國泰君安：預期持續轉暖預示經濟進入下行探底階段

　　總量政策陸續落地，PMI仍在下滑，但預期持續轉暖預示經濟進入下行探底階段。往後看，兩條主線值得重點關注，其一是供給端將在穩增長與限產之間拉鋸；其二是需求端將是政策寬鬆、基建發力，與地產下行、出口緩落之間角力。未來一個季度經濟下行雖延續，但距離底部也已不遠，而一旦底部得以確認，將會對資本市場信心帶來明顯提振。

　　摘要

　　1、1月製造業PMI較12月下降0.2個百分點到50.1%，其中生產回落、需求下降，出廠價格和原材料購進價格明顯回升。從季節性角度來看，製造業、服務業、建築業均弱於季節性均值：

　　1)供給擴張放緩、需求收縮加劇，兩者均弱於季節性。指數表現偏弱，總體符合預期。供給端來看，擴張放緩並弱於季節性，部分高耗能行業環比恢復較多，如黑色、有色、石油加工，不過也並未超過季節性。需求端來看，內需是主要拖累，外需收縮幅度減小，主要受疫情反覆以及地產下行的負面衝擊，小企業經營狀況進一步轉弱。

　　2)價格明顯回升。1月價格指標大幅回升，原材料價格漲幅強於出廠價格漲幅，一方面貨幣政策明顯轉松對大宗市場情緒產生一定推動作用，另一方面，地緣政治疊加終端需求偏弱導致原材料漲幅更大。預計1月PPI環比漲幅有所回升。

　　3)原材料庫存指數49.1%，較12月下降0.1個點。產成品庫存指數48%，下降0.5個點，採購量下降0.6個點至50.2%。分行業來看，電氣機械、紡織服裝、醫藥製造產成品庫存下降明顯，化纖橡膠、通用設備、計算機設備則回升較多。

　　4)細分行業中，受大宗價格及春節備貨帶動，上游能源與消費類表現較好。1月絕對值最高的3個行業為農副食品、化學制品和汽車，環比改善最好的3個行業為農副食品、黑色冶煉、石油加工。

　　2、1月中國非製造業商務活動指數為51.1%，較12月下降1.6個百分點，服務業、建築業均回落。服務業回落並弱於季節性，與國內疫情散發有關。建築業小幅下降並弱於季節性，一方面受雨雪天氣影響，另一方面異地建築從業人員為避免無法返鄉，可能存在提前休工返鄉情況，遷徙指數、春運強度明顯強於21年同期，其中房屋建築、土木工程均下行並弱於季節性。

　　3、1月PMI數據小幅回落，供需兩端都表現偏弱，預期好轉是為數不多亮點，與需求走勢背離，預示經濟開始進入下行探底階段。

　　1)首先，預期與需求背離往往發生在下行期與上行期之間，如2016年1季度、2020年3季度，並與經濟領先指標走勢基本一致。

　　2)其次，BCI指數與PMI預期、訂單反映的情況基本一致，BCI指數整體下行，主要來自庫存的拖累，而利潤與融資預期都有明顯改善。

　　3)最後，在PMI外需並不強的情況下，PMI內需指數已經處在歷史極低的位置，趨勢性持續大幅下探的可能性已經不大。

（文章來源：國君宏觀研究）