近期房地產融資政策再度收緊，而每輪房地產資金收緊週期中，總會有代表性的房企成為市場關注熱點，本輪週期中這一角色落到了富力地產頭上。8月31日，標普將富力地產及其子公司富力香港的長期主體信用評級從“B+”下調至“B”，至此，三大國際評級機構均在今年下調了其企業家族評級。國際評級機構接連下調其評級疊加房企融資收緊導致其債券估值大幅波動，2年期以內的債券估值已經上升至15%-20%左右，這引發了市場對富力地產違約與否的討論，富力地產是否確實遊走在違約邊緣？我們在總結正反兩方觀點基礎上，對上述問題嘗試進行回答。
昔日華南五虎之首，如今債務壓頂，未來三年公司面臨債券集中到期壓力。富力集團成立於1994年，發跡於廣州。之後開始全國化佈局，遍佈上海、北京、廣州、成都等地。期間，幾次的戰略性失誤使得曾居榜首的富力地產不斷被其他房企超車，已被擠出2020年克爾瑞銷售榜單Top20之外。而經營敗退的同時面臨債務壓頂，目前公司境內存續債券15只，規模為339億元，境外存續債券10只，規模54億美元。其中，一年內到期境內債96.6億元，含回售305.5億元，境外債15億美元，未來三年境內債券到期均在100億以上。截至2020年6月末，一年內到期的非流動負債為695億元，面臨很大的償付壓力。
當前市場上對富力地產信用狀況的判斷分歧較大。今年以來，受疫情影響，企業銷售放緩，前七個月的合同銷售額為670億元，同比下降13%。同時，賬面貨幣資金難以覆蓋短期債務，外部評級被國際評級機構接連下調，本月中旬有2只私募債面臨回售，其是否會像泰禾集團一樣發生違約，引發了市場廣泛討論。當前市場上對富力地產信用狀況的判斷分歧較大：一種觀點認為，由於企業盈利和現金流的惡化，對債務償付存在較強衝擊。首先，企業債務結構上流動負債佔比提升，即期償付壓力很大；其次，銷售放緩，經營性現金流對債務的保障變弱；再次，富力地產債務指標均突破“三道紅線”，融資難度進一步加大，若想達到“綠色檔”，以2020年半年報數據測算，需要縮減的債務規模高達逾700億元。另一種觀點認為：富力地產信用低點已經過去，目前的現金流壓力是短期性過渡階段，企業情況將逐步好轉。其一，企業土地儲備豐富，受疫情的影響在消退，經營低點已過；其次，公司經營態度發生轉變，債務結構在逐步優化。
富力地產確實面臨顯著的資金缺口，處理資產以及加快銷售回款的進度將是決定未來風險狀況的關鍵。雖然通過減少購置商品和勞務支出，富力地產經營性現金流在今年上半年轉正，但也只有74.3億元，預計全年經營性現金流難以超過200億元。而未來一年有695億元非流動負債到期。即使企業放緩甚至停止拿地，也存在500億元左右的融資缺口。而今年2季度，富力地產貨幣資金為360億元。面對融資缺口富力地產要麼進行再融資，要麼處理資金進行現金回籠。當前市場估值情況下，再融資富力地產勢必面臨融資成本大幅高企，這將加劇未來的經營負擔。但另一方面，富力地產擁有較為充足的資產儲備，包括能夠滿足未來4-5年銷售的較為充足的土地儲備。因而，未來一段時期，處理資產以及加快銷售回款是化解風險的主要方式，本月富力地產將迎來2期私募債回售，談判過程順利與否將直接引導其在資本市場的輿論風向，若企業能順利與債權人完成談判，算是通過了市場的第一次檢驗。未來若能繼續貫徹“降負債”的穩健戰略，加快資產處置，或能順利通過考驗。
風險提示：融資政策變化超預期、企業財務惡化超預期。
富力集團成立於1994年，總部位於廣州。經過20餘年高速發展，已成為以房地產開發為主營業務，同時在酒店發展、商業運營、文體旅遊、互聯網產貿、醫養健康、設計建造及創新服務平台等領域多元發展的綜合性集團。2005年，富力於香港聯交所主板上市（股票代碼：2777），成為首家納入恆生中國企業指數的內地房地產企業。
目前公司共有境內存續債券14只，規模338.99億元，境外存續債券10只，規模54.25億美元。未來三年，企業面臨債券集中到期的償付壓力，其中，一年內到期境內債96.6億元，境外債15億美元。
國際評級機構對其評級的連續下調疊加房企融資收緊引起了富力地產債券估值的大幅波動。今年以來，富力地產僅發行兩隻債券，最新發行的債券是今年4月中發行的20富力地產PPN001，票面利率6.3%，上市後估值隨即調升至7.9%，當前估值已攀升至16.6%，中債隱含評級已下調至A+。
3.1悲觀邏輯—現金流惡化，難以保障債務支出
支撐邏輯一：債務壓力大，結構上流動負債佔比提升，流動性堪憂
近三年來，富力地產的負債規模以及資產負債率（包含剔除預收賬款的資產負債率）均一直呈不斷上升的趨勢，債務壓力持續增大，且顯著高於行業平均水平。結構上以流動負債為主，且絕對水平和相對總負債的佔比一直呈不斷上升趨勢，短期償債壓力不斷加大。
2018年全年，富力地產實現權益合約銷售金額約1310.6億元，同比增長60%， 隨後2019年訂立了1600億元的銷售目標，但2019年全年富力地產僅實現1381.9億元的銷售額，僅完成86%。銷售放緩的背後是待推盤項目和土地儲備的質量，2019年年底，公司土地儲備面積中三線及以下城市佔比較高，去化情況存在較大的不確定性。
另一方面，年至2019年期間，富力地產的經營性現金淨流量除了08年經營活動淨流量在2億左右之外，均為負值，無法實現對債務的保障作用，2019年負值絕對值接近150億；而籌資性現金淨流量2017年至2019年皆正，即公司的償債能力主要依賴外部融資，今年上半年籌資性現金流收縮，公司現金流呈現明顯惡化。
首先，新冠疫情對於地產銷售短期造成了比較大沖擊，使得企業現金流呈現更加緊張的狀態，進而引發國外評級機構對公司接連下調評級，而評級的下調勢必會增加公司的融資成本，影響公司海外發債的難度。
另一方面，二季度以來房地產融資環境開始收緊，近期監管出台的“345”新規中的“三道紅線”，富力地產均大幅度超過警戒線，其後續融資難度進一步加大，現金流進一步承壓。
3.2樂觀邏輯—信用低點已過，長期趨勢向好
支撐邏輯一: 經營低點已過，土地儲備豐富
公司的經營收入主要由房地產開發銷售（90%左右）、商業物業租賃（1%左右）和酒店服務（4%-9%左右）三大部分組成，其中房地產開發銷售受到疫情影響已隨着疫情消退而反彈，又馬上接到“金九銀十”的銷售旺季，地產銷售低點已過。長期來看， 2019年底公司土地儲備合計約5785.80萬平方米，按之前年度的銷售節奏推斷，可滿足公司未來4-5年的銷售需求，同時深耕城市更新項目，城市更新項目成本低、利潤率高，富力地產城市更新項目目標18個月內轉化900萬平方米，預計可以產生2000億元的潛在可售貨值，為下半年、乃至明後年業績增長提供了支撐。此外，酒店業務也逐漸隨着生產生活的正常化走出低谷，截至7月份，酒店全年累計經營淨利已恢復正現金流，繼續為公司帶來較為穩定的現金流。
隨着房地產政策的收緊，富力地產也開始實施“降負債”的戰略，多管齊下，控制負債。一方面積極嘗試除債務融資外的其他融資方式，如2019年年底在港股募集新股本37.35億港元以改善集團財務狀況；另一方面，公司拿地節奏也放慢下來，在銷售回暖的情形下，截至今年年中，公司淨資產負債率相對2019年末的199%下降至177%，債務壓力化解有所成效，日後經營也更加穩健；此外，富力地產少數股東權益佔比遠低於行業水平，也能保證其財務報表較為真實，表外負債相對較少，表內負債非標占比不高，主要以債券和銀行貸款為主，截至2020年6月末，公司剩餘銀行可使用受限額度為1343億元。
我們用之前《房企信用分析方法與關鍵——地產債基本面系列之一》中介紹的“動-靜態”的雙維度分析框架對富力地產信用情況、償債能力進行具體分析。
調整後的流動性指標：考慮到預收賬款對流動性負債的重大影響，我們將其剔除並把調整後的現金類資產/流動負債保障率作為衡量房企短期償債能力的一個指標。富力地產調整後的現金類資產/流動負債保障率為36.78%，僅高於泰禾集團的11.76%和中國金茂的20.86%。即現金類資產對短期剛性債務的即時付現能力很弱，短期依賴良好的銀企關係或強大的短時借貸能力。
調整後的EBIT利息保障倍數：將營業外淨損益、匯兑淨損益、投資淨損益和公允價值變動淨損益從EBIT中進行剔除，以當年利息費用支出為分母。富力地產調整後的EBIT利息保障倍數為1.44，經營業績對短期債務的支撐程度尚可。
4.2靜態長期視角
淨負債率：衡量所有者權益對剔除貨幣資金後的有息債務償還能力。富力地產淨負債率為218.34%，僅次於泰禾集團的253.71%，反映了其前期的財務結構較為激進。
可動用資產對全部債務保障率：衡量核心可利用資產對全部債務覆蓋程度來衡量長期償債能力。富力地產可動用資產對全部債務保障率為67.67%，排名12，即公司資產對負債的覆蓋率較高。
4.3房企償債能力分析指標：動態視角
現金流出-投資風格，在投資風格上，富力地產屬於激進型，淨負債率和土儲倍數均較高，維持着高負債率的同時繼續進行着激進的土地投資，這十分考驗項目質量的選擇。
現金流入-銷售回款：富力的土地儲備規模較高，而市盈率較低，一定程度上是當下市場對其預期發展潛力的悲觀反映。但其較高的EBIT利潤率和毛利率也反映了富力在主營業務上的優勢。
現金流入-融資能力：富力地產的授信餘額比例為65.84%，表明其即時的借貸能力較強，但其直接融資能力較差，資金成本高達15.18%。
4.4 未來新增融資與壓降空間
若按“345”新規要求，富力地產三項指標均超過警戒線[1]，位於“紅色檔”，即有息負債規模以2019年6月底為上限，截至2020年6月末，富力地產有息債務較2019年6月末下降54億，換句話説，若公司保持現有債務規模，有息債務規模僅剩餘54億的新增空間。以2020年半年報數據測算，若富力地產想要達到“橙色檔”、“黃色檔”或“綠色檔”要求，需要至少壓降約350億、450億和700億。
另外，根據公司年初設定協議銷售目標為 1520 億元，若假設能完成全年目標，按60%回款率測算，今年全年可以收回912億元，其中下半年為468億元，同時應該大力縮減經營性現金流出支出，減少拿地和同業拆借款支付，以保持經營性現金流的平衡。
因此，富力地產在新增融資空間有限且有息債務壓降任務重的情況之下，需要保持現有再融資渠道暢通，穩住債務規模不增加，融資成本保持在合理水平。同時在保障正常經營資金運轉的同時積極化債，加快優質資產的變現。
綜上分析，富力地產目前確實存在債務壓力重、經營方式激進、直接融資能力差的問題，但其在經營、信貸融資渠道以及儲備資產上有一定優勢。因此，其在新增融資空間有限且有息債務壓降任務重的情況之下，需要保持現有再融資渠道暢通，穩住債務規模不增加，融資成本保持在合理水平。同時在保障正常經營資金運轉的同時積極化債，加快優質資產的變現。
今年以來，管理層整體經營態度轉變，開始實施“降負債、緩拿地”的戰略，債務結構逐步優化，取得了一定成效，同時依託舊改優勢，加快儲備資產變現。本月富力地產將迎來2期私募債回售日，談判過程順利與否將直接引導其在資本市場的輿論風向，若企業能順利與債權人完成談判，算是通過了市場的第一次檢驗，未來若能繼續貫徹“降負債”的穩健戰略，保持與資本市場溝通，富力地產的債務陰霾或將褪去。
風險提示：融資政策變化超預期、企業財務惡化超預期。
本文作者：國盛固收楊業偉、李清荷，來源：宏觀業話，原文標題《富力地產：風險邊緣的舞者？》