虧掉了百億美元的基金經理們是怎麼檢討的？

編者按：本文來自微信公眾號 遠川投資評論（ID：caituandzd），作者：陳暢遠，編輯：沈暉，視覺設計：疏睿，製圖：沈暉，責任編輯：張婕妤，創業邦經授權發佈，頭圖來源攝圖網。

今年四月底，愛丁堡翻新了一家開業了八年的圖書館，名叫“錯誤圖書館(Library of Mistakes)[1]” 。

館中收錄了2000多本書，記錄了成百上千起金融災難。圖書館的靈感來源於2008年金融危機，圖書館諷刺日趨流行的算法提供了一種錯誤的客觀感，一個個不完美的定量模型造就各個災難，最聰明的人總是一次次做着最愚蠢的事。圖書館呼籲的精神也很簡單：

要總是為打翻的牛奶哭泣[2]。

08年金融海嘯期間英國的財政大臣Alistair Darling為圖書館揭幕時遺憾表示，從最近發生的事件來看，投資者並沒有從那場驚天動地的事件中學到東西。

零利率抬升了估值，寬貨幣助漲了槓桿，前所未見的貨幣政策催化了金融市場的集體健忘。投資者的狂熱正在「美聯儲利率上升、通脹居高不下」的宏觀環境面前觸及冰山。

前兩年聰明的投資者們，Baillie Gifford蘇格蘭抵押基金近一年跌去近四成，木頭姐的Ark創新ETF從最高點跌去近70%，老虎環球基金的美股組合短短一年間消失了3000億人民幣。

激進的敗局，衝動的懲罰，在適當的時候，他們或許會為成為新的教材被收入錯誤圖書館。而在此之前，他們正一個接一個為自己打翻的牛奶哭泣。

與錯誤圖書館同樣位於愛丁堡的，是百年巨人Baillie Gifford，他們在2013年入股特斯拉。

Baillie Gifford代表人物是詹姆斯·安德森（現已離職），憑藉對特斯拉和亞馬遜等一眾科技股早期的正確押注，他是這個時代成長股的代表，其管理的蘇格蘭抵押基金從2000年到2020年，二十年十五倍。即使算上今年的巨幅回撤，近十年也有六倍的收益。

安德森堅定做多中國，與王興、張一鳴等互聯網大佬建立了友好聯繫。在互聯網和教育被爆錘的2021年，他在11月出來發聲：“放棄中國是不對的，下金蛋的鵝根本沒有被殺死[4]。”

雖然從現狀來看，這兩個行業價值迴歸的日子，似乎還很遙遠。

不過，Baillie Gifford與巴菲特「永遠不要虧錢」的原則不盡相同，他們更向往貝索斯説的：“如果有10%的機會得到100倍的回報，那麼每次都要試着抓住機會，儘管90%的時候都是錯的。”而且，所有的投資都是基於10年的思考。

不過既然是堅持成長股長期持有，無法避免泡沫破裂時的集中下挫，例如蘇格蘭抵押基金在互聯網泡沫時期曾跌去50%。

依據AJ Bell及Morningstar數據，今年一季度表現最拉胯的10只基金中Baillie Gifford佔據3席。Baillie Gifford US Growth Trust的基金經理Tom Burnet，將這一切都歸結為「人類進化的錯」。

“當一切順利時，投資容易長期持有。當遭遇逆風時，信念才會受到考驗。在熊市的壓力下做決策會增加出錯的概率，同時壓力也會影響我們對風險的評估能力。人是容易受到情感驅使的動物——當情緒高漲時傾向於走心理捷徑。

在自然選擇中，如此之快的決策在人類歷史的早期就賦予了進化的優勢。但在處理股票市場等複雜系統時，做決策，謹慎遠勝過速度[12]。”

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論虧損絕對值，軟銀絕對是所有基金中最大的一個。

軟銀集團在第一財季虧損3.2萬億日元（245億美元）淨虧損，僅用三個月，就打破了上季度剛創下的最大單季虧損紀錄。那個在2020年願景虧損百億美元，還能稱自己像「耶 穌一樣不被人理解」的孫正義，如今也放下了自己的傲慢：“我們在半年裏虧損了6萬億日元，我也需要深刻地反省，時刻銘記這一教訓。”

軟銀集團半年出現鉅額虧損主要有兩個原因：一是因為美股大跌，願景基金公開持股指數在二季度大跌31%；二是因為日元走低，日元貶值造成的影響佔到當期集團虧損的25%。孫正義表示：世界正處於極大的混亂當中。

就連軟銀最自豪的成功案例阿里巴巴，他們也似乎無法繼續為信仰充值了。軟銀通過出售預付遠期合同的方式脱手了自己持有的三分之一阿里的股票，約合220億美元。

孫正義以古怪的演講風格聞名，他在新聞發佈會上展示了德川家康的插圖，稱在慘敗後，就感覺自己像是德川幕府的第一代將軍。

這張圖藴含了一個歷史典故：

《顰像》

孫正義表示為過去貪圖暴利而感到羞愧，並像德川家康一樣反思投資組合的失誤：“市場不景氣，發生了戰爭，還有新冠。我們可以指出很多理由，但這些都是藉口。我們必須反思這樣一個事實:如果我們更有選擇性，更適當地投資，就不會走到這一步。”

2021年底，木頭姐寫了一封很長的致投資者信，不可謂鼓舞人心，也不可謂不打臉，她的通貨緊縮邏輯至今還被9.1%的CPI摁在地上狠狠摩擦。

美國通貨膨脹率自1981以來，創下40年新高

木頭姐車行到與安德森一樣都相信顛覆式創新，可ARK旗艦產品70%的跌幅也説明了：手中的持股還沒等到顛覆別人，就先把自己顛覆了。

然後，木頭姐就認錯了。

木頭姐首先表示她看錯通脹了：“供應鏈——我不敢相信它花了兩年多的時間都沒修復，而俄羅斯入侵烏克蘭，我們自然沒想到……我也認同美國現在正在經濟衰退。”

在後續木頭姐的強勢發言面前，這兩句讓步驟然無力：“後面還是會有通貨緊縮，因為消費者正在反對物價上漲，高收入人羣的消費情緒比低收入人羣低落，低收入人羣顯然會更受食品和能源價格折磨……”

記者顯然沒意識到木頭姐這一招以退為進，於是打斷道：“通縮？你是説更長的時間段吧？” 誰知木頭姐即刻反擊：“我是説現在[10]！”

近期採訪時的木頭姐. Bloomberg

本質上，木頭姐還是堅持自己對宏觀經濟趨勢的判斷，有諮詢界人士略帶嘲諷地評價：“頑固的伍德，有忠實的擁護者，但他們無非是一羣抄底散户[9]。”

不過從罵聲中也可以看出，市場上依舊有不少人仍把木頭姐看做“女版巴菲特”，宛如前赴後繼抄底諾安的基民：無論ARKK怎麼跌，都有資金湧入方舟投資。

木頭姐旗艦基金的抄底大軍 . Bloomberg

究竟是不是做多科技，不得而知。在採訪上，木頭姐給出的回答是：“投資者信任我們。我們公開研究和模型，投資者要是覺得我們哪些假設誇張，可以自己下載模型改參數、看結果。”

木頭姐承認錯誤的言語，兩句不能再多。

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老虎環球基金截至6月暴跌52%的事蹟已路人皆知，然而他們的道歉信卻潛藏在新基金TGX(Tiger Global Crossover Fund) 的募集資金演示ppt裏，僅投資人可見。

被逼入死角的老虎環球基金，“續命”的方式竟是繼續募集10億美金的新基金。

Tiger Global創始人是“華爾街教父”朱利安·羅伯遜最有出息的弟子科爾曼。老虎基金解散後，25歲的他幫忙管理着羅伯遜2500萬美元的資金，2002年他瞄準了中國門户網站三小強：新浪、搜狐和網易，不到兩年翻了數倍。科爾曼的對沖基金在前20年費後年化回報21%，2020年更是為客户賺取了104美元，位於對沖基金榜單的第一位。

他攜着高開高走的職業生涯，在今年頭4個月前虧掉了170億美元，上一個比這數字虧的大的還是他師兄Bill Hwang。

科爾曼（Chase Coleman）

他們把自己過去幾年的錯誤分成了六大類：賣早了、投晚了、搶不過同行、被先入者擠佔、公司模式不好導致受政策波動影響、公司管理團隊不靠譜。

賣早的比如對字節跳動，2020年老虎環球以1500億美元的高估值，花費10億美元入局，已處於非常晚期的階段。再比如賣晚的，2003年9月老虎在C輪殺入攜程1000萬，12月美股上市即暴跌76%，在股價個位數撤離，後來2017年攜程漲至峯值980美元。以及最遺憾的，曾放棄以2.5億美元收購阿里巴巴4%股份的機會。

但Tiger Global並沒有過多的筆墨去描寫自己的“激進手法”，過去在一級市場，老虎環球在籌集資金之前，先舉債投資成為其慣用的策略。他們試圖儘可能募集資金去獲取管理費，儘可能高的溢價去搶佔項目，儘可能的加快投資速度並將盡職調查外包給諮詢公司。

福布斯全球100名獨角獸，Tiger Global佔了一半.Eric Newcomer

老虎環球基金的水逆還沒有結束，老虎環球第二季度持倉總市值為119.27億美元，相較去年年底下滑70%。老虎環球前五大賣出個股中，自7月以來，Carvana最高上漲了一倍多，Sea、Shopify、Snowflake、DoorDash均反彈了20%以上，精準砍倉在科技股暴力反彈之前。

不過好在，這幾隻票最近又跌了回去。

曝光老虎TGX募資PPT的自媒體人Eric Newcomer評價，他們就像是「薛定諤的虎」，不知道這隻貓會是死還是活。

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比爾阿克曼從購入310萬股Netflix到拋售Netflix股份損失了4.3億美元，只用了短短不足三個月。

對此，比爾阿克曼快速公佈道歉信補充了拋售Netflix的原因。一言以蔽之，阿克曼認為Netfilx未來訂閲用户增長和下滑難以預測。譬如價格上漲、競爭加劇和密碼共享，以及俄羅斯那消失的70萬用户。

“但鑑於最近發生的事件，我們對我們以足夠確定性預測公司未來前景的能力失去了信心。”比爾阿克曼坦言，他從這次的錯誤中學到的一個教訓是，“當我們發現有關投資的新信息與我們最初的論點不一致時，要迅速採取行動[5]。”

除此之外，身患新冠的「Baby巴菲特」站在了偶像巴菲特的一邊，一起支持打擊基金經理的税務漏洞

“附帶權益漏洞是税法上的污點” .Twitter

七月底，阿克曼在推特上表示，“對於私募股權和對沖基金經理而言，帶權益漏洞不會增加任何價值，其實行內人都清楚。” 他不認為更低的税率對基金經理而言是激勵。

對了，為了更像巴菲特，今年3月阿克曼在潘興廣場資本給投資人的年度報告中表示，正式放棄其著名的激進投資策略，並將帶領旗下對沖基金轉變為一個更温和、更安靜、更低調的長期投資者。

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在2021年初那場GME世紀逼空大戰中，梅爾文資本的Gabe Plotkin是被散户們傷的最深的那一個。

Plotkin早年在SAC做投資分析，2014 年底創辦了梅爾文資本（Melvin Capital），順便捎上了老東家給他的2億美元；直到 2020 年，他的年均回報率都有約30%。直到被遊戲驛站的散户針對虧損53%後，之後再也未能爬起。

Gabe Plotkin計劃擴建4400萬美元邁阿密的豪宅.The Real Deal

去年年初，梅爾文資本的規模約為125億美元。但在1月結束時，規模驟降至80億美元，其中還包括對沖基金Citadel和Point 72剛注入的27.5億美元資金。

在2022年以來繼續虧損23%之後，Plotkin告訴投資者他希望重組資產，將規模縮減至 50 億美元，且至少要到 2027 年 6 月才允許其擴大到 70 億美元以上，他還希望他的投資者們繼續支付業績費，即使他們深套其中。

提出沒過多久，憤怒的投資者就強烈反對。

Plotkin只好立刻回信道歉：“對不起，是我弄錯了，我犯了錯，我很抱歉。直到現在才發現是我們太專注於未來回報及團隊連續性了，沒有充分考慮大家的投資損失[7]。”

走投無路的Plotkin在五月初追加的一封信説：“我們下一步會清算基金的資產和賬户，並向所有投資者返還現金來結束基金,我們也籌集了大量現金並削減了基金的風險敞口，並於 6 月 1 日起停止收取管理費[8]。”

在如此悲觀的市場環境下，投資者已經沒有多少閒情逸致去給這位曾經的大師耐心了。

當今的金融世界，敢拋下光環公開反思的人是少見的。站在光明地帶對所有人道歉和自省極為困難；能稍稍披露部分想法，或是展現自己狼狽的一面給部分人看，都已經十分難得。特別是對於基金經理這個金領行業，認錯往往意味着一整個故事的坍塌。

但在2020年以後，市場很難用常理來解釋：從悲觀到樂觀再到悲觀，波動得如此迅猛。疫情爆發就買Zoom，控制住了就賣掉；喜歡新能源車就買特斯拉，開始加息就賣掉……老老實實對企業估值的「傳統」投資人越來越少。

風險投資家比爾·格利上個月在推特上寫道：“忘了之前的那些高點吧，它們真的很奢侈，現在都下跌70%了”，當宏觀環境發生變化時，投資者必須重新評估舊有的信念，就像本文寫的一個個案例一樣。

永遠都不要堅信自己能夠戰勝市場，當我們應如巨人般飛躍時，我們卻如嬰兒般匍匐。

參考資料

[1] The elusive value of past investment mistakes | Reuters

[2] A Banker to the Rescue | WSJ Book Review

[3] 孫正義終於低頭了.華爾街見聞

[4]Baillie Gifford’s Anderson: Don’t ‘give up on China’.FT

[5] Letter-to-Shareholders-4.20.2022 | Pershing Square

[6] Tiger Global & SoftBank Bet the Farm | EricNewcomer

[7] Once high-flying hedge fund Melvin Capital to liquidate funds after huge losses | Fortune

[8] Melvin Capital to shut after heavy losses on meme stocks, market slump | Reuters

[9] Cathie Wood’s Asset Plunge Is Biggest Among ETF Issuers in 2022 | Bloomberg

[10] Cathie Wood Says That She Got Inflation Duration Wrong | Bloomberg

[11] Quarterly Report, June 2022 | Forager

[12] Baillie Gifford has thoughts on stock selection versus natural selection.FT

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