圖蟲創意 圖
連平
植信投資首席經濟學家兼研究院院長
董澄溪
植信投資研究院宏觀經濟研究員
“長期來看，我國疫情控制得當，經濟復甦的基本面較穩，外匯儲備充裕，償付能力十分充足，美聯儲Taper並不會危及我國金融系統的穩定性。”
美聯儲開始縮減債券購買規模(Taper)的腳步越來越近，市場普遍關注啓動Taper對美國、中國及全球經濟會產生哪些影響。
或於新年前後啓動Taper
當經濟遭遇危機時，美聯儲會採取量化寬鬆的手段來刺激經濟。而當經濟逐漸從危機之中恢復，就業率和通脹指標接近或達到美聯儲設立的目標線時，美聯儲就會開始減緩放水的速度，逐漸退出量化寬鬆。Taper一詞來源於古希臘語，本義是指用於在燭燈中慢慢燃燒殆盡的細而長的燭芯，在現代被形象地引申為形容美聯儲試圖在儘量不驚擾經濟復甦的前提下，逐步縮減購債規模、退出量化寬鬆的行動。
從以往的經驗來看，美聯儲Taper通常遵循以下幾個步驟：釋放Taper信號—宣佈Taper—開始Taper操作—完成Taper。目前，美聯儲正處於第一個階段，即釋放Taper信號。美聯儲已經開始在議息會議上討論Taper，並與公眾溝通以在市場上形成一定的Taper預期，但由於經濟復甦基礎尚不牢固，美聯儲仍在觀望經濟形勢的同時不斷權衡利弊，視情況調整後續的動作節奏。
在8月底的傑克遜·霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾曾表示，若經濟發展符合預期，將在今年年內開啓Taper。隨後，於9月初公佈的美國8月就業數據令市場失望。8月新增非農就業人數錄得23.5萬人，僅為市場預期增幅的三成，創7個月最小增幅，離美聯儲就業“取得實質性進展”的Taper標準仍有距離。疲軟的非農數據下，美聯儲並未在9月的FOMC(聯邦公開市場委員會)會議上宣佈Taper，而是表明可能很快就需要放緩資產購買的步伐。
美聯儲曾有過因經濟數據不及預期而推遲Taper的前例。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克公開表示美聯儲正在考慮Taper，並在6月的FOMC會議之後公佈了縮減購債的時間表，但由於隨後幾個月的經濟數據不及預期，直到2013年12月美聯儲才正式宣佈開啓Taper，中間相隔7個月，而此次的間隔時間或許不會這麼長。筆者認為，8月非農數據不及預期雖導致美聯儲未在9月22日的FOMC會議上宣佈Taper，但美聯儲在年內開啓Taper仍是大概率事件。
事實已經證明，繼續量化寬鬆或許並不能有效刺激就業復甦。疫情反覆和結構性失業是造成美國新增非農就業疲軟的主要原因，美聯儲的貨幣政策對於解決這些問題的作用微乎其微。德爾塔變種毒株的反撲是美國服務業就業復甦的最大掣肘。自7月以來，美國新增病例數反彈，截至10月7日，美國累計新冠確診病例已經超過4400萬例。德爾塔變種毒株的高傳播率限制了接觸性服務業的開展，8月美國ISM非製造業PMI僅錄得61.7，較前值64.1明顯下降，前幾個月對非農就業貢獻增幅較多的休閒酒店業8月就業增長近乎為零。在疫情被成功控制之前，服務消費難以恢復，即使美聯儲繼續量化寬鬆，對服務業就業的刺激也依然有限。
結構性失業是美國就業市場中的固有問題。8月美國ISM製造業PMI中產出和新訂單指數皆有上升，在生產增長的情況下，用工需求理應上升，但同時製造業就業指數卻超預期下降，説明美國製造業就業的問題不在需求側，而在於勞動力供應。近幾個月美國維持在75%以上的高產能利用率説明在現有的工人和機器數量下，工廠已在高負荷運轉以處理大量的訂單，美國同時面臨着就業增長緩慢和招工難的問題，其原因歸根結底還是由於工人技能、觀念、區域分佈等與崗位需求不匹配而造成的結構性失業問題。結構性問題無法依靠總量手段來解決，即使美聯儲繼續量化寬鬆，對於提高就業率的效果也較為有限。
過多推遲Taper可能放任通脹進一步高企、資產價格泡沫膨脹，對美聯儲而言弊大於利。近幾個月經濟形勢的演變可能無法支撐美聯儲對於通脹暫時性的論點。鮑威爾在傑克遜·霍爾會議上提出，高通脹是暫時的，舉出的原因之一是前幾個月工資的漲幅與通脹相匹配，不會形成工資-物價螺旋式通貨膨脹。但8月美國平均時薪增長0.6%，是預期的兩倍，工資的持續增長可能會加劇美聯儲對於通脹持續性的擔憂。此外，全球供應鏈的恢復速度很可能晚於預期，因而會持續推高通脹。今年以來，全球疫情此消彼長，仍是導致全球供應鏈混亂的罪魁禍首。即使德爾塔變種毒株的反撲得到控制，也可能會有新的變種出現。在未來較長的一段時間內，海運價格的飆升以及原材料和中間品的短缺很可能成為常態，也會成為美國通貨膨脹的關鍵推手。
美國目前流動性過剩，美聯儲出於對於金融系統穩定性的考慮，可能不會放任資產價格泡沫進一步膨脹。目前美聯儲資產負債表的規模已超8.3萬億美元，且今年年內美國TGA賬户餘額下降幅度已經超過1萬億美元，金融系統內流動性氾濫，短期安全投資品供不應求，隔夜逆回購工具的使用規模居高不下，出現結構性資產荒。流動性的泛濫也導致美國股市和房市持續繁榮、資產價格走高。泡沫越大，破滅時對經濟的損害也越嚴重，出於對於金融系統健康的考量，美聯儲很可能不會繼續進行量化寬鬆。
9月以來，美國新冠疫情已出現明顯好轉，自9月1日以來，美國每日新增確診人數下降了35%，住院人數也下降了約25%，每日死亡人數則自9月20日以來，下降了超過10%。雖然疫情是否可能再次反彈仍存不確定性，但9月與10月的就業數據大概率向好。
隨着失業補貼計劃的進一步退出以及學校的復學，美國勞動參與率可能會提高，推動長期失業率下跌。從已公佈的部分9月就業數據來看，“小非農”ADP就業數據表現強勁，錄得56.8萬人，遠超市場預期的43萬人，9月非農數據很可能好於市場預期。若10月就業數據繼續表現強勁，美聯儲大概率在11月的FOMC會議上正式宣佈Taper，並隨後開啓Taper操作。
美國的債務上限問題是一個可能影響Taper節奏的潛在風險點。目前，兩黨達成的短期債務上限協議避免了美國政府在10月出現債務違約，然而，短期協議中28.8萬億美元的債務上限耗盡之後，債務違約的風險仍然存在。儘管拜登政府任由美國債務違約的可能性很小，但債務違約一旦發生，就會誘發巨大金融風險，美聯儲很可能不得不暫停Taper，採取應急手段救市。
複雜的外溢效應
一旦美聯儲正式宣佈Taper，在貨幣供應量邊際增速實際開始放緩之前，Taper的影響會通過預期的變化首先傳遞到資本市場中，投資者很可能為防範風險集中拋售高風險類美元資產，轉而購買避險資產，對高風險資產價格形成壓力，抬高安全資產價格，加大資產價格的波動性。從過往經驗來看，在Taper之前的討論期，美債收益率會就因市場預期的加強而提前上升，等到Taper正式宣佈時，因“靴子落地”效應，美債收益率上升的勢頭反而會扭轉，在原位維持波動。而美元匯率則往往在Taper正式宣佈之後才會開始走強。
目前市場避險情緒濃厚，Taper可能引起的市場恐慌仍值得警惕。近幾個月，可以用來衡量標普500指數期權隱含波動率的VIX指數持續在20左右徘徊，而2013年因美聯儲Taper出現“縮減恐慌”時，該指數一直維持在15以下波動，説明目前市場預期存在分歧、隱含波動率上升，一旦美聯儲啓動Taper，投資者集中大量拋售美股可能導致美股價格劇烈震盪。其原因可能還是由於美國經濟復甦的預期不夠強勁。2008次貸危機之後，美國的頁岩油開發技術取得了突破性進步，降低了美國原油進口量，成為驅動工業和經濟迅速復甦的關鍵力量，到2013年美聯儲Taper時，對於經濟復甦前景的預期已經較為穩固。而目前全球疫情仍在反覆、病毒變種層出不窮，並且還存在老齡化、氣候變暖等可能導致經濟長期停滯的隱憂，經濟復甦的前景似乎並不明朗，這可能是導致投資者對於政策變化更為敏感、避險情緒更為濃厚的根本原因。
但美股大跌的概率較低。目前，TED利差位於0.1以下的低位，表明流動性依然充裕、信用狀況較為寬鬆，銀行等系統性金融機構的信用風險較低，美國金融系統爆發系統性風險的概率較低。Taper期間，大量跨境資本將會為了避險迴流美國，由於美債價格仍在下行通道中，部分資金仍將選擇股市進行投資，為美國股市補充流動性。
美聯儲Taper的外溢效應傳導至新興市場國家，會造成新興市場國家資產價格的震盪。一方面，美債收益率的上升導致新興市場國家與美國的利差縮小，國際資本為避險從新興經濟體資本市場流出，轉而購買更為安全的美元資產，對新興市場國家股、債、匯市場同時形成壓力。另一方面，美元快速走強可能導致投資者在外匯市場拋售新興市場國家貨幣，造成新興市場國家貨幣匯率震盪，此時新興經濟體若是外債存量較高、外匯儲備較少，可能就會造成貨幣錯配引發的償付能力危機。
未來出現“縮減恐慌”或嚴重債務危機的可能性較小。2013年出現“縮減恐慌”的主因是市場預期不充分，投資者缺少應對大規模量化寬鬆後政策轉向時期流動性預期收緊的經驗。此次美聯儲也吸取了2013年的經驗，鮑威爾在議息會議後的發佈會上多次強調將做好市場溝通。同時，美聯儲還設立了SFR和FIMA兩項分別面向國內和國外的常設回購便利來為海內外市場提供額外的流動性。此外，目前大部分新興市場國家的外匯儲備較以往有所提高，除加納、埃及、巴基斯坦、印度等2021年疫情反撲較為嚴重的國家以外，其他新興市場國家2021年主權債務利息都未超過財政收入的30%，償付能力較為充足。
對於我國而言，美聯儲Taper可能對外部流動性造成影響，會對國內市場情緒產生影響，造成一定的資本市場波動。但中長期來看，我國疫情控制得當，經濟復甦的基本面較穩，外匯儲備充裕，償付能力十分充足，美聯儲Taper並不會危及我國金融系統的穩定性。接下來的一段時間，我國貨幣政策仍具有充分的獨立性，可以維持穩健偏松，不會受到美國貨幣政策轉向的過多幹擾。