來源：市值榜（ID:shizhibang2021） 作者：安靜 編輯：賈樂樂
考公一直是熱門話題，尤其是2020年疫情以來，對未來不確定性的擔憂，促使更多人走向“鐵飯碗”。
2021年底，國家公務員考試報名人數超過200萬，再創歷史新高。最近的《2021畢業生就業質量年度報告》顯示，清華大學的畢業生也有近七成進入體制內工作。
千軍萬馬過獨木橋，搭橋的人日子卻不好過了。
公考龍頭，中公教育1月底披露了2021年的業績預告，預計全年收入69-73億元，同比下滑38.41%-34.84%，歸母淨利潤為虧損20-24億，2020年為盈利23億元。
公考這麼熱，中公教育為什麼反而業績下滑並且出現大額虧損？前期攻城略地的法寶不靈了嗎？中公教育重現金流輕利潤的背後原因是什麼？本文將回答這些問題。
01 公考熱，中公冷
中公教育近期發佈的這份收入下滑，淨利潤下滑更嚴重的業績預告，不僅與公考熱度相反，也和之前的高歌猛進截然相反。
2018年，中公教育借殼上市，此後業績一直超預期發展，收入從2017年的40億元增長至2020年的112億元，其中2018-2020年扣非歸母淨利潤11億元、17億元、18.7億元，超額完成了業績承諾9.3億元、13億元、16.5億元。
資本市場給予積極的反饋，股價一路向上，市值一度超過2600億元。
2021年，三年對賭期結束，中公教育就整了一出大變臉，前三季度歸母淨虧損8.9億元。市場上不免出現質疑之聲，質疑的主要有“可能存在提前確認收入，等業績承諾期過去之後，再確認相應的費用，2021年的虧損實則是清洗往年的虛假盈利。”
中公的變臉引起了監管的注意。證監會要求中公教育解釋虧損的原因及業績下滑的合理性。得到的回覆是招錄人數下滑、考試提前等原因導致收入下滑。一個多月以後，證監會再次下發關注函，要求補充通過率、人均單價、退費率等關鍵信息。
最值得關注的原因是退費率。這既和中公教育前期能高速擴張有關，也是虧損的原因。
回覆函顯示，2019年、2020年和2021年前九個月，退費率分別為44.14%、46.54%和65.81%。退費率的攀升，正是引發質疑的關鍵。
退費率，產生於協議班，這是中公開創的一種模式。
這種模式下，考生在培訓前與培訓機構簽訂協議，考試如果不通過，培訓機構需要退還考生培訓費，當然，學費要比普通班高得多，具體退多少根據協議約定。也正是憑着這種降低學員的心理門檻和經濟壓力的模式，中公教育一直保持行業強勢地位。
2021年，為了穩定市場佔有率，同時兼顧新建渠道網點培育期市場擴張策略影響，中公教育推出的協議班高退費班次佔比有所上升。
2019年和2020年，中公教育的88%和73.5%的收入來自線下面授。不同於線上授課的邊際成本幾乎為0，線下授課，學員越多，需要配備的師資越多，有的產品還包食宿，退費率的上升會壓縮利潤空間。
具體表現是，2021年收入下降了三成，但成本費用卻未見減少，甚至高於2020年。通過預計收入與預計虧損計算，2021年成本費用約89-97億元，2020年成本費用合計才不到89億元。
中公教育在公告中將業績下滑歸咎於對疫情影響、需求收縮及市場競爭等形式估計不足，經營計劃調整不及時。
協議班高退費率，這看似是虧損之因，實際上是另一個遊戲裏的重要角色，這個遊戲是金融遊戲。
02 明修教育，暗搞金融
明面上看，中公教育做的是教育培訓，考公、考教師、考事業單位。
最基礎的模式，流程是這樣的：交錢給培訓機構，後續考試怎麼樣，和培訓機構無關；升級版的模式就是上文提及的協議班；在此基礎之上，中公教育升級了玩法，又推出了學員貸。
學員貸的模式下，學員與借貸公司（京東白條、百度貸款、理享學）簽訂借款協議，考試不通過，由中公教育還款並支付利息，考試通過，則由學員向金融機構還款。
這種近似白嫖的模式進一步刺激了學員的需求，但也必須承認，無論是不過退款協議班模式還是更激進的學員貸，帶來的增量學員，心智和意志大概率都次於原本的學員，最終會產生大量的退款，也正是上文中退款率上升的原因。
暗地裏，中公教育更接近一家倒騰現金流的金融公司。
在最基礎的模式中，培訓機構所能獲得的是，學員的培訓費，可能採用全額預交制，也可能是先繳納一部分；
協議班的模式，一方面價格高出普通班不少，另一方面刺激了新需求，擴大了現金流的來源；
學員貸的模式下，現金流入就更豐沛了。
2020年，中公教育協議班模式有237億元現金流入，比2019年的174.6億高出了35.7%，2021年也基本保持了2020年的激進模式，2021年前三季度現協議班金流入161億元與2020年前三季度的169.8億元基本相當。
收費到退費中間的時間，培訓機構無償佔有學員的大部分培訓費，然後買個理財，妥妥的套利行為，吃差價正是金融機構的玩法。
2018年-2020年，中公教育滾動購買理財產品約171億元、270億元、410億元；年末賬面交易性交融資產餘額22.53億元、17.54億元、9.83億元；理財收益佔歸母淨利潤的9.2%、10.2%、7.8%。
在這樣的玩法之下，中公教育不應當缺錢。事實是，中公教育在大量借款，2019年取得借款33.4億元，2020年52.69億元，2021年前三季度為43.69億元，此外中公教育還想大額募資，還因為存貸雙高被媒體質疑資金的真實性。
借款和學員貸模式，都會讓中公教育增加利息支出。中公教育為什麼願意犧牲利潤來換取現金流入？換句話説，資金的去處是哪裏？為什麼2021年，中公教育現金流出現惡化？
03 錢都去哪兒了？
第一個去處，是退費。
退費率的上升是真實的，還是如外界某些猜測“退費增加是回吐先前的利潤”，再或者是兼而有之，還沒有論斷。不過，市值榜發現一些疑點。
這裏需要先解釋一下，協議班導致的收款和收入不同步情況。
協議班模式下，培訓機構收到考生的培訓費後，還不能高興得太早，這筆錢未來是不是自己的，要看考試結果。預先收到的培訓費，是一項債務，計入合同負債，等考試結果出來後，再確認收入或退款，同時掛賬的合同負債也就“銷賬”了。
也就是説，收款的時候，合同負債餘額增加，此時還無法確認收入，考試結果出來的時候，合同負債餘額下降，結轉的收入增加。
根據中公教育2018年及2019年分季度數據可以看出，第一季度為收款旺季，確認收入和退款淡季，第三季度考試結果逐漸公告後，收款進入淡季，收入確認和退款到了高峯期。
2020年，本應該在4月中下旬考試的省聯考，因疫情推遲到了七八月份，節奏發生了變化。
2020年第三季度末的合同負債額74.1億元，高於2019年和2021年同時間點的39.2億元和23.1億元；2020年第三季度營業收入為46.3億元，也遠高於2019年和2021年同期間的25.2億元和14.4億元。
即2020年第三季度，預收款也高，結轉收入也高。這不符合原本的規律。我們來看中公教育是怎麼解釋的：
“2020年，省聯考推遲，考試結果時間晚於2019年和2021年”，以解釋合同負債較高的合理性；
“2020年第三季度為省考收入確認高峯期”以解釋結轉收入高的合理性。
第二個去處是分紅。
2018年和2019年，中公教育分別分紅14.2億元和14.8億元，分別佔當年歸母淨利潤的82.02%和123.04%。這樣高比例的分紅，一般是沒有大額的資本性支出的計劃，但根據中公教育需要借錢應對退款高峯、募資建設來看，中公教育高比例分紅比較冒進。
但考慮到實控人李永新、魯忠芳合計持有中公教育近60%的股份，也就不難理解了。
此外，中公教育因為關聯交易達到披露標準而未披露，被出具警示函。據證券時報的報道，發放培訓貸款產品理享學的公司，與實控人可能存在隱秘的關係，如果屬實，中公承擔的學員貸款利息也是肥水沒流外人田。
第三個去處是大興土木。
自2018年以來，中公教育在全國各地大肆興建培訓基地。
在湖南投資建設“南湖巷項目”用於湖南區域公司總部，當期已支付土地整理款2億元。在濟南以2.28億元競買濟陽縣地塊用於建設職業教育基地。在遼寧以1.73億元收購遼寧中成置地發展有限公司，利用其擁有資產建設遼寧區總部基地。
中公教育稱，其線下封閉班租賃酒店場地存在面積受限、不穩定、硬件軟件設施受限等問題，為了改善學習環境和學習效果，選擇自建培訓基地。同時培訓基地相比租賃場地財務成本更低。
但是，中公教育的培訓基地建設卻一波三折。
2020年底，中公教育以30.05億拍下了昌平區沙河鎮七里渠南北村一國有土地使用權並擬在該地塊上建設創新教育總部(以下簡稱“昌平項目”)。
而此時的中公教育正面臨着退款高峯期，僅2020年第四季度，中公教育退款56.55億元，佔全年退款總額半數以上，在隨後的幾個月裏退款額一直居高不下，甚至2021年第三季度退款額57.25億元已經超過了當月收款額52.24億元。
連續幾個季度高企的退款額，讓中公教育的現金流倍感壓力。或許是出於緩解資金壓力的目的，2021年9月26日，中公教育最終將昌平項目轉讓給龍湖地產，龍湖地產以0.51億元取得昌平項目51%的股權，同時借給昌平項目13.79億元用於昌平項目償還中公教育借款13.79億元。
中公教育一方面大舉擴張，一方面大額分紅，既對形勢認識不足，又想不用自己的錢辦大事，最終玩砸了。
參考文獻：
[1]《中公何以成為職教航母，未來持續增長路徑又如何？》國金證券；
[2]《中公教育鉅額利潤消失之謎》財經十一人；
[3]《中公教育185億借殼三年期滿蹊蹺變臉 三季淨利預減超23億市值縮水2000億》，長江商報