近日，管理通過了港交所聆訊，意味着中國房地產市場“第一股”即將上市，也意味着公司即將成為綠城集團除綠城中國（03900.HK）、綠城服務（02869.HK）之外的第三個赴港上市公司。
綠城管理由綠城集團分拆獨立上市，主營業務為房地產代建業務。據招股書引用來自中國指數研究院的數據顯示，中國代建市場具有高度集中性，其中前五大代建公司佔據2019年累計已訂約總建築面積計超過59.0%的市場份額。2017年至2019年，公司作為行業龍頭，累計已訂約總建築面積為4.9千萬平方米，佔市場份額的30.3%。
作為赴港“代建第一股”，該股如何？以下南財AI新聞實驗室新股排查課題為大家扒一扒。
商業代建業務毛利率下降
據公司招股書，2017年至2019年，公司分別實現營業收入10.16億元、14.8億元、19.94億元，2018年、2019年同比分別上漲45.8%、34.6%，2019年同比增速出現下降；同期，公司年內持續業務所得利潤分別為2.56億元、3.63億元、3.89億元，2018年、2019年同比分別上漲42%、7.1%，同比增速下滑較大；相對應地，2017年至2019年，公司毛利率分別為56.8%、50.2%、44.2%，也是呈現持續下降趨勢。
綠城管理主要分為三大塊業務，分別是商業代建、政府代建、其他服務三大塊。從三大業務收入分佈來看，2017年至2019年，商業代建業務的收入佔公司總收入的70%以上，為公司的主要收入來源；其次為政府代建業務，同期佔比在10%-20%之間；收入佔比最小的為其他服務業務，同期佔比10%以下。
商業代建業務，即由項目擁有人負責土地收購成本及物業建造成本，公司負責提供規劃設計、工程管理等各類物業開發服務，並向項目擁有人收取管理費。2017年至2019年，公司分別實現商業代建業務收入8.07億元、11.46億元、14.71億元，2018年、2019年同比分別增長42%、28.4%，2019年同比增速下降。
從上述表格可以看到，2017年至2019年，商業代建業務毛利率分別為61.4%、55.7%、46.2%，逐年下降，因為商業代建業務佔比高，因此，該項業務的毛利率下降也是導致公司綜合毛利率下降的主要原因。
再往下細分，商業代建業務毛利率下降是因為與業務夥伴合作商業代建分項目業務毛利率下降所致。2017年至2019年，與業務夥伴合作商業代建分項目業務毛利率分別為50.4%、29.8%、24.7%，下降趨勢明顯。
業務模式擠佔公司現金流
與業務夥伴合作商業代建，主要是指公司通過與業務夥伴（主要由15間合營公司組成）合作經營商業代建業務。從項目數量來看，2017年至2019年，商業代建中的與業務夥伴合作的項目數量分別為37個、67個、89個，佔公司項目總數的比例分別為28.7%、31.5%、34.2%，佔比逐年上升。
相對應地，2017年至2019年，該分項業務分別實現收入1.2億元、3.83億元、6.76億元，分別佔商業代建業務收入的14.9%、33.4%、45.9%，比重逐漸提升，而公司自行營運的項目佔總收入的比重逐年下降，可見公司在與業務夥伴合作商業代建這一塊業務上加大了佈局。
按照公司招股書表述，公司將與業務夥伴合作商業代建項目產生的管理費收入全部確認為公司的收入，至於業務夥伴的收入，則體現在公司的銷售費用下的服務成本上。並且公司收取的項目預付款一般在20%-30%之間，但是公司需要提前全額支付業務合作伙伴的費用。
2017年、2018年及2019年，公司與業務夥伴合作自商業代建分別產生收入為人民幣1.2億元、3.83億元及6.76億元，佔公司總收入11.8%、25.8%及33.9%。同期產生的服務成本分別為人民幣7540萬元、人民幣312億元及人民幣6.90億元，分別佔公司總收入的7.4%、21.1%及34.6%。
由上述數據可以看到，公司的與業務夥伴合作自商業代建業務收入持續增長，大大擠佔了公司的現金流。
此外，與業務合作伙伴經營模式存在損害公司品牌形象的風險，據招股書披露，業務夥伴與公司合作的業務主要包括代建業務的發起及日常經營中使用「綠城」品牌。若業務夥伴用對「綠城」品牌形象產生負面影響的方式使用有關商標，公司的聲譽可能受到損害，從而可能對公司的財務狀況及經營業績造成不利影響。