被拋棄十年的煤炭行業 為何突然爆發？對話“挖煤”大師兄：估值修復還未到來
煤炭板塊持續炙熱難擋，兗州煤業、陝西煤業、中國神華等多隻煤炭股領漲兩市。事實上，今年以來，部分頭部煤炭個股上漲超過50%，甚至接近翻倍。
煤炭板塊的大熱也讓煤炭行業分析師“火出圈”，近期在主題為《大師兄帶你去“挖煤”》的直播中，信達證券能源、煤炭行業首席左前明與招商中證煤炭等權指數基金經理侯昊的對話吸引了超過20萬人圍觀。
左前明並不是“網紅”分析師，而是實實在在下過數百個礦井、從實業轉做賣方研究的實力派博士，下礦井是他的研究風格之一。他認為，你只有下了礦，穿上礦服，穿上膠靴，帶上礦燈礦帽、帶上手套、毛巾、瓦斯儀和自救器，在工作面上和工人聊，才能聊到真實的煤礦情況。
煤炭板塊行情的持續度如何？全球範圍內的能源緊張格局何時緩解？在 “碳達峯和碳中和”的背景下，如何看待煤炭行業中長期的投資價值？本週券商中國·投資小紅書專訪了左前明博士。他獨特的煤炭研究框架對於解釋當前煤炭供應緊張和展望未來40年“碳中和”時期煤炭行業的投資價值具有借鑑意義。
供需錯配帶來能源價格上漲
券商中國記者：在人們的印象中，能源過去十年都是過剩的，甚至在一年半前，原油期貨曾跌至負數。但如今全球卻出現了大範圍的缺煤缺電缺氣現象，這是怎麼造成的？
左前明：無論這輪國際的缺氣缺煤缺電，還是國內的緊缺，都是過去十年尤其是最近三到五年積累下來的結果，而非當前因素可以解釋。
實際上，能源的產能週期性因素最為重要，有沒有這一輪新冠疫情都會出現當前局面，只不過疫情使能源價格在下行期的最後階段加速探底，而疫情的恢復加劇了供需趨緊的形勢。這就是人們在過去一年半時間中所看到的，原油期貨曾跌至負數，隨後全球迎來氣價、煤價和電價的大幅上升，最近的油價也處在了上行通道。
對於整個煤炭油氣火電在內的傳統能源行業，過去三五到十年都是極其難熬的。國內煤炭從產能嚴重過剩到去產能，火電企業由於為新能源讓路而出現裝機推遲延後以及利用小時數下降，歐洲則停關閉煤礦和火電廠。從供給端來看，整個上游的能源資源，過去三五年的投資明顯不足，產能建設明顯滯後。
但是從消費端來看，能源消費卻在持續穩定增長。以大家預期最悲觀的煤炭為例，“十三五”期間消費量保持了連續幾年的正增長，即便在去年疫情嚴重衝擊經濟的背景下，煤炭消費量依然增長，今年上半年國家能源局披露的煤炭消費量增速是在10%以上，前三季度也保持了很高的煤炭需求增長。但是今年前三季度，我國原煤產量增長只有3.7%，我國原煤產量2019年以來的兩年平均增長只有1.8%。
本質上就是需求彈性依然穩健甚至超預期提升，但供給彈性明顯不足。煤炭的這種供需錯配，在天然氣和電力行業一樣存在，供需錯配帶動了煤炭、天然氣價格的大幅上漲，進而傳導到發電端的成本，由於電力價格相對比較平穩，電力企業發電積極性不高，加劇了電力緊缺。
全球來看，新冠疫情加大了能源價格的波動，具有偶然性；但過去三到五年的供給端投入不足導致了大範圍能源短缺和能源價格上漲，具有必然性。我們看到偶然性之時，更要重視必然性。
儲量沒有周期，但產能有周期
券商中國記者：有人説，只要價格上漲，供給就不是問題，因為資源的儲藏量很豐富，全球範圍的能源緊張問題在漲價刺激下會很快緩解。您怎麼看這輪能源供需緊張的持續性？
左前明：能源資源的儲量沒有問題，國內可保證供應四五十年，國際上儲量也不是問題。當前的問題是出在產能上。儲量沒有周期，但是產能有周期。我們看到，即便在在這麼好的油氣價格之下，美國頁岩氣油氣廠商活躍鑽井的數量並沒有太多恢復。
這個行業都被拋棄了十年了，又有多少人有信心，有能力擴大投資？產能建設需要幾年週期，信心恢復也需要時間。我們預計這輪全球能源資源緊張的問題持續時間會大大超出預期，是一輪真正的產能週期。
能源行業實際上是在2008年金融危機之後出現行業見頂，後來隨着全球經濟刺激政策出台，能源價格有所反彈，但2011年之後，能源價格就開始暴跌，能源供需的寬鬆格局持續了至少5到8年。在相當長的過剩週期裏，經濟仍保持一定增長，但能源價格持續大幅下跌，行業的產能逐步出清，投資的積極性嚴重不足，包括油氣電力的資本開支都不足，造成如今全球範圍內供給彈性很弱。等到市場意識到這個問題時，信心恢復卻需要時間。樹立信心是一個過程。
更重要的是產能建設，尤其是上游能源資源產能建設需要比較長的時間週期。在產能過剩週期，行業下行持續時間很長，通常5~8年；同樣的，產能緊缺週期持續時間依然會很長，這就是產能週期的客觀規律。產能週期的恢復至少三五年，因為電力裝備需要一年多能完成，但傳統油氣田開發需要兩三年，頁岩油氣至少也需要一到兩年，新建煤礦的時間則更長，國內井工煤礦沒有四五年建不出來。而且海外ESG投資盛行，海外資本對傳統化石能源持拋棄態度，沒有資本助力，產業信心距離真正恢復仍需時間。
券商中國記者：與上世紀七十年代歷史上曾發生過的幾輪石油危機相比，本輪能源緊張有哪些特點？
左前明：本輪能源緊張表現在量和價兩個方面，量既不夠又漲價，漲了價還不夠量。量和價的因素共同表徵的時候，決定了本輪能源緊張的持續性。如果單純價格大幅上漲，就不具備持續性，比如能源價格短期的上漲，可能是經濟刺激，也可能是嚴寒所致，還可能是衝擊性事件。短期衝擊過去後，價格自然就回來了，只要供給不缺，價格早晚會回來。
相比歷次能源危機，本次有三個特點：一是並不存在軍事衝突、人為斷供等因素，純粹是市場供求所致；二是以天然氣、煤炭和電力為代表，而非石油；三是以能源轉型最為激進的歐洲最為嚴重。
煤炭行業估值從深淵剛開始往上爬
券商中國記者：煤炭板塊今年普遍上漲了50%左右，在供應緊張的情況下，應該如何給煤炭企業估值？
左前明：煤炭板塊是漲了一些，但過剩和稀缺是完全不同的估值定價體系，稀缺自然值錢，整個煤炭資源估值需要系統性、轉折性、歷史性的修復，而我們認為這種系統性的轉折性的估值修復還遠沒有到來。
現金流折現法是我們堅持的最樸素、最基本很也容易被大家忽略的估值方式，這是我們去尋找二級市場估值的錨。我們常也給中國信達做一些一級項目的研究支持，結合一級市場這麼多年估值錨起伏的變化，相比而言二級市場的估值目前為止依然嚴重低估。
現金流折現法考慮三個要素——現金流、折現率和年限。從現金流的角度看，煤炭行業與我們重點推薦公司的現金流未來幾年有望持續大幅改善，這是價值重新估量的最本質因素。
從折現率角度看，無風險收益率隨着經濟中樞的下行實際趨於下行。同時，對風險溢價而言，要看產業的穩定性和風險性，煤炭行業經過了近十年的下行，又經過了供給側結構性改革的五年出清，過剩產能大量退出，產業集中度大幅提升，供給的集中度大幅提升，行業的穩定性確定性大幅提升，風險大幅降低了，所以應該享有更低的風險溢價。
從年限看，在煤炭行業一級市場投資的時候，折現都要考慮30年，頭10年的現金流最為重要。我本人研究“碳達峯、碳中和”時間比較早，在行業協會時參加過巴黎協定國家應對氣候變化中心組織的研討，碳中和不是零排放，而是淨零排放。根據我們估算，到碳中和的2060年，我國至少仍有8-15億噸的煤炭消費，主要用於加裝碳捕捉設施後的電力，依然可以達到淨零排放。而我們現在重點推薦的公司，十家加起來產量10億噸不到，如果儲量足夠，這意味着40年都能折現，年限也不是問題，但市場可能比較悲觀，這也是機會所在。
能源轉型本質是可持續發展，大力發展新能源是毫無疑問的，我國嚴控煤炭消費增長的信號是非常明確的，但煤炭消費總量在“十四五”期間依舊處於增長期，預計到“十五五”，煤炭消費增長將逐步減少。大家不用過度解讀，因為我國經濟仍處在中高速增長階段，能源電力消費強勁，“十五五”碳排放達到峯值，也符合2030前達峯的“雙碳”目標。
煤炭在我國能源的主體地位在相當長時期不會改變。我們堅定看好經歷了5到10年行業下行之後，煤炭迎來轉折性、歷史性拐點，也堅定相信煤炭消費彈性的恢復以及它的持續性，將越來越超出大家預期。
煤炭行業的價值就擺在那裏，“高利潤、高現金流、高分紅、高壁壘”，再加上行業景氣週期可持續和整體低估值，才有了歷史性的投資機會。煤炭行業的估值像從深淵裏往上爬，剛爬了一點點，而某些行業可能從樹幹上、樹梢上往上爬。它是怎麼掉入深淵的，正是十年的產業過剩，全球超級成長股大發展的十年，導致了資本對煤炭行業的忽視、輕視和貶低，從而使得產能增長匱乏，失去彈性，正所謂“十年河東、十年河西”，否極泰來，才會有了轉折性、歷史性的投資機會。
券商中國記者：您的煤炭行業的究框架是什麼？
左前明：一是研究煤炭必須研究能源。煤炭佔我們能源供給的57%左右，煤電發電量佔整個電量的60%以上，所以須研究好能源、電力，才能研究好煤炭。尤其是在能源電力結構調整的過程，風電、光伏、水電、核電都要研究，煤炭和火電在未來能源體系內將起到支撐性、兜底性作用，所以能源系統必須清楚。
二是供和需研究也非常關鍵。供給研究不是就數據研究而研究的，要真正到企業去看，到礦區與煤礦去調查，研究實際的有效供給比研究表面產能重要得多，有效產能的研究是把握供給研究的關鍵。
需求研究不是隻看總量，更要看結構。如果單純研究GDP總量，很難在2014年和2015年GDP增速為6~7%以上的時候得出煤炭消費量負增長的結論；也很難在去年新冠疫情衝擊嚴重的時候得出煤炭消費正增長結論。總量研究重要，但它不是最重要的，更重要的是結構，能源供給結構、能源消費結構、電力系統等。
三是看政策影響。但我們不就政策而談政策，政策的實際影響要去和企業溝通，和行業溝通，單純看政策可能會得出很荒謬的結論。
從實業的眼光做研究
券商中國記者：什麼因素促使了在您2016年轉做賣方研究，當時煤炭賣方研究處於一種什麼樣的狀況？
左前明：2016年從行業協會來到賣方時候，煤炭行業已經下行了很多年了，不少主流券商都沒有煤炭行業研究員，這些年也沒太好轉，至今一些主流賣方仍然沒有單獨的煤炭研究員，相當於也進行了一輪供給側結構性改革即“去產能”。
我的專業從本科到博士一直學的是礦業主體，具有很多年學業積累。我後來在煤炭行業協會工作多年，從行業積累和行業背景來説，具備最基礎的東西，從產業理解、行業認知和公司資源的角度具有一些比較優勢。
入行之前，我也看到了煤炭行業的研究價值。比如早在2016年，當全社會、全市場都認為煤炭產能嚴重過剩，不得不“去產能”的時候，我就看到了煤炭實際有效產能已在下行期出清較徹底，實際情況是合法有效產能嚴重不足的局面。後來也有大型券商請我作為專家參加他們的年度策略會和路演，我就感覺時機比較成熟了。
券商中國記者：市場評價您的團隊基本上是唯一做實地調研的煤炭行業研究團隊，為什麼一定要下礦井去做調研？
左前明：下礦是我的研究風格。我在行業協會期間，每年要下幾十個礦，全國的主要礦區都去遍了，全國20多個產煤省區都去過。在大學、研究生和博士期間都下礦，這麼多年，下了數百個礦，包括國內和國外的。
我在剛入行協會的時候，有一位煤炭工業部的老司長就給我説 “小左，到煤礦，不下礦，就等於沒來。”為什麼呢，因為你只有下了礦，穿上礦服，穿上膠靴，帶上礦燈礦帽、帶上手套、毛巾、瓦斯儀和自救器，在工作面上和工人聊，才能聊到真實的煤礦情況。產量無非就是工作面的長乘寬乘高乘比重；推進度無非是每個班推進多少；工人工資情況、煤炭的成本情況、市場銷售情況等等，所有這些井下聊出來的信息才是最真實的，是最接近客觀的情況，僅在地面往往是走馬觀花，拿不到一手數據。
那位老司長的話對我觸動很大，我無論在協會還是在信達，每年都堅持到一線下礦。凡事調研，無論對內對外，原則上必須下礦。這也是我們對團隊的原則和要求。
券商中國記者：從實業到賣方研究，轉型之路難嗎？
左前明：轉型不是那麼容易，也存在困難。大家那個時候避煤炭無不及，聽煤炭路演的除了關心供給側改革政策，別的基本沒有了。券商做行業研究，要看佣金派點，那是你的生命線，但這種行業別人聽都不聽的時候，怎麼考慮佣金派點？那個時候有人給我説，有機會看研究沒機會看服務，我一直不理解。看研究在某個時段，甚至很長一個時間內確實是拿不到派點，但我並不是服務型研究員。
這五年來，我們一直堅持我們的深度前瞻的研究，一直沒有放下對行業基本面的跟蹤，對政策影響的跟蹤，對於整個資本市場表現的跟蹤。正是因為如此，我們對於供給側改革的理解，以及這輪煤炭行業的復甦，以及這輪景氣週期，才能有比較超前的研判和超前研究。尤其重要的是，我們對供和需都有自己的框架，這也是這麼多年堅守下來的結果。
持續學習才能立足
券商中國記者：您在過去五年的研究中，有哪些心得？
左前明：這個行業是高強度、高密度、高輸出的行業，積極主動的研究態度非常關鍵，態度比能力更重要，因為能到這個行業的人，都非常優秀，大家比拼的是更多是態度和主觀能動性。
我們一定要持續不斷的學習，向書本、前輩、領導、老師、業界專家、賣方、買方等不斷學習，包括向自己所得的教訓學習。如果沒有持續的更新迭代、持續成長提高的話，很難持續在這個市場上立足。這個行業競爭非常激烈，因為買方不可能就一個行業去請太多的賣方研究服務，要在市場上立足，持續提高學習迭代的能力很關鍵。
我們要培養獨立客觀的研究精神。是非一定要有對錯的分辨，儘量降低市場還有我們服務的客户對自己的影響。我們是行業研究員，要比買方理解得更深入，才能給投資做指導建議。如果自己沒有獨立客觀的研究精神，隨波逐流，什麼板塊漲得好重點研究什麼板塊，哪個公司漲得好重點研究哪個公司，市場關注什麼就跟風搞什麼，就不會有研究的定力和超前研究的可能。
我們信達煤炭能源團隊，不太計較一時的得和失，不太計較一時的佣金派點排名，我們計較的是我們的研究是不是紮實、前瞻和深度，我們把其它目標作為實現終極目標的輔助目標，或者次要目標。能夠成為資本市場裏最懂產業的，產業裏最懂資本市場的，這是我們一貫的追求和不變的研究原則。
簡介：左前明，博士，現為信達證券能源煤炭行業首席分析師，中國信達資產管理股份有限公司能源(煤炭)首席研究員，註冊諮詢(投資)工程師，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程諮詢公司專家庫成員。曾任中國煤炭工業協會行業諮詢處副處長(主持工作)，從事能源與煤炭行業研究 10 餘年，主持《“十三五”全國煤炭資源勘查開發規劃》，《煤炭工業技術政策》修訂，煤炭供給側結構性改革相關政策研究等國家重大課題任務，並參與神華，中煤等大型煤炭企業產業發展戰略相關研究，現為中國能源報，中國煤炭報特約評論員。作為中國信達煤炭產業專家，參與境內外產業投融資項目決策諮詢近百項。
（文章來源：券商中國）