大宗商品正在經歷21世紀以來的第四輪繁榮週期，也是速度最快的一輪上漲。2020年4月至今標普GSCI商品指數上漲87%，月均環比漲幅為5.4%。在過去的三輪大宗上漲中，第二輪（即2009年2月-2011年6月，下同）的上漲速度（月環比+3.1%）與之最為接近（表1）。本文試圖找出第二輪大宗繁榮與當前的異同，以思考其對當下的借鑑。
回顧四輪大宗繁榮的發生時期，不難發現第二輪與當前這輪最大的共同點是均出現在較大的外部衝擊（金融危機vs新冠疫情）之後。以此為啓發，後文我們從起源、持續性、幅度及退出四方面來比較兩輪的異同。
起源：第二輪上漲起源於中國加大基建投資，當前上漲由中國基建+房產投資共同拉動。2008年金融危機後，各國均採取相應措施刺激經濟復甦。美國、歐盟、日本等發達國家集中於救助金融機構，而中國推出了一攬子基建投資計劃，因此這一時期全球商品需求主要來自於中國。如圖1所示，中國基建投資計劃出台後大幅增加了銅的消費量，而同一時期美歐的銅需求仍在低位蹣跚，此輪大宗繁榮由此開啓。
當前這輪大宗繁榮與之具有同工異曲之妙。在應對疫情衝擊的政策上，中國迅速封鎖而後復產，增加發行地方政府專項債及抗疫特別國債有效刺激基建投資，同時信貸規模擴張拉動地產投資加速。而美國推出的關懷法案主要針對個人及家庭進行直接的現金援助。在此背景下，5-7月中國基建及地產投資增速明顯反彈，帶動了銅需求量的大幅增加。相反，美國受疫情反覆困擾，生產活動恢復速度較慢，銅需求低迷（圖2）。
持續性：均依賴於工業活動的恢復。從第二輪的經驗來看，雖然中國的銅需求開啓了大宗繁榮週期，但隨着基建項目的落地，銅需求見頂回落至負增長之間只有短短6個月，這顯然不足以支撐此輪大宗持續27個月的上漲。可見，大宗商品快速且持續的上漲有賴於後續工業部門活動的恢復。即隨着基建、地產景氣帶動工業復甦，與之高度相關的原油需求得以釋放（圖3），接力銅的需求推動大宗繁榮。
幅度：與中國對銅的進口量絕對規模水平上移有關。從歷史來看，中國的銅進口量波動性較強，但在一段時期內總是圍繞特定中樞水平波動（圖4）。除了2009-2011年以及2020年4月至今這兩段時期，中國銅進口量明顯超過前期中樞水平，因此我們認為中國銅需求量的大幅擴張構成這兩輪大宗價格實現較大漲幅的主要原因。
退出：國內持續加息導致第二輪大宗商品退出繁榮，當前大宗上漲尚未歇息。利率環境對大宗周期具有重要影響，如我們在覆盤第三輪（即2016-2018年）大宗繁榮一文中提到的，美聯儲持續加息顯著抑制新興市場的經濟活動，是導致該輪大宗漲幅偏弱的原因之一。第二輪大宗繁榮在國內持續加息中逐漸退散也對此形成印證（圖5）。究其原因，主要是由於加息環境增加了經濟活動成本，基建及地產投資增速均明顯下滑（圖6）。與此不同的是，目前這輪大宗尚未出現退出的跡象。
綜合上述分析，兩輪大宗上漲在起源、持續性、幅度方面都存在一定的相似之處。目前較大的區別在於第二輪大宗繁榮在中國央行持續加息中退出，而當前大宗繁榮仍在路上。尤其是隨着海外加速復甦，大宗繁榮的拉動力量正有從中國向海外轉移的趨勢。因此，本輪大宗上漲的持續性及幅度不僅取決於未來國內利率環境，還取決於海外經濟復甦情況、拜登基建投資計劃等方面。
本文來自川閲全球宏觀，作者趙藝原，陶川