五糧液能趕超茅台麼？
作者 | 李友鯤
疫情衝擊下，白酒行業內營收普遍承壓，高度分化的跡象愈發明顯。在近期各大白酒企業公開的2020年上半年業績答卷中，五糧液以13.3%的成績位列榜首，顯示出強大的抗“疫”能力。
與中報業績同樣亮眼的還有五糧液的股價表現。
今年以來，五糧液股價漲幅已過80%，超越了貴州茅台的57.34%，領漲高端白酒板塊。自從渠道改革初見成效以來，市場普遍看好五糧液後續的發展前景。從估值提升的角度看，五糧液的滾動市盈率從年初的31.37上漲至49.34，估值提升57.28% ；貴州茅台從36.31上漲至50.33，估值提升38.61% 。
這估值，似乎在向我們透露着什麼，差距的縮小，是否意味着五糧液正在悄然間趕超貴州茅台呢？
公司上半年經營狀況如何？
2020年上半年，五糧液錄得收入307.7億元，同增13.3%，歸母淨利潤108億元，同增16.3%；其中單二季度收入105.3億元，同增15.1%，歸母淨利潤31.5億元，同增10.2%。
公司總體經營狀態良好。第8代五糧液渠道運轉順暢，動銷正在加速，批價從910元逐步回升至960元。產品結構升級帶動酒類毛利率同比增加2.1個百分點至80.3%。並且，伴隨市場需求回暖，公司現金流情況逐步修復。截至2020年上半年末，五糧液的應收票據接近 122 億元，相較於 2019 年底的 146 億元下滑 16% 左右。公司經營性現金流淨額一季度約 -12.02 億元，第二季度轉正，錄得23.7 億元。上半年末，貨幣資金高達 556.73 億元，同比增長 11.59% 左右。
是什麼讓五糧液具備如此強大的抗“疫”能力？
高端白酒市場的增長本質上驅動於高端商務贈禮及宴請需求。隨着經濟的發展，我國高收入羣體規模逐步壯大，對應的社交需求隨之增長。雖然近年來市場顯現出供不應求的態勢，但如此盛宴不可隨意享用，進入者必須跨入一個極高的壁壘——品牌。
高端白酒具備奢侈品屬性，而奢侈品品牌的誕生是一個非常緩慢的過程，不可一蹴而就。企業不但需要打造出一款出類拔萃的高品質產品（出自於陳年酒窖，用獨特工藝釀造出的優質美酒），還需要具備悠久的歷史（有故事）和對品牌的持續精心運營。雖然過程艱辛，但一旦佔據消費者心智，地位便很難動搖。
在供不應求的市場環境中，具備品牌護城河的五糧液得以遊刃有餘。換句話説就是，我的產品只要生產出來就不愁沒人要。
對於經銷商而言，有了終端需求便有了安全感。在現金流不出問題的情況下，一定的庫存積壓也不會引起驚慌。除此之外，白酒可儲存時間長，在“酒越存越香，越老越值錢“的理念驅使下，高端白酒還具備了一定的保值、增值屬性。也就是説，白酒沒賣出去不但會壞了，反而還更值錢了。由此，一部分人甚至還做起了屯酒的生意，也曾經導致過酒企越控價，終端價格越高的尷尬局面。
但這僅僅是一方面，純靠品牌力是不夠的，疫情使得人們的社交宴請活動驟減，一定程度上影響了今年高端白酒的需求。短期內，經銷商由於終端銷售受阻，現金流狀況堪憂，會面臨打款有心無力的情況，甚至還有資金流斷裂的倒閉風險。
所以，為了抵抗疫情，五糧液採取了為經銷商提供流動性支持的措施。
2月中旬，五糧液下發了《關於精準施策、不搞一刀切，切實做好近期市場重點工作的通知》。公司方面要求，各營銷戰區要對經銷商進行分類調節，科學精準施策，不搞一刀切；並強調，各營銷戰區全體人員要有序、有力、有效、親自做好大客户團購工作，絕不允許簡單向經銷商硬性下達團購指標任務。除此之外，公司加快各營銷戰區經銷商費用核報（要求經銷商票據達到公司之日起兩個工作日內完成核報），加強與經銷商、核心終端的溝通。
有了來自廠家的有力支持，經銷商現金流得以有效緩解。經銷商有了安全感，便會坦然訂貨打款，企業的收入也自然得以持續。同時，對經銷商的幫助也提高了企業歸屬感，從而強化了凝聚力。
未來，公司的增長空間如何？
高端白酒市場擴容趨勢將延續。其背後的主要邏輯在於高收入羣體的持續增長與人們在逐漸富裕後誕生出的對高品質生活（滿足感）以及社交的需求。而市面上層出不窮的各種假酒，也恰恰從側面印證了高端白酒市場強大的增長潛力。
高端白酒市場景氣度具備穿越經濟週期的能力，這與上文所説的核心需求密不可分。在我國，根深蒂固的請客送禮文化是人們建立友誼和進行深度溝通的潤滑劑。無論是在經濟上行還是下行階段，人們總少不了三五小聚、設宴款待以促進感情交流與事業上的合作。且不説擁有豐富社會資源的高收入人羣抵禦週期下行的能力更強，高端白酒的價格佔其財富的比例微乎其微。而正是因為要在困境中尋找機會，他們反而會傾向於更加頻繁的社交，為經濟下行時期高端白酒的需求提供強勁支撐。
行業趨勢及特性為高端白酒企業孕育了廣闊的發展空間。
而千元價格帶對於五糧液來説可謂是藍海市場。貴州茅台價格長期穩定在2000元以上，給千元價格帶留下了廣闊空間。近幾年，伴隨私人和商務消費高端化趨勢，千元價格帶的產品也有了量的起色，有數據顯示，這些產品普遍具有高速增長趨勢，部分甚至達到100%以上（例如，2019年酒鬼酒內參、摘要酒實現翻倍增長，青花郎錄得60%以上增長）。根據不完全統計（市場銷售口徑）：從2019年千元產品銷售額來看，五糧液有400多億、國窖1573有100多億、43度茅台有30多億元、青花郎有30多億元、夢之藍M9有20多億元、內參約12億元、摘要約為10億元。從品牌力上來看，在千元價格帶，五糧液未曾遇過對手。
今年5月15日公司業績説明會上，公司表示今年已開啓團購工作，將與經銷商一同開發企業級團購業務，發展新增長引擎。 從對今年工作具有指導意義的《關於以價格管控為核心的“兩控一加快“工作通知》中可看出，團購渠道的開發已被公司放到了戰略層面。公司發動資源幫助經銷商開展團購推廣行動，此策略受到經銷商的歡迎，也激發了積極性。
團購和直控終端方面的持續深耕為五糧液未來的產品放量和升級奠定了良好基礎。公司可通過挺價實現批價的穩步上漲，渠道利潤也將隨之增厚。在良性的渠道價格體系支撐下，公司的業績空間有望逐步打開。
未來，五糧液是否有趕超茅台的可能？
2019年，貴州茅台酒類產品營收為853.45億，五糧液為463.02億。從規模上看，兩者存在不小差距。而兩家酒企業未來增長均驅動於高端產品的銷售。從2015-2019兩大酒企高端產品銷量增速上來看，五年間，貴州茅台增長了約140%，五糧液增長了155.82%。近幾年，五糧液高端產品增高於貴州茅台，顯示出五糧液正在加緊步伐追趕貴州茅台跡象。
從產能增長空間上看，釀造工藝決定了茅台是有產能天花板的。茅台的釀造需要赤水河沿岸的優質高粱作為原料，而赤水河沿岸種植面積有限。茅台集團十三五規劃中指出，公司茅台酒產能上限約為5.6萬噸/年，較19年產能還有約45%的擴充空間；而五糧液採用高粱、大米、糯米、小麥和玉米釀造，沒有原材料產地限制。這在一定程度上説明了五糧液具備市佔率超越茅台的可能性。
然而，追趕並沒有那麼簡單。
首先，受制於濃香型白酒的產品屬性，五糧液最適合飲用的時期為10年以內，存放時間越長，酒體揮發越嚴重，苦味和酸味也隨之加重；而作為醬香型白酒的貴州茅台則越陳越香，其收藏價值自然要高於五糧液。因此市面上就出現了茅台被屯積炒作、一瓶難求的情景。相較之下，五糧液的終端需求卻沒有那麼鋼性，如果鋪貨過多或提價過猛，容易面臨渠道庫存積壓風險，從而對銷量增長和品牌建設造成消極影響。
其次，白酒行業結構分化明顯，低價位酒市場產能過剩。2019年，公司清理了低價白酒產能，系列酒營收也因此同比下降12.32%至66.31億元。根據五糧液規劃，通過技改擴建項目，2020年五糧液將達到30萬噸純糧固態產能，其中普五產能達3萬噸。本次五糧液再次擴建12萬噸產能，未來五糧液總體產能將突破40萬噸，其中高檔產品的產品也將隨之突破4萬噸。如果普通白酒市場繼續縮容，五糧液將面臨普通白酒消化難題。
更多關於五糧液的基本面分析，可於虎嗅APP-Pro會員頁面-公司價值版塊查看。
#看完別走#虎嗅組建了一個虎山行·價值投資交流羣，羣內有更多關於上市公司投資價值的高質量交流討論。如果你是更關注行業、公司質地本身而非單純追漲殺跌的一員，不妨點擊這裏填寫問卷，加入我們~審核嚴格（為羣友把關），還請認真填寫。