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牛了11年的美股與在3000點徘徊了十年的A股，究竟誰更貴？
作 者：唐 軍、李倩雲、李訊雷
在加快金融開放的大背景下，從全球視角看A股的配置價值變得越來越重要。作為全球最重要、最發達的資本市場，美股具有重要的標杆作用，而且美股已經持續了11年牛市。關於A股與美股誰更貴（估值更高）的問題，業內已有很多討論。本文從一些新的角度進行了分析並得到以下結論：
■直接比較A股和美股的指數估值指標不是很合理。兩個市場的行業構成差異巨大，上市公司（尤其是科技類的）所處發展階段也不一樣。
■從中美消費龍頭公司的對比看，美股上市公司在激進的激勵制度下可能採取了急功近利的做法（比如超高負債率、大量回購等），大幅提升了短期業績（EPS），降低了靜態PE，但可能犧牲了長期的穩健性和增長空間；而A股消費龍頭可能短期激勵不夠，經營相對保守，但保留了更大的未來增長空間和穩健性。如果將資產負債率調整到統一可比，從調整後的PE來看，美股消費龍頭可能相對更貴。
■ A股和美股的科技公司可比性很弱，美股科技公司基本處於成熟穩定的格局，而A股科技公司大多仍處在發力追趕、成長初期階段，兩者的估值指標基本不具備可比性。參照納斯達克市場新上市的公司的市盈率（PE）、市銷率（PS）等指標，科創板上市公司的高估值具有合理性，但不加區分的普漲行情不可持續，存在非理性的市場因素，將來走向分化是必然的。
■ 納斯達克指數的優異表現和“大牛股”是建立在大量的優勝劣汰基礎上的（過去納斯達克共退市了10000家以上，上市後累計漲幅超10倍的比例只有不到1.6%），具有明顯的“低勝率”但一旦選對就有“高回報率”的特點。類似的，個人投資者參與科創板也具有較高的專業門檻，更適合交給專業投資者或者選取指數型產品。
一、指數估值指標可能失真
直接比較PE：A股似乎貴過美股
比較A股和美股的主要股票指數的PE值，A股中證500指數、創業板指都明顯高於美股的三大指數，只有滬深300指數的PE值更低。
圖表1 中美主要指數靜態PE
考慮到滬深300成分股裏低估值的金融地產行業的市值佔比過高，比較各指數成分股PE的中位數或許更合理一些。從中位數看，A股三大股指的PE也都明顯高於美股，且無論美股還是A股，主要指數的PE中位數都處於自己歷史上較高的位置。
圖表2 中美主要指數成分股PE中位數
按照盈利能力分檔對比：近兩年A股確定性溢價得到體現
在2018年6月22日發佈的《大跌之後誰將勝出——依據確定性溢價尋找投資標的》中，我們提出A股與美股的上市公司盈利能力可能具有水平性的差異，直接比較估值具有不合理性，按盈利能力及其穩定性分檔對比比較合理。
當時得到結論：A股中長期穩定、高ROE的公司（如ROE連續10年在10%或15%以上）PE、PB都比同檔的美股低，而業績差一些的公司中，A股估值仍高於美股。並提出“存量經濟下龍頭公司的確定性溢價有望繼續提升”。
圖表3 A股與美股按ROE分檔對比（2018年6月）
那麼，經過兩年後，A股中龍頭公司的確定性溢價充分體現了嗎？業績明星的估值仍低於美股嗎？我們更新A股與美股按ROE分檔對比的結果，可以看到，近兩年來A股的確定性得到了明顯的體現，目前A股中的長期業績明星的PE已經高於美股的同檔公司。
圖表4 A股與美股按ROE分檔對比
行業構成差異大，指數估值指標或失真
從上文對A股、美股估值指標的對比來看，A股估值似乎都高於美股。但由於兩個市場行業構成差異很大，公司所處階段也不同，指數的估值指標可能失真。比如，A股中市值佔比最大的三個行業是：金融、日常消費品、工業；而美股中市值佔比最高的三個行業是：信息技術、通信服務、醫療保健。明顯的特徵是，A股中金融、工業等傳統行業佔比很高，而美股中科技行業佔比很高。
圖表5 滬深300與標普500行業構成對比
二、以消費龍頭為例：50倍PE的茅台比20倍PE的可口可樂貴嗎？
高槓杆可能使美股的PE值失真
由於A股和美股兩個市場的行業構成差異巨大，指數的估值可能不具可比性，下面我們選取A股和美股中的消費龍頭直接對比，可以發現一些有意思的結論。
以A股中的消費龍頭股貴州茅台與美股中消費龍頭可口可樂、星巴克、麥當勞為例，進行比較分析。從靜態PE看，貴州茅台接近50倍，明顯高於可口可樂（23倍）、辛巴克（27倍）。但進一步分析，會發現美股消費龍頭的資產負債率都遠高於貴州茅台。星巴克和麥當勞的資產負債率甚至超過100%。
理論上講，資本結構對公司長期價值的影響不大，但對短期業績的影響卻非常明顯，因此會造成當前的靜態PE可能失真。比如一個公司短期大幅提升槓桿，可能使得短期業績暴增，靜態PE下降，但其未來繼續提升槓桿的空間就沒有了，且高槓杆可能降低未來的穩健性，當前PE值的意義就不大了。
圖表6 貴州茅台與美股消費龍頭的估值和資產負債率對比
美股為什麼槓桿更高？
要討論高槓杆是否引起了美股消費龍頭PE的失真，應先討論美股高槓杆的原因，如果美股和A股的槓桿差異是企業所處階段、經營環境等客觀規律的結果，那就不應該認為槓桿差異會造成估值指標失真，否則就需要調整槓桿差異對估值指標帶來的影響。
首先，理論上講，當公司盈利能力明顯高於負債成本且比較穩定時，適當提高負債率有利於股東回報，是符合市場規律的。比較四家公司的盈利能力（ROA）可以看到，貴州茅台的盈利能力最高且最穩定的，即使考慮到國內外負債成本的差異，茅台應該是四家公司裏最適合提高槓杆的公司。可見，可口可樂比茅台更高槓杆不是因為其更適合加槓桿。
圖表7 三個美股消費龍頭公司與貴州茅台ROA對比
其次，高負債是否體現了其成長性？理論上講，一個公司對未來發展越樂觀，越傾向於提升負債率，擴大經營規模，這種情況下高負債可能意味着其未來的高成長性，即企業所處的成長階段決定了其槓桿率。
在2020年5月21日發佈的《流動性危機解除後，美股中長期仍很脆弱》中，我們分析過去十年美股在超低利率環境下加槓桿大量回購股票是過去美國十年牛市重要推動力。文中的數據表明過去十年美股公司負債率大幅提升，且大多數用於回購自己的股票，而非擴大經營規模。這三家消費龍頭公司似乎也不例外，其過去十年負債率都提升明顯，回購股份佔當前股本的比例分別為19%、41%、54%。可見，美股消費龍頭的高槓杆率也不是因為其所處的成長階段。
圖表8 三個美股消費龍頭公司過去十年的資產負債率變化以及回購股份佔比
低利率環境和經營層的急功近利是美股高槓杆的根本原因。大幅提升資產負債率，大量回購股票，只會提高ROE和增厚EPS，而並不會明顯擴大公司的經營規模和提高利潤總額，本質上只是改變了公司利潤的分配，短期利於股價表現和股東的回報。長期來看，高槓杆可能犧牲了未來的穩健性和增長空間。
可見，加槓桿回購股票是一種急功近利的做法。這與美股上市公司大多受華爾街的金融機構以及職業經理人掌控有關，在各種股權激勵的機制下，經營管理層採取了更注重短期股價表現的做法。
比如，我們在《流動性危機解除後，美股中長期仍很脆弱》中統計了標普500指數成分股中市值最大的60家公司的資產負債率、過去10年回購股數佔比、研發支出佔營收的比例。發現職業經理人掌控的公司表現出更高的負債率和更大的回購力度，而研發支出佔比卻明顯較低。可見，職業經理人更加追求公司的短期業績和股價表現。隨着美股上市公司的創始人及其繼任者陸續退出，職業經理人接管，美股急功近利的現象將會更加明顯。
圖表9 職業經理人掌控的公司負債率和過去10年回購比例更高
説明：統計了標普500中市值前60大公司
圖表10 職業經理人掌控的公司研發支出佔營收比率偏低
説明：統計了標普500中市值前60大公司
調整槓桿率的影響後，美股消費龍頭可能更貴
為了消除槓桿率的影響，我們將四家消費龍頭公司的資產負債率假設統一調整到60%，測算對各家業績（EPS）的影響幅度，從而測算出可比的PE值。
調整方法：假設增減負債率都不影響公司原始的利潤創造，隻影響過去十年回購的股本數。三家美股消費龍頭如果只把資產負債率加到60%，則可以計算出過去十年回購的股份數要少多少，從而可以計算出EPS要下降多少。同樣的，假如茅台過去十年把負債率加到60%，融資用於回購自己的股票，則可以計算會增厚多少EPS。從而得到假設負債率為60%的情況下，四家公司的調整可比的PE。
調整計算的結果是，茅台的PE（調整可比）僅高於可口可樂，而低於星巴克和麥當勞。而從過去十年的ROA來看，茅台的ROA一直是可口可樂的2倍以上，可見其盈利能力明顯更強。星巴克和麥當勞最近3年的ROA呈現明顯下降趨勢，而茅台則穩中有升。綜合評估下，美股消費龍頭估值並沒有低於貴州茅台。
圖表11 三個美股消費龍頭公司與貴州茅台槓桿調整後估值對比
由此，我們可以得出結論：美股消費龍頭比茅台明顯更高的負債率是犧牲了公司長期的穩健性和潛力的急功近利行為，對短期業績增厚明顯，靜態PE可能被低估；另一方面，貴州茅台等國內消費龍頭可能因為短期激勵不足而明顯比美企保守（低槓桿），因此具有更高的穩健性和未來增長空間（提升槓桿），靜態PE相對被高估了。假如將負債率調整到接近的水平（比如60%），用調整可比下的PE，則美股消費龍頭可能相對更貴。
三、中美科技股處於不同階段，可比性較弱
美股科技公司已成較穩定的龍頭格局，A股科技仍在發力追趕
以GICS行業分類中的信息技術和通信服務作為科技板塊，美股中科技行業的市值佔比達39%，而A股只有16%，A股科技行業的市值提升空間還非常大，處於成長初期。從科技行業的集中度來看，美股科技行業中市值前10%的科技公司在行業中的市值佔比高達61%，而A股近20%，可見A股科技行業的格局仍未成熟穩定。前10%的科技公司的市值中位數，美股是6100億美元，而A股是1399億元人民幣，相距甚遠。這些都表明，美股與A股的科技公司處於不同的發展階段，估值指標沒有可比性。
圖表12 美股與A股科技行業對比
數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
説明：科技行業包含了GICS一級行業分類裏的信息技術和通信服務
從靜態估值指標很難判斷成長初期的科技股是否高估
前面分析了A股與美股的科技板塊的估值可比性較低，A股（尤其是科創板）中的成長初期的科技公司，與納斯達克剛上市的公司則具有較高的可比性。因此，我們對科創板的上市公司與納斯達克新上市的公司進行對比分析。
納斯達克被稱為“美國新經濟的搖籃”，吸引了大量新興成長與高科技公司上市。2006年後納斯達克分設為三個板塊：資本市場（NASDAQ CM）、全球市場（NASDAQ GM）、和全球精選市場(Nasdaq GS)，分別面向小、中、大市值企業，三個板塊均不以淨利潤作為唯一的上市條件。以上市標準最寬鬆的納斯達克資本市場為例，企業在滿足股東權益指標的同時，只要滿足經營年限、市值、或淨利潤這三項指標中的一項即可上市，因此納斯達克首發股票中存在大量的虧損公司。
2016年以來納斯達克上市的公司首發PE中位數為負值，即一半以上的公司上市時是虧損的。市銷率（PS）則在3到8倍之間。相比之下，科創板上市的公司中大部分已經實現了盈利，PE中位數為48左右，PS中位數8.4，與納斯達克相比也處於合理水平。所以，很難用傳統的眼光看待科創板企業的估值指標。
圖表13 科創板及2016年以來納斯達克上市公司首發估值和股價表現（取中位數）
數據來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
相對於“高PE”，投資者更需要關注科創板的“低勝率”
納斯達克上市公司的首發PE大多數為負，但不影響納斯達克板塊的投資價值，納斯達克指數過去10年漲幅超過5倍，也成就了一些累計漲幅超千倍的“大牛股”。所以，科創板公司的高PE可能不值得大驚小怪。但值得投資者關注的是成長初期的科技公司具有較高的“淘汰率”。
仍然參考納斯達克的數據，納斯達克市場成立以來，上市後累計漲幅超過1000倍的有6家，超過100倍的有50家以上，超過10倍的有200家以上。但是累計退市的公司超過10000家，現在處於上市狀態的3000家左右的公司中，也有大部分相對發行價跌幅巨大，甚至接近歸零了。假如選到上市以來累計漲幅超10倍的公司為成功的投資，則在納斯達克的“勝率”只有不到1.6%。
圖表14 納斯達克市場數據統計
數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
説明：納斯達克市場成立早期的數據可能有所缺失
圖表15 納斯達克市場每年上市和退市數量
可見，納斯達克指數的巨大漲幅以及“大牛股”都是建立在大浪淘沙、優勝劣汰的基礎上，具有明顯的“低勝率”的特點，而一旦選對了標的，則具有超高的回報率。投資科創板顯然需要更專業的甄別能力，而不能依靠估值指標等傳統方法。雖然科創板高PE具有其合理性，但科創板退出初期，幾乎所有股票不加區分的普漲則可能存在市場非理性的因素，將來會不可避免的走向分化。
因此，在科創板投資取得成功的關鍵在於能甄選出真正具有潛力、能成長起來的公司。這對個人投資者來説，可能存在較高的專業門檻。科創板具有“低勝率”和一旦選對就有“高回報率”的特徵，個人投資者的資金更適合交給專業投資者管理，或者選擇相關的指數產品，因為指數本身具有優勝劣汰的機制，比如納斯達克市場雖有大量退市的公司，但相關指數的表現卻非常出眾。
圖表16 2016年以來A股和納斯達克退市數量及指數表現
數據來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
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