來源：中銀策略
引言：策略對話行研的目的
兼聽則明，努力做好實用主義研究。開展“策略對話行業系列”的原因有兩個，一是單純自上而下的研究方法遇到了一定的阻礙，即使再順暢的策略邏輯，如果缺少了對行業變化的感知，就會很容易陷入“自娛自樂”的尷尬境地。二是投資者提出的問題往往是十分具體的、迫切的，比如接下來將要討論的食品飲料後續還能不能買，買什麼的問題，這也需要策略與行業分析師的共同研究來解決。我們希望循着“實用主義”的方向不斷努力，真正做好對投資有價值的研究，歡迎廣大投資者共同交流，一起進步！
為什麼以食品飲料作為系列開端。2000年以來食品飲料行業指數累計漲幅3186％，是全市場唯一一個歷史漲幅超過10倍的行業；今年以來食品飲料以超過60％的漲幅繼續領跑全行業。中銀策略團隊從今年一季度開始持續推薦“食品飲料”和“硬科技”（消費電子、新能源汽車和IDC）的雙主線，期間兩個板塊在市場上的表現都比較出色。無需避諱的是，當前食品飲料的整體估值偏高，從策略和行業的視角來看，後續食品飲料還有上漲的空間嗎？茅台和海天的高估值現狀有何異同？除了白酒、調味品等耳熟能詳的優質行業，食品飲料內部還有哪些賽道值得重點關注呢？本次策略與行業的對話將着重解決上述問題
一、策略：拔估值的過程告一段落精選賽道與個股是關鍵
市場的驅動邏輯正從分母端向分子端過渡。如果簡單概括今年市場的核心驅動力，7月以前基本聚焦於分母端，可以分為兩個階段：第一階段，2-3月國內疫情爆發期間，應急型貨幣政策推出，利率快速回落，但同時市場風險偏好回落，要求的風險補償較高，指數層面沒有太多的機會，只有一些受疫情影響較小的行業率先步入估值擴張之路。第二階段，4-7月，國內疫情緩解，市場要求的風險補償有所下降，利率雖然隨着經濟復甦有所上行，但對宏觀流動性的預期依然維持寬鬆，分母端邏輯順暢，市場估值整體抬升。7月至今，分母端的邏輯開始弱化：一是央行的貨幣政策出現微調，經濟向潛在產出水平的修復讓市場對政策的預期從寬鬆走向收縮，無風險利率下行的阻力越來越大；二是美國大選的背景下，中美摩擦反覆，風險溢價下行所面臨的阻礙開始增加。分母端邏輯的弱化導致市場估值系統性抬升的概率在降低，資金能夠把握的只有分子端業績的確定性，因此當整個市場的驅動力從分母向分子過渡時，我們看到了高估值行業的顯著分化，中報業績良好甚至超預期的食品飲料繼續走高，而短期內無法釋放業績的行業則出現了明顯的回調。
向後看，國內外利率水平還有繼續抬升的壓力。我們觀察到傑克遜霍爾會議之後，市場對於後續美債利率的走勢持有兩種看法，第一種觀點認為美聯儲如期提高了對未來通脹的容忍度，意味着長期低利率可期；第二種觀點認為美聯儲意圖改變美債投資者在短端與央行進行對賭式交易的行為模式，因此對於9、10月的寬鬆預期隻字未提，長端則給出了更高的通脹容忍度，意在向市場傳遞不要擁擠交易通脹預期、過快拉昇利率水平的思路，因此美債利率上行的路徑（是快還是慢）是不確定的，但上行的趨勢是比較確定的。相對而言，我們更傾向於第二種觀點，原因還有兩點：第一，美債多頭市場已經將長期低利率和YCC工具的預期price in了，而聯儲在經濟最困難的二季度都沒有對YCC進行實裝，後續隨着經濟修復，使用YCC的概率就更低，因此現在的美債市場可能過度樂觀了。第二，通脹預期的上調實際上也會推高市場對名義利率的上限預期，這會隨着美國消費和就業的復甦逐步被交易出來。國內為了保證匯率的相對穩定，必需要維持一定的利差，這給國內無風險利率的上行帶來了新的壓力。因此，我們判斷繼續沿着分母端做多的行情會遇到越來越大的阻力，後續把握業績確定性是投資的關鍵。
食品飲料中報業績穩定增長，但高估值的問題不能忽視。從中報業績來看，食品飲料行業可比口徑的增速為10％，環比一季度改善了10個百分點，其中酒類增長穩定，飲料增速降幅明顯收窄，而食品增速高達47％。食品飲料行業業績的穩定增長是資金持續青睞的核心原因，我們大可以把整個行業看作一種每年穩定付息10％-20％的信用債，這實際上也是國內很多機構近年來投資食品飲料的主要邏輯，同時也更能解釋為什麼在宏觀經濟下行期食品飲料這種穩定增長行業更容易受到市場追捧。然而隨之而來的就是業績與估值匹配度的問題，如果不能在合適的價格買入，投資食品飲料的“利息收入”就會被“資本利得損失”所侵蝕。目前食品飲料行業指數的估值已經來到歷史新高，子行業中白酒估值新高，飲料和食品分別位於歷史90％和97％分位上。而國內無風險利率上行會給估值帶來一定的下行壓力，因此從策略角度看，食品飲料整個板塊的拔估值過程可能會暫時告一段落。
公募與外資對消費的抱團短期內不會瓦解，但是後續可能會弱化。消費抱團的深度報告中，我們還闡述了兩個內外資在抱團期間不斷增持消費的資金邏輯，一是內資的“申購-增配”正反饋機制，二是海外資金成本與食品飲料預期收益率的關係。“申購-增配”的正反饋機制指的是基金髮行的火熱會導致管理人持續增持自己收益頗豐的重倉股，這在2005-2008年的金融抱團、2014-2016年的成長抱團過程中都有發生；而如果我們把海外無風險利率（用美債十年期國債代替）和食品飲料的估值倒數分別作為外資的成本與預期收益率，可以很好的理解外資持續增配食品飲料的原因，這在2015年之後對整個食品飲料估值的系統性抬升起到了關鍵作用。向後看，這兩個趨勢還會持續，一是因為銀行理財產品的淨值化和打破剛兑會催化居民資產搬家的過程，今年公募基金髮行非常火爆，而公募對於消費的持倉集中度依然排在所有板塊的第一位，疊加食品飲料年內收益率排名第一的因素，“申購-增配”的正反饋機制會再次生效。二是即使在食品飲料的估值已經超過50X的情況下，相較而言海外資金成本還是更便宜，近期外資流入節奏的波動更多是由中美摩擦的不確定性所導致的。但是我們也不建議把公募與外資持倉的集中度當成一種“信仰”來對待，客觀的説，隨着國內外利率水平的抬升，這種趨勢弱化的可能性是比較大的。對於外資金而言，資金成本的上升會導致流入節奏放緩，尤其是在食品飲料估值不低的情況下。而國內利率的上行也同樣會弱化內資繼續抱團消費的必要性，因為類信用債的穩定收益屬性會隨着利率的上升而弱化。當然，目前我們還沒有看到海外投資者急着拉昇利率水平的現象，但這種預期差是值得重視的。
策略角度，可以循着做多通脹的角度篩選賽道與個股。消費抱團的深度報告中我們得出一個結論，即類滯脹的環境是非常適合消費抱團的，一是穩定盈利屬性在下行週期中對資金的吸引力（類債的投資屬性）；二是物價整體上漲為食品飲料的提價營造了良好環境，而向後看，全球通脹上行的趨勢其實是比較確定的。目前主要經濟體雖然都有明顯的復甦跡象，但通脹遲遲未起，主因疫情對就業造成了較大的影響，收入預期的低迷導致消費復甦速度遠遠不及投資，這在中國和美國的經濟復甦過程中都表現的比較明顯，因而通脹的復甦就顯得更為滯後。後續隨着疫苗的逐步上市，這種現象會發生質的改變，當海外和國內的服務和消費場景不再受到疫情的影響，就業、消費和通脹就會得到顯著修復。因此自上而下的看，我們認為化解食品飲料高估值問題的關鍵就是把握後續做多通脹的機會，要求我們去精選能夠在通脹上行過程中明顯受益的子行業或者個股，它們至少需要滿足兩個條件：一是能夠隨着通脹的上行順利提價；二是成本端受到原材料漲價的壓力比較小。
二、行業：白酒繼續分化乳製品持續改善葡萄酒值得關注
白酒2季度、3季度渠道逐漸回暖，但還需消化庫存，業績分化較大。（1）隨着疫情逐漸得到控制，2季度、3季度渠道逐漸回暖。根據社零數據估算，餐飲消費2季度下滑21％左右，煙酒類零售額增長10.4％，7月份餐飲收入增速-11.0％，煙酒類零售額增速5.0％。如果拆分來看，酒類需求增速可能低於煙酒類，我們判斷白酒餐飲消費與餐飲社零數據同步波動，禮贈需求恢復情況較好。根據餐飲數據，我們判斷2季度終端需求恢復至正常水平的60-80％，7-8月恢復至90％，中秋有望恢復正常。（2）根據中國酒業協會數據，2020年4-6月收入和淨利增速分別增4.1％、-4.7％，1季度餐飲消費與白酒行業收入明顯背離，2季度仍有一定差異，顯示白酒行業實際渠道庫存可能在上升。但由於上市公司的渠道騰挪空間大，且隨着信息系統的完善，管控能力加強，酒廠有能力將顯性庫存維持在較低水平。
疫情後平穩增長是常態，集中度繼續向名酒集中，白酒相對估值有一定優勢。（1）疫情影響結束後，平穩增長將是常態。雖然13-15年和18年下半年白酒兩輪調整之後，行業復甦期都出現了較快反彈，但本輪行業調整不同於前兩輪，酒廠和經銷商均相信疫情後需求能恢復正常，因此酒廠普遍未調整全年目標，不會再復現深蹲起跳，需合理預期白酒業績。（2）行業長期成長邏輯不變，市場份額繼續向名酒集中，行業利潤率仍有提升空間，我們判斷疫情後，行業可恢復5％以上的增長，名酒集中度提升，上市公司整體可以實現10-15％的增長。（3）從未來增速和歷史估值的角度來看，白酒2020年40-50倍PE、2021年35-40倍PE雖然偏高，不過對比食品其它子行業，白酒估值有一定優勢，看一年會有相對收益。
食品確定性好，疫情影響較小，乳製品有望環比明顯改善。（1）由於具備必選消費的特點，因此2020年初至今食品股估值提升幅度較大，調味品和休閒食品PE遠高於歷史均值。考慮到疫情結束時間尚不確定，預計食品股未來一段時間還將保持較高的市場熱度。（2）由於產品保質期的原因，現階段乳製品庫存壓力反而小於白酒和調味品，2季度、3季度業績可持續改善，我們判斷未來2、3年乳業龍頭競爭格局改善趨勢不變，2021年有望展現出較高的業績彈性。（2）調味品，行業2季度有序恢復，銷售重點在家庭端的企業受疫情影響小，中炬家庭裝和千禾零添加反而受益疫情；餐飲端佔比大的海天終端需求有一定壓力，不過公司渠道掌控能力強，有較大的騰挪空間。整體而言行業集中度提升，小企業加速退出，龍頭市佔率有望繼續增長。（3）速凍食品，從安井食品、三全食品、海欣食品的半年度業績可以看出，二季度延續了一季度的增長勢頭，維持了較高的景氣度。（4）休閒食品，上半年出現了一些分化，我們相對看好洽洽食品，成長路徑清晰，業績增長的確定性高。
近期關注葡萄酒龍頭的機會。雖然上半年處於深度調整期，但8月份商務部啓動的反傾銷調查有利於重塑國內葡萄酒行業競爭環境，若國內葡萄酒行業能把握好這次機會，有望重新逆襲。
三、問答環節：
Q：從行業的視角看，您覺得現在支撐食品飲料估值的因素有哪些？
1、疫情對食品飲料需求衝擊相對較小，上市公司渠道有較大的騰挪空間，報表業績的穩定性較好。
2、疫情加速市場份額向各個子行業優勢企業集中，而食品飲料上市公司多是各細分行業的佼佼者。
3、食品飲料是境外主流投資者偏好的行業。北上資金中，食品飲料佔市值持倉比例2Q20達到18.5％。
Q：您覺得目前來看，茅台和海天的高估值有哪些異同點，為什麼海天能在過去幾年一直保持較高的估值水平並且不斷攀升？
兩者高估值的相同點在於：（1）業績成長的持續性得到驗證，隨着業績的兑現，估值隨之水漲船高。（2）分別是各自細分行業的絕對龍頭，有較高的品牌壁壘，只要自己不犯錯誤，競爭對手很難趕超。海天2020年PE已超過90倍，業績持續快速增長、波動較小、主業突出、ROE高，這幾個指標完美地符合了外資的審美標準，流通盤相對較小，因此二級市場給了海天味業較高的估值溢價。自2010年以來，海天味業營業收入每年增長率均在10％以上，淨利也保持較好的增長態勢，利潤增速超過營收增速。此外，2014年以來，海天味業單季度營收與歸母淨利同比增速均為正，相較而言，其他食品龍頭如伊利股份、雙匯發展，同行業其他調味品企業如中炬高新、千禾味業、恆順醋業均出現過業績下滑的情況，只有海天做到了每年、每季度都穩定增長。
Q：我們觀察到白酒的中報業績有些分化，而一些關注度相對不高的領域，比如速凍裏面的公司迎來了困境反轉，下半年對於白酒、調味品和其它一些細分領域的業績增長及持續性怎麼看？
速凍今年關注度突然提高的原因：（1）火鍋料行業經歷洗牌整合期，小企業在費用投放、產品組合、成本端均有劣勢，不斷退出市場，龍頭安井在競爭中優勢領先，達到10％左右的市場份額。（2）龍頭公司產品層級和渠道構建逐漸完善。海欣，14年併購魚極後，通過幾年的培育，中高端佔比逐漸提升（1H20提升9pct）；C端和海底撈合作，研發關東煮等產品，渠道漸成熟。安井，貼身支持渠道粘性高，通過經銷商與B端餐飲企業深度綁定，今年大力開發C端渠道，產品與渠道相互配合發展。同時，安井股權激勵和海欣的合夥人制度增加公司內部員工積極性。（3）前期的市場培育使得公司在疫情後業績爆發。
下半年白酒分化可能繼續加大，庫存包袱較小的公司可恢復正常增長，前期壓貨較多的公司可能面臨下調目標的壓力。疫情影響結束後，白酒平穩增長將是常態，我們判斷疫情後，行業收入可恢復5％以上的增長，上市公司可以實現10-15％的增長。
調味品下半年總體收入有望實現10-20％的穩健增長，業績增長的確定性較好，部分細分品類增速更快。
Q：除了白酒和調味品以外，您覺得行業內的哪些細分領域是中長期都比較看好的賽道？
除了白酒和調味品，我們還重點關注兩個子行業：乳製品、速凍食品。
乳製品。（1）從衞健委的對疫情期間的膳食營養建議來看，建議一天喝300g的牛奶或奶製品，對應人均年消費量超過100kg，但當前中國大陸人均消費量不到20kg，參考全球平均水平和衞健委的建議，中國乳製品還有很大的成長空間，疫情將提升消費者對健康的重視程度，利好長期消費習慣改變。（2）乳品龍頭競爭格局持續改善是大概率事件，伊利和蒙牛的中報也印證了這個趨勢，兩者利潤率還有較大的提升空間。
速凍食品。（1）集中度提升。從發達國家速凍食品行業發展進程來看，行業競爭最終將呈現資源向大企業集中的趨勢。以安井食品為代表的龍頭企業在品質、食品安全、差異化創新和品牌塑造等均有精細化規劃，同時能發現行業內的併購機會，獲得更大定價權。（2）速凍食品由於具有安全衞生、食用方便、營養美味和成本低等特點，人均消費提升空間大。我們判斷中國目前人均11-13千克，按日本人均消費量計算，中國速凍食品空間有望翻倍。（3）高端化為速凍發展趨勢。疫情催化消費者對速凍便利營養的訴求，行業向中高端發展趨勢明顯。（4）餐飲連鎖化和消費場景化助推速凍食品擴張。餐飲行業從業者從中小企業轉變到連鎖餐飲過程中，對效率和規模的追求逐漸提高，需要產品“標準化、可複製”。同時，“消費場景化”擴展了速凍產品食用領域，2B 端來看火鍋料製品順勢打入關東煮、麻辣香鍋、麻辣燙等新型餐飲業態，2C 端速凍麪條製品也進入了燜麪店、粥鋪等，推動行業增長和渠道擴張。
Q：自下而上的看，如何篩選行業內的優秀公司，尤其是那些長跑冠軍們？
我們會從子行業和公司兩個層面來篩選優秀公司。
1.子行業層面。（1）行業處於快速增長期，處於風口之中。（2）行業成長的天花板高，渠道和區域都有較大的擴張空間。（3）市場集中度低，優秀企業市佔率提升空間大。
2.公司層面。（1）潛力，先天資源稟賦好，有根據地市場。（2）動力，激勵機制完善，管理層鋭意進取。（3）能力，戰略方向正確，符合行業趨勢，營銷、產品、渠道、區域思路清晰，執行落地能力強於同行，吹過的牛都能實現。
綜合篩選下來，我們長期看好山西汾酒、金徽酒、中炬高新、伊利股份、貴州茅台、洽洽食品。
風險提示
大盤系統性風險；個股層面暴雷。