大勢研判：結構拖累而非系統性調整。近三個交易日A股持續調整，我們認為本輪市場調整主要受結構拖累而非系統性調整。1)結構拖累為主因：強監管預期下今日週期板塊再現明顯調整，其中煤炭隨限價措施出台以及煤價快速回落領跌，化工、鋼鐵和有色等資源品行業亦受連帶影響大幅調整。2)市場並無系統性調整風險：分子端前期市場所擔憂的限電限產擾動正逐步平熨、分母端降準預期修正亦已充分，往後看隨着市場對地產風險擔憂的緩解以及政策不確定性的下降，市場並無系統性調整的風險。結構配置上，我們維持10月以來“站在風格切換的起點”與“低估值收穫季”的判斷，配置邏輯從週期轉向消費，從前期高景氣進攻轉向低估值防禦。
週期走向尾聲：盈利端2022年節奏向下，分母端估值重估亦是偽命題。1)盈利端2022年節奏向下：我們在《2022年上游資源品盈利前瞻》系列報告中，測算發現2022年上游資源品盈利表現整體承壓明顯，除石油開採隨油價中樞上移正增長確定性較高外，其餘多數資源品行業均有負增壓力，且盈利節奏上到下半年壓力進一步凸顯。2)分母端估值重估亦是偽命題：歷史上煤炭水泥等價格快速上行後具有嚴重負外部性，強監管政策往往如期而至。由此導致過去漲價週期開啓後，市場對行業強監管的擔憂快速加劇，從而即使產品價格仍能持續維持高位但估值快速回落。我們認為此輪週期漲價作為歷史極端演繹，較前幾輪的負外部性更為嚴重，政策調控或將更具持久性和連續性。往後看在強監管預期以及強監管下價格快速回落的擔憂中，週期行業中期估值中樞抬升將是偽命題。
堅定風格切換之路，消費正處極佳的佈局窗口。今日休閒服務、食品飲料與家電等消費行業逆市領漲，我們認為當前消費預期底已現，正處於最佳配置窗口。1)負面預期逐步消化：前期消費税改革預期帶來較大負面衝擊，當前已逐漸消化。2)中微觀視角下亦能觀察到消費板塊預期改善的諸多信號：一方面當前部分行業週期性的預期發生扭轉，例如生豬行業6-8月能繁母豬存欄數據均環比下降，行業基本面預期走出底部，另一方面9月海天味業、安琪酵母的提價亦拉開了消費品提價的帷幕。3)交易結構改善：從三季度基金持倉來看，消費板塊持倉比例再降，微觀交易結構得到明顯改善。我們目前已經可以觀察到消費板塊的盈利增速預期正逐漸觸底，同時盈利預期的分歧度卻開始逐步抬升，這意味着市場對消費預期的改善仍處於早期階段且預期的改善才剛開始反應至股價，消費正處最佳的佈局窗口。
行業配置：從週期向消費，從高估值進攻向低估值防禦。1)新能源：高景氣方向仍具稀缺性，推薦新能源車、光伏、特高壓、綠電等方向；2)消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的白酒、生豬、汽車零部件等高性價比板塊；3)金融地產：券商在財富管理驅動下二次成長、行情持續性將超預期，銀行三季報業績有望超預期具備高性價比，地產盈利預期得到逐步改善。
（文章來源：國泰君安證券研究）