作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
2020年11月12日，拼多多（NASDAQ：PDD）發佈三季度財報。報告顯示，三季度營收142.1億元，同比增長89.11%；非美國通用會計準則(NON-GAAP)下，實現淨利潤4.664億元，首次實現季度盈利。截至9月末，拼多多年度活躍買家達到7.313億，單季淨增4810萬，距阿里巴巴的7.57億元相差無幾。受此消息影響，截止收盤，拼多多股價大漲20.41%，總市值達1607億美元。
拼多多真的盈利了麼？答案是否定的。實際上，GAAP準則下，拼多多三季度歸母淨虧損7.85億元，去年同期為23.35億元。相比Non-GAAP，GAAP更能真實的反映企業的業績狀況，因為在Non-GAAP準則下會將很多非經營相關、以及偶然發生的損益進行剔除，有“修飾”報表之嫌。
所以，三季報財報再次顯示，拼多多高增態勢即將終結，且依舊處於虧損之中。那麼，其用“補貼換增長”的運營模式的爭議是否該結束了？我們從”成長性、盈利性與現金流“三個維度進行剖析。
首先，我們從活躍用户、GMV和收入三方面解讀拼多多的成長性。
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高增態勢即將終結
（1）用户增長沒有驅動GMV增長
2020年三季度，拼多多年度活躍用户環比增加4810萬人，遠高於阿里巴巴同期的1500萬。年度活躍買家達到7.313億，距阿里巴巴的7.57億元相差無幾。但亮眼的用户增長並未驅動拼多多GMV高增長，這主要受ARPU值提升有限影響。
財報顯示，拼多多三季度的年度GMV為14576億元，同比增長73.48%，處於放緩態勢，並顯著低於去年同期143.68%的增速。
（2）收入成長空間有限
2020年三季度，拼多多實現營業收入142.1億元，同比增長89.11%，隨着國內疫情向好，增速也環比回升，但和去年122.84%相比頹勢盡顯。究其原因：一是隨着營收基數逐漸增大帶來的必然結果；二是驅動營收增長的活躍用户增長逐漸進入瓶頸期，以及隨着補貼重心轉向在農產品導致ARPU值增長不明顯。
補貼是一把雙刃劍，既是用户增長的驅動力，也是平台虧損的最大拖累。拼多多通過投入大量的市場費用（即補貼）獲得用户，推動GMV和營收。但高額的市場費用侵蝕了拼多多的利潤空間。
2020年Q3，拼多多經營虧損12.96億元，歸母淨虧損7.85億元，虧損態勢延續，自2018年至今，拼多多累計歸母淨虧損222.85億元。但該季度相比去年同期經營虧損率大幅收窄，主要歸功於市場費用率的降低。
對於市場費用率大幅降低，拼多多表示主要是補貼策略發生轉變，補貼方向從高客單價的電子產品轉向農產品。
因此，即使拼多多後期策略重心轉向用户留存，市場費用也很難大幅降低，其利潤短時間內扭虧無望。
在拼多多持續虧損的狀態下，為何經營活動現金流淨額持續為正？
現金流陷阱
根據現金流量表中的經營活動現金流淨額評測自生造血能力的強弱，而淨利潤和經營活動產生的現金流淨額是正相關關係。若按淨現比（經營活動現金流淨額/淨利潤）為1的合理標準下，企業淨利潤與經營活動現金流淨額是一致的。所以，產生利潤，那麼經營活動產生的現金流量一般來説就是正數。
2016年-2019年，拼多多的歸母淨虧損分別為2.92億元、5.25億元、102.2億元和69.68億元，而經營活動現金流淨額如下表顯示均為正。
究其原因，是拼多多現金流存在陷阱。拼多多經營活動現金流淨額主要源於應付賬款和商家保證金，在2016年-2019年的應付賬款/限制性資金（商家保證金）分別為13.12億元、102.81億元、98.47億元以及163.03億元。若剔除應付賬款和商家保證金的影響，拼多多的經營現金流淨額基本是流出的。
反觀阿里，阿里2020財年（2019年3月31日-2020年3月31日）的經營活動現金流淨額為1806億元，其中，淨利潤貢獻1404億元，應付賬款和商家保證金只有28.78億元。
所以説，拼多多並非靠自主經營而是靠佔用上游商家的資金來獲得經營性現金流，這是極其不健康的。
產生上述問題的原因主要是拼多多沒有自己的支付，把商家可收到的賬款打入拼多多賬户，只要商家不提現，這些賬款就趴在拼多多平台上的，構成應付賬款。而阿里把商家可收到的賬款打進商家支付寶賬户，無論商家是否提現，這些賬款都是屬於商家的。
但對拼多多而言，這並不是長久之計。因為平台佔款存在很大的隱憂，商家未提現的賬款無法得到有效保障。而且當平台一旦出現資金斷鏈，商家賬款可能會遭受損失。所以，在我們看來，隨着電商市場逐漸規範化、成熟化，法律監管將趨嚴，平台押款的現象將不復存在。屆時，拼多多就失去佔款的“優勢”了，也能反映出實際“造血”能力的不足。
拼多多期末現金及現金等價物規模持續擴大，主要由融資活動產生。拼多多在2018年4月D輪融資13.69億美元，7月IPO融資15.78億美元，2019年2月完成後續融資（FPO），成功募得12億美元。
但對資本依賴過大，容易出現資金斷鏈的風險。2019年10月15日，淘集集CEO張正平正式向商户發佈了道歉信，就淘集集遭遇的拖欠商户款項、被黑客惡意攻擊、資金流斷裂等情況進行了説明。其中，他表示，進入2019年9月，由於融資遲遲得不到確認，公司現金流開始下降，出現擠兑風險。
當平台佔款現象被抵制，盈利無望的情況下，拼多多通過經營活動創造的現金流更是捉襟見肘。如果資本市場出現低潮，沒有資本資金驅動，拼多多必然會面臨很大的現金流壓力。
自成立以來，拼多多保持用户和營收規模高成長性，獲得投資者青睞。但隨着微信紅利的消退，用户獲取進入瓶頸期以及平台營收規模基數的不斷擴大，導致拼多多的用户和營收規模增速逐漸放緩。若成長性受挫，就難以迎合資本市場重視高成長的特性，拼多多融資渠道就會收緊。
但拼多多獲取和留存用户均需要投入高額補貼，而自身又缺乏造血功能，只能靠外部融資。如果拼多多失去外部資金驅動，可能會出現資金鍊斷裂，是否有可能成為下一個淘集集？還未可知，但新的財報再次表明，對拼多多運營模式的爭議是該結束了。