銀華基金王斌：發現價值的進化

　　2016年3月20日，銀華回報基金在當年第一個申贖開放日前夕，發表過致投資者的一封信。當時的投資環境，絕對難言平和，股市剛經歷接二連三的大跌，市場對人民幣匯率和人民幣資產的擔憂此起彼伏。在當時的文字中，我們誠懇地向投資人提出過這樣的自問自答：“目前時點股票資產的風險收益比是否至少不差於過去三年平均水平？股票資產在可見資產配置譜系上的位置是否可以考慮排在前三之內？未來三年，在審慎投資紀律約束下的投資組合收益率是否有可能實現年化15%？對此，我們的觀點是正面而明確的。”

　　其後基金運行至今，時間超過4年，組合年化收益已超過15%，組合淨值也明顯超越歷史高點（數據來源：銀河證券，截至2020年9月7日）。更重要的是在2016年一季度之後，A股股票資產展現出遠好於我們當初設想的性價比水平，公募基金組合的中位收益率甚至跑贏了十多年來獨孤求一敗的房價表現。

　　基於長期主義的視角，我們的樂觀和信心來源也在同一封信中向投資人彙報：“升級和消費領域的亮點也將有助於為經濟穩定在中高增幅提供堅強基礎。互聯網無遠弗屆的應用深化、消費從大眾模式向分眾模式的確定性演化、精神文化需求在物質豐富基礎上的暴發性增長前景都是值得我們期待的引擎。”

　　當時這種對於消費關鍵詞的信心不僅是基於自上而下視角的推導，更主要的，是基於在實踐中對於消費眾多子領域具有價值創造能力的業務模式的認識，對於諸多優秀消費公司的跟蹤和研究不僅教我們遠離了諸多以賺快錢為噱頭的陷阱，更提升了我們選擇公司的品位。應該這樣説，長期主義+弱勢思維+減法思路教我們在發現價值標的的過程中收益匪淺，而過去幾年符合這個標準的恰好很多是消費領域的優秀標的。

　　首先是長期主義

　　歷史上，不論是美股還是A股擁有卓越業績的長期投資者，長期年化複合業績達到20%水位已是非常突出，同樣，長期能夠維持20%業績增速或者將ROE維持在20%水位的公司也是鳳毛麟角。拉長看，接受20%左右的預期回報率並非不求進取，20%的年化回報率實際上可以實現幾乎所有中長期資金的保值增值目標。一般而言，模糊而正確地刻畫和把握一個較長時間段的中高收益水平，例如年化15%-20%，難度甚至小於在短期內精確地把握一個接續一個的中等收益水平，例如每年淨值穩定增長10%。

　　其次是弱勢思維

　　從實踐中，能夠將業績維持在一個合理穩定增長區間而不被競爭對手顛覆，更可行的方案是在一個良好的業務模式保護下，有品牌護城河以及特定資源稟賦的通道中較為積極的運行和維護業務，而不必苛求公司掌舵人時刻火眼金睛，擁有超人精力和超人眼光，帶領公司務必從一個勝利走向一個又一個勝利，踏中一個又一個風口。良好的業務模式、優質品牌、專有資源以及良好行業格局對於一家業內公司的長遠發展相對用於閃亮明星企業家更為關鍵。弱勢思維的另外一個角度在於，偏高的利潤率往往意味着召喚行業外資本向本行業發起衝鋒的號角，“超50%ROE寧有種乎，彼可取而代之！”，這是最近一次業外資本衝擊國內某户外媒體龍頭時我們彷彿聽到的喊殺聲，超高ROE需要有非常強大的護城河守護，若非天時地利人和共振，超高ROE的持續性值得反覆掂量，其實穩定的中高ROE水平就已經足夠成為超額收益的肥沃土壤。另外，研究清楚一個公司對於專業投資人的要求也並不低，即使在當前互聯網時代，認清自己的能力限制，不斷在擁有頂級業績增速的各類不同行業的不同公司之間接力和輪轉，難度遠遠大於持續研究跟蹤一批能夠將業績穩定在一個合理中高水平的優秀企業。基於對於企業家和對於自我能力的認識，選擇公司我們更偏好有良好保護的公司，也要求我們放棄時時追逐擁有最高增速的那一批高光企業。另外，在經濟增速持續下台階的當下，利率水平持續走低，本身的含義已經相當清晰，意味着增長這一過去二十年的主題詞越來越稀缺，行業集中度慘烈而自然的向龍頭集中是這個階段的最典型特點。當然這個階段，真正的成長標的會獲得更多關注和更高估值，但利率定價在中長週期的合理性在於，這種高估值是由其稀缺性定義的，同樣30%增長的行業，他們的估值水平相較10年前30%增速的行業可以更高，但當下這種增長機會更少。市場超額收益分佈的離散程度總體上隨着利率的走低而同步收斂，可予以佐證的是金融領域成對出現的野生動物形態，代表風險和收益離散分佈的黑馬和黑天鵝聯袂淡出金融文獻中央舞台後，灰犀牛和灰色大象獲得話語權的時代不知不覺已經持續良久，灰犀牛自不待言，灰色大象很顯然是支撐中美歐市場並各自持續走高的權重龍頭，灰犀牛和灰色大象同台是當前權益市場風險收益特徵的對立統一，其共同掌控話語權的時間可能需要再看高一線。

　　第三是減法思維

　　對於優秀企業和什麼是正確企業戰略的認識，我們一直在積累，可能這是一個止於至善，永無止境的過程，從另外一個角度來講，這也是我們對於真實企業運行需要祛魅的原因，在現實中，從投資的實踐中，能對投資形成有效助益的主要是積累那些企業運行中的典型錯誤和由此衍生出的宏大失敗，這種積累有助於我們更快、更準確地接近投資中的真命題，“幸福的家庭總是相似，不幸的家庭各有不同”，企業也是類似，相似的是企業成功的結果，不同的是各式各樣極度發散的表現，事實上，在各種奇葩企業的災難引爆之前，種種不幸往往會被別有用心的包裝成偉大和卓越，企業管理已經至少有百年曆史，新鮮但是成熟，失敗和成功的表現往往都各自押韻。建立自己的負面清單，隨着清單越來越豐富，投資的安全邊際和組合內在的穩定性是註定向上提升的，在這個層面上，對我們而言，彼得德魯克相較凱恩斯有着無可比擬的巨大優勢。

　　應該説上述方法思路，可能正逐漸把我們的投資引導到了類似傳統農業文明的理想道路上，日出而做、日落而息、雙手勞動、慰藉心靈。投資方面持續的進化過程是一個祛魅的過程，投資並不具有神秘性，不總是依靠靈光乍現、不用時刻準備着逃頂抄底，不用為錯過某隻大牛股心痛失眠，不用時時把世界局勢納入安全邊際的計算過程，不用急於尋找短期市場漲跌的具體闡釋。理想的狀態可能就是把握農時，尊重作物生長規律，等待時間生產複利。