在世界貨幣體系裏，只有美元是真正的貨幣。其他貨幣都必須通過與美元掛鈎才能實現全球流通。按照三元悖論，如果沒有正確的制度設計，主權貨幣都可能失去獨立性。在完全自由的市場條件下，理論上一國創造的所有財富，最終都會被美元的製造者“收買”。實體經濟的生產在無限的貨幣生產面前，會成為沒有意義的活動。
如果一個主權貨幣既想參與世界分工，又想保持貨幣獨立，支持實體經濟，就要設計一套不同於美元的貨幣制度。這個制度用一句話來講，就是將貨幣分為可貿易和不可貿易兩部分。
資本項下謹慎開放
現代貨幣大體上可以分為央行貨幣和銀行貨幣兩部分。位於底層的央行貨幣是依靠納税驅動的法定貨幣M1，為所有的經濟活動提供統一的記賬單位。正因如此，央行發行的貨幣通常是一國流動性最好的貨幣，也被稱之為基礎貨幣或高能貨幣M1。央行貨幣通過買賣國外貨幣（比如固定匯率結匯）與外幣掛鈎，匯率也因此決定了各國要素的相對價格和比較優勢。位於表層的是商業銀行通過貸款發行的銀行貨幣。商業銀行通過承諾其貨幣與基礎貨幣的可兑換性獲得與央行貨幣同等的流動性。商業銀行通過債務生成貨幣M2，其抵押品往往是本地資產。比如土地、房屋等不動產，以及股票、債券等資產。
在雙層貨幣結構下，只要有足夠的外匯儲備，就可以開放貿易項下的自由兑換，使本國的要素可以和其他國家的要素相互比較。本幣升值，意味着提高本國要素的價格；本幣貶值，等於降低本國要素的價格。在世界貨幣體系下，除了美元外，其他國家都可以通過操縱匯率，在要素價格上獲得相對於其他國家的競爭優勢。但資本項下生成的貨幣M2，本質上是銀行自己製造的貨幣，其價格是抵押資產未來收益的估值（利率、市盈率、售租比），是尚未實現的虛擬財富。一旦開放資本項下的自由兑換，虛擬財富就會通過對外投資套現。
如果投資者把他們在國內獲取的虛擬財富M2以境外投資的形式套取M1，則用來支持貿易結算的外匯瞬時就會被虛擬財富兑換一空，其結果就會導致實體經濟的全球貿易無法結算。因此，除非本幣是無成本的世界貨幣，否則資本項交易都不能允許用外幣結算。如果用美元投資中國資本市場，其收益只能通過貿易渠道帶走。這不是一個國家開不開放的問題，而是貨幣存在根本差異的問題。只要美元的生成是被操控的，貨幣的流動就不應是自由的。開放一般貿易的自由結算，是為了幫助中國的要素在世界分工中尋找價格。而開放資本項下的自由結算，很有可能讓低成本的美元資產收割中國的真實財富。
中國的資本創造
拒絕廉價美元資本的前提是一個國家可以內生足夠的資本。很多發展中國家之所以開放資本市場，是由於本國的投資無法獲得足夠的外部資本。面對這一困境，就需要培育內生的資本市場。有學者把微觀的公司金融應用到宏觀的國家金融後發現，對一個國家的資本結構而言，外債（債權融資）和內債（股權融資）具有本質上的差異。過去十幾年，中國經濟的高速增長與發達國家相似，都是建立在內債（股權融資）基礎上的，這和資本短缺的發展中國家（主要以債權融資）有很大不同。中國之所以可以突破發展中國家普遍面臨的資本瓶頸，一個重要秘訣在於過去多年發展起來一個獨特的資本市場——房地產市場。藉助以土地為核心的資本市場，中國在央行生成的貨幣M1之外，生成了天量的銀行貨幣M2。
在常規增長下，外貿順差很大程度上決定了中國央行貨幣M1的發行規模，資本市場則決定了中國銀行貨幣M2的發行規模。但遇到金融危機時，商業銀行創造M2的功能會大幅減退，資產的貶值導致資本充足率下降，銀行貨幣進入螺旋式收縮，實體經濟出現資金斷裂。中國可能出現的金融危機不是資本市場的供給不足，而是資本市場的需求不足。
解決這一問題的出路，就是央行要發揮更加主動的作用。由於更多的M2來自於通過貼現乘數增加創造的虛擬財富，因此從供給側降息、降準已不能將貨幣注入創造真實財富的實體經濟，此時政府必須親自出手成為貸款的需求方。危機階段，啓動大規模基建的意義就在於此。而採用這一政策所面臨的問題是在危機階段，政府的財政收入也會減少（減税），支出增加（救助），通過負債支持財政赤字的能力也在下降。這時就需要金融部門取代財政部門——準確地説，就是央行——擔負起更多的融資責任。具體講，可以考慮仿效地方政府採取的土地金融制度，發行與資產掛鈎的貨幣，通過投行或基金，將貨幣直接注入實體經濟。
危機中的增長
央行通過資產做抵押提供M2的好處：一是低成本貨幣通過項目，直接進入實體經濟，不會帶來現有資產價格的膨脹；二是債務與政府預算脱鈎，不會導致財政預算赤字增加；三是隻要設計出有穩定收益的項目，貨幣創造幾乎不受資本金的限制。
我們可以以一個保障房項目為例，模擬這一貨幣創造過程。住房的全成本由土地和建安兩部分組成，假設土地成本折算到住房每平方米是2000元，建安成本也是2000元，合計保障房每平方米的造價就是4000元，一套50平方米的保障房的全成本就是20萬元。若每套保障房的月租金是1000元，每套住房每年產生的租金流就是1.2萬元。國家成立公共住房基金，每年建設1000萬套保障房，共需成本2萬億元。公共住房基金用住房本身的租金做抵押，以0利率向央行負債。1000萬套保障房每年能帶來1200億元的現金流，15年後，每户租金累計為18萬元，屆時租户只需補交剩餘的2萬元，即可獲得完整產權，此時住房基金也結束與央行的債務關係。
由於完整產權的市值肯定大於成本，違約的幾率可以忽略不計。在這一過程中，央行通過住房或基礎設施建設等渠道向市場注入2萬億元M2。住房市值和成本的差額，就是政府給每個家庭的注資（這要好於給家庭發放消費券）。1998年房改的實踐表明，保障房入市不僅不會打擊現有的商品房市場，反而會通過財富效應在短期內創造大量的中產階級，帶來從汽車到家電一系列的衍生需求，顯著擴張國內的市場規模。
將住房或基建融資的模式複製到各種國家資產的創造，就可以源源不斷地給市場提供分工所需要的充足貨幣。只要讓中國的貨幣能和世界貨幣掛鈎，家庭重資產化帶來的需求就可以讓中國取代美國，成為世界最大的單一市場，而主場優勢將會徹底改變中國經濟在全球化中的位置。□