億歐編輯，供行業人士參考。
近期，第三類貨幣政策（MP3）和現代貨幣理論（MMT）越來越受關注。
MP3和MMT均強調貨幣政策與財政政策的協調，旨在通過貨幣擴張為經濟刺激進行融資。然而，兩者反映的理念存在差異，MP3仍強調央行的獨立性，它本身仍是央行工具箱的一部分，而MMT則重在財政主導，由財政支出的變化替代利率調整對經濟的調控作用。
目前主流經濟學界對MP3和MMT仍存在較多爭論，其實施也面臨較多障礙，值得進一步觀察。
傳統政策工具面臨約束 MP3和MMT逐漸獲得關注利率調控和量化寬鬆是當前央行調控經濟的主要手段。金融危機前，利率政策（第一類貨幣政策，MP1）是各國央行最重要的調控工具。金融危機後，主要發達經濟體短期利率接近“零下界”，傳統貨幣政策難以繼續奏效。為刺激經濟增長，主要發達國家紛紛實行非常規貨幣政策，包括量化寬鬆、負利率等，這些可被稱為第二類貨幣政策（MP2）。
金融危機十年後，全球經濟再次面臨着新的挑戰，但傳統政策空間已非常有限。一方面，貨幣政策邊際效用遞減。主要經濟體短期利率和長期利率均處於極低水平，幾無降息空間，進一步量化寬鬆也難以發揮作用。另一方面，財政空間受限。發達經濟體公共債務水平處於高位，進一步財政刺激、提升債務比例將面臨政治壓力和市場壓力。
在傳統貨幣政策和財政政策都難以充分發揮作用的情況下，越來越多的人開始關注MP3和MMT，兩者均強調貨幣政策和財政政策的協同。支持者希望通過新的理論和實踐促進經濟增長。
MP3的概念和具體形式MP3的本質是貨幣政策財政化。傳統上，貨幣政策通過調節資金價格間接影響總需求，而MP3是央行代行財政支出或直接支持個人支出，從而直接提振總需求。MP3直接作用於支出環節，刺激消費和投資，對經濟的影響更直接。
MP3的傳導途徑包括三個方面：一是公共支出直接影響GDP、就業和收入，二是通過提高家庭收入來刺激消費，三是通過增發貨幣提高通脹預期，壓低實際利率，促進資本投資。
MP3可以表現為多種形式，根據獲得資金主體和資金投放方式可分為“赤字貨幣化”、量化寬鬆支持財政赤字擴大、印鈔直接投放給私人部門、大規模債務減記等不同類型。
第一種形式是“赤字貨幣化”，即直升機撒錢，由央行為擴張性財政政策直接提供資金。美聯儲前主席伯南克、英國金融服務局前主席特納等人曾提出這種在傳統貨幣政策失靈的情況下的寬鬆貨幣政策方式。直升機撒錢可通過不同的形式實現，可以是央行在一級市場上直接購買財政部發行的國債，包括無息永續債、或者央行承諾可無限展期或由央行償付的非永續債；也可以是央行印鈔後直接存放於財政部賬户，供政府擴張財政使用，這種情況下不必發債。
支持者認為，直升機撒錢雖然會提高財政赤字，但不會增加未來償債負擔。赤字貨幣化在歷史上曾多次出現，尤其是為戰爭融資，如20世紀30年代的日本、德國。
第二種形式是財政部通過發行國債融資，同時央行在二級市場購買國債（量化寬鬆）。相比赤字貨幣化，其不同之處有三點：一是基礎貨幣只是暫時增加，長期看不增加貨幣供給；二是政府償債負擔增加，央行不會永久持有債務並展期；三是政府發債需考慮市場容量和規模限制。
第三種形式是央行印鈔直接投放給私人部門，以促進消費。操作上可採取多種形式，如平均發給每個人，或向特定羣體提供更多幫助，資金還可以投向退休金、教育、小企業撥款賬户等特定賬户。可以附加消費激勵措施，如特定時間內未進行消費，就將資金收回。
1936年，美國政府為刺激經濟，曾向退伍軍人發放不可流通的債券，這些債券可以直接兑換為現金，也可等到期滿拿到高於市場的利息。計劃推出當年，80%的債券被兑換成現金，平均每人收到500美元，該項目刺激力度約為名義GDP的2%。
最後一種形式是大規模債務減記。一些央行曾通過貨幣貶值實現間接債務減記，如1933年，美國在大蕭條時期進行美元貶值並廢除債務與黃金掛鈎的法律，實現了大規模債務減記，有效推動了債務重組。
不同形式的MP3可能對央行獨立性產生不同的影響，只有良好的制度設計才能保障央行的獨立性。實施MP3往往伴隨着財政主導。
實際上，由於主導權和操作方式的差異，央行獨立性受到的影響也不相同，需通過良好的制度設計確保央行獨立性。
伯南克曾建議，由央行專門設置一個特殊財政賬户，只有央行可以全權負責為賬户充值，並對賬户預設一個上限。如果政府並未完全用光賬户裏的資金，央行有權收回剩餘的錢。
橋水基金創始人達里歐甚至建議，賦予央行調節税率的職能，在經濟衰退時減税，經濟過熱時加税來進行逆週期調控。
MMT及其與MP3的關係MMT雖然名為現代“貨幣理論”，但本質上是財政政策。20世紀90年代以來，一些非主流經濟學家陸續提出了MMT這一概念，但並沒有統一的表述和規範的數學模型，也並未引起很大反響。
MMT理論的主要觀點如下：一是擁有主權貨幣的國家不會對內債違約，可通過印鈔為政府提供資金支持。二是把財政政策作為調節經濟的最主要工具，通過調整財政收支來管理總需求、控制通貨膨脹、並維持充分就業。三是認為政府債務增加的唯一風險是通貨膨脹，如果過度支出導致資源緊張並出現通貨膨脹，可以通過税收進行調整。
在MMT支持者看來，財政政策應起到經濟自動穩定器的效果。因此，一方面政府支出必須有很強的逆週期性，而税收則必須有很強的順週期性，另一方面政府支出必須要有較大的規模，若規模太小，則不足以穩定經濟。
根據MMT理論，金融危機後全球持續低利率和低通脹現象説明政府支出不足，進一步增加也不會引發通脹。這一理論近來在美國引發熱議——
一方面，MMT為桑德斯等美國民主黨左派所接受，並據此提出全民醫保方案、就業保障計劃等，都涉及大量政府支出。另一方面，MMT也能夠支持特朗普的減税政策。特朗普白宮經濟顧問庫德洛的表態就與MMT的思想頗為接近，他認為“良好的促經濟增長政策不必執迷於預算赤字問題。”
與MP3一樣，MMT也強調貨幣政策與財政政策的協調，兩者均通過貨幣擴張為財政刺激進行融資，在利率極低的情況下，通過提振總需求來刺激經濟。但兩者在理念上存在差異。
首先，央行獨立性不同。MP3仍強調央行的獨立性，MP3本身仍是央行工具箱的一部分，實施MP3意味着央行承擔財政職能。而現代貨幣理論則重在財政主導，相當於財政承擔央行職能，即通過調節財政支出實現充分就業和價格穩定。
其次，財政政策靈活度不同。MP3不需要財政政策迅速、頻繁調整，MMT則要求税收像利率一樣靈活，成為一種半自動的穩定器，在經濟衰退時，税收自動縮減，反之則税收提高。在MMT支持者看來，税收的主要目的不是提高政府收入，而是調節總需求。
MP3和MMT的前景協同的貨幣政策和財政政策受到部分有影響力的經濟學家和業界人士的認可。一些人認為MP3是央行工具箱中最後的刺激工具，可將經濟從通貨緊縮、長期停滯或流動性陷阱中挽救出來，還可以作為減輕收入不平等的工具。然而，支持者也承認，MP3和MMT不是萬能的，其有效性依賴於嚴格的前提條件。
總體看，MP3和MMT作為一劑猛藥，在設計和執行中存在諸多挑戰，現實中未必能達到理想效果。
第一，MP3和MMT是窮盡所有政策選項的無奈之舉，動用它們有嚴格的前提條件。即便支持者看來，MP3和MMT也屬於“非常規武器”。伯南克表示，沒人建議在日常生活中使用MP3，只有在最極端的情況下，在其他貨幣和財政工具無法使用或無效時，才可以考慮此類政策。
從過往案例看，典型的極端情況包括戰爭融資、經濟危機等。此外，貨幣政策面臨零利率下限約束、經濟陷入流動性陷阱、財政面臨債務上限約束等也是動用MP3和MMT的前提。美國前財長薩默斯指出，對於開放經濟來説，實行MMT還容易導致匯率貶值，通脹率提高、資本外流等問題。
第二，部分建議可操作性較差，可能難以實現預期效果。MMT提出使用加税或削減政府支出的方式來回收流動性以應對通脹，但諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼指出，加税和削減支出在技術和政治上往往面臨很多困難，MMT沒有考慮用税收政策調節通脹在操作上的可行性以及可能引起的連鎖反應。
第三，政府天然有濫用MP3和MMT的傾向，很可能帶來惡性通脹和經濟混亂。MP3和MMT的“免費午餐”性質將讓政府一旦使用便難以自拔。日本在20世紀30年代的經歷便説明了這一點，在經濟改善後，日本政府仍依賴赤字貨幣化，最終造成通脹飆升。現任日本央行行長黑田東彥表示，MMT將弱化財政紀律，增加財政赤字和債務的風險。
此外，赤字貨幣化的最終效果取決於政府支出的效率，在哈耶克看來，中央計劃無法全面掌握社會中各種信息，政府配置資源的能力和效率天然弱於私人部門，由政府主導資源配置將造成扭曲，無法實現最優化。
第四，MP3和MMT面臨嚴格的制度約束，大多數國家明令禁止赤字貨幣化。由於MP3和MMT很容易被濫用且影響深遠，政治風險不容小覷，大多數國家都設立了嚴格的制度限制，約束政府濫用的傾向，同時確保其在恰當的情況下被正確使用。
根據IMF研究，大多數發達國家不允許央行為政府支出融資；在很多新興市場國家，為平滑税收波動，允許央行臨時向政府提供短期資金；對於允許央行提供短期融資的國家來説，融資條件必須由法律提前規定、融資規模僅佔政府年收入的很小比例、融資利率市場化、且一般於財年內到期；在大多數國家，也不允許央行向除中央政府外的地方政府和其他公共機構融資。
第五，MP3和MMT模糊了貨幣政策和財政政策的邊界，治理問題成為最大障礙。MP3和MMT的實施需要立法機構、央行、財政的密切協調，這在實踐中很難操作。
德央行行長魏德曼指出，是否向公眾提供資金、如何提供資金是高度敏感的政治問題，它意味着大規模的再分配，央行對此沒有授權。這樣做無異於毫無保留地將貨幣政策和財政政策結合起來，此舉違背了央行獨立性原則。
達里歐也指出，為使MMT運行良好，政策制定權必須掌握在明智的高技能人士手中，而不是懷有政治動機的人手中，但難以確保實現這一點。
當前對於MP3和MMT的討論有着經濟增長放緩、傳統貨幣政策空間逼仄的時代背景。儘管在低利率環境下，或需提高對財政赤字和非常規貨幣政策的容忍度。然而，天下沒有免費的午餐。央行印鈔沒有任何成本、政府可以通過印鈔無限制地增加支出的觀點無疑是荒謬的。
歷史經驗表明，經濟政策必須考慮到通脹風險、財政赤字、外部平衡等限制，否則很有可能重蹈債務違約、惡性通脹的覆轍。