20億進軍私募基金，迴歸的孫飄揚能將恆瑞醫藥未來寄託他人嗎？

編者按：本文來自微信公眾號深潛atom（ID：deepatom），創業邦經授權轉載。

2021年，在帶量採購和醫保談判的雙重壓力下，恆瑞醫藥交出一份近10年最差的成績單——營收259.06億，淨利潤45.30億，同比下降6.59%和28.41%。

反饋到資本市場，恆瑞醫藥股票也一路下探，市值從2020年的6000億市值，跌至如今的不足2000億。從高峯到低谷，恆瑞醫藥只用了一年。年過60的創始人孫飄揚重新接手，試圖扶大廈之將傾。

進入2022年，恆瑞醫藥積極自救。先是在2022年3月擬用6-12億資金回購股份；爾後在5月18日，宣佈成立全資子公司Luzsana，正式進軍海外創新藥市場；進入6月份，恆瑞醫藥再爆大料。6月6日消息，恆瑞醫藥20億設立私募基金。基金總額20.1億，其中恆瑞醫藥和恆瑞集團分別出資10億，盛迪投資作為普通合夥人出資1000萬。

無論是海外市場，還是投資基金，都非恆瑞醫藥首次佈局。不過相比以前的試水性嘗試，這次恆瑞醫藥下了巨大的決心，但在深潛atom看來，短時間內恆瑞醫藥依然難以脱困。

該產品2015年進入江蘇省醫保目錄，2017年進入國家醫保目錄。艾瑞昔布的成功讓恆瑞醫藥抓住了創新藥的契機。

再之後，恆瑞醫藥加大了研發成本，從2011年的4.0億增加到 2021年的59.43億。期間，研發了硫培非格司亭注射液、甲磺酸阿帕替尼片、馬來酸毗咯替尼片等多款創新藥。2014年，腫瘤靶向藥阿帕替尼獲批，更是開啓了恆瑞抗腫瘤靶向藥新時代。

在國外，有一個“雙十定律”，即平均研發一款新藥需要十年時間花費十億美元。但在新藥研發的過程中，我國在成本和數據量上有巨大的優勢。接近5000人的研發團隊，造就了恆瑞每款新藥平均研發費用大約僅在3億元人民幣左右的壯舉，投入產出效率遠遠高於國外同行。2011-2020年期間，恆瑞醫藥營業收入由45.5億元增長至277.35億元，讓恆瑞醫藥也扛起了我國創新藥的大旗。

2015年起，在新醫改的大環境下，對於創新藥的支持政策不斷增加。在此大背景下，恆瑞醫藥的業務和市值不斷攀升，2020年時，恆瑞醫藥市值更是一度高達6000億人民幣，被廣大股民稱為“醫藥茅”。

隨着醫改的推進，帶量採購和醫保談判進入深水區，看不起病、吃不起藥的社會現象，正在消失。2021年，吃盡了政策紅利的恆瑞醫藥，也到了履行社會義務的時刻。這一年，恆瑞醫藥有18種仿製藥被納入集採，價格平均下降72.6%。

隨着仿製藥的價值被重估、創新藥和醫保談判的深入，恆瑞醫藥進入了至暗時刻。2021年，恆瑞醫藥的價值也被重估，市值一路下滑。截至目前，恆瑞醫藥市值較最高點已經蒸發4000億左右。

2021年，接手恆瑞醫藥董事長僅一年半的周雲曙匆匆離職，在這一年半周雲曙眼看恆瑞醫藥起高樓，但似乎並不忍心眼看這座樓塌了。之後創始人孫飄揚接手。在孫飄揚的帶領下，2021年恆瑞醫藥繼續大力開展研發，投入達62.03億，較上年同期增加12.14億，同比增長24.34%。但恆瑞醫藥的營業數據持續走低，臨危上任的孫飄揚未能阻止恆瑞醫藥的下滑。

研發的高投入，不但壓縮了利潤空間，也增加了研發和市場不確定的風險。恆瑞醫藥面臨的問題遠不止於此。

2015年後，我國創新藥進入寒武紀時代，各大廠商紛紛佈局創新藥。這也導致恆瑞醫藥的創新藥同質化競爭日益加劇，公司發展遭遇較大業績壓力和轉型挑戰。

以PD-1靶點藥物為例，恆瑞醫藥2014年12月開始申報注射用卡瑞利珠單抗臨牀項目，2019年5月獲批上市。該產品能夠與PD-1特異性結合，阻斷PD-1與其配體的相互作用，使得T細胞恢復針對腫瘤免疫應答，達到治療腫瘤的效果。但卻要面臨巨大的市場競爭，數據顯示，國內已經有14款PD-1/PD-L1產品上市，5款正在進行上市申請，此外還有接近70個產品處於臨牀階段。

在巨大的市場競爭面前，醫保談判讓卡瑞利珠單抗銷量激增。2021年，銷量同比增長卻高達361%。2020年恆瑞PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗銷售額接近50億元，在恆瑞創新藥總收入中的佔比接近50%。進入醫保後，價格降幅達85%。價格換市場，也不失是一個策略，但某些數據上會不那麼光鮮。

在過去十年間，恆瑞醫藥一直是政策和市場的受益者。如今，隨着時代的發展，行業需要恆瑞醫藥履行義務，也是無可厚非的。10款已上市創新藥，50多種正在臨牀開發創新藥，240多項臨牀試驗，是恆瑞醫藥的底氣。持續創新，或許是恆瑞醫藥少有的出路之一。

出海，不失為恆瑞醫藥破局的一個選項。

不過，遠銷海外之前，產品的監管依然是繞不開的一條道路。2022年2月，信達生物的信迪利單抗因未能實現“差異化”，被美國FDA要求補充額外臨牀試驗，驗證其能在美國具備實用性；3個月後，君實生物同樣被FDA要求進行一項質控流程變更。

我國在新藥研發上也有自己的優勢且已經得到驗證。CXO企業藥明康德專門的服務中，新藥研發是很重要的一環。作為一家外包企業，藥明康德深受海外藥企的喜愛，連續多年海外業務佔比超過70%。在人員成本、數據獲取難度和實驗成本等多個維度上，恆瑞醫藥與藥明康德面臨的環境是一樣的，這可以保證其具備研發優勢。

此外，恆瑞醫藥在美國、歐洲、澳大利亞、日本等海外各地都建有研發中心，海外研發團隊170餘人。累計開展近20項國際臨牀試驗，其中國際多中心III期項目已經高達7項，其餘均處於準備階段。為夯實海外技術基礎，2021年恆瑞醫藥海外研發投入高達12.36億。

Luzsana的管線集中在腫瘤學、腫瘤學支持性護理和代謝學等各個開發階段的高需求領域。事實上，恆瑞醫藥出海的策略已經由來已久，Luzsana並非恆瑞醫藥首次尋寶海外。自2011年，伊立替康注射液通過FDA認證，恆瑞醫藥就開始了海外征程，但在出海這件事情上，恆瑞醫藥一直水土不服。

2021年，恆瑞醫藥海外取得6.17億元營收，僅佔公司總營收的2.38%。在海外市場的拓展上，恆瑞醫藥依然沒有太多建樹。美國、日本、德國、澳大利亞、瑞士和波蘭等地建立子公司，但業務進展並不明顯。

相比較其他國際巨頭，恆瑞醫藥海外佈局僅十餘年，品牌和市場上，都難以與眾多巨頭相抗衡。Luzsana在與國外頂級藥廠的競爭中能否成功，就要看CEO是Scott Filos、運營總裁Jeff Crowther和首席醫學官Joseph Eid的本事了。

此前，有媒體報道，Luzsana公司將會與美國監管部門討論PD-1單抗卡瑞利珠與VEGFR-2抑制劑阿帕替尼聯用潛在的申請。不知道是否會傳來好消息。

不論如何，海外都是長遠的策略。短時間內，國內依然是恆瑞醫藥的主戰場。

2020年6月6日晚，恆瑞醫藥20億設立私募基金的消息引發熱議。

恆瑞醫藥表示，將圍繞醫藥健康產業開展股權投資業務，重點關注生物醫藥領域的創新研發，打造培育生物醫藥產業生態圈和國內領先的生物醫藥創新投資平台。對於醫藥健康領域的企業來説，如果能夠引入恆瑞醫藥的投資，在市場銷售和運營資金上都將得到基礎的保障。

事實上，自2016年起，恆瑞醫藥就開始與基金打交道了：

• 2016年，通過控股子公司認購OrbiMed Partners，Ltd.>

• 2018年，出資2億投資廈門楹聯健康產業投資合夥企業；

• 2020年6月，2000萬元投資鈞鳴生命科學多策略私募證券投資基金；

• 2020年10月，2000萬元投資連雲港醫藥人才創投基金；

• 2021年7月，5000萬元人民幣投資蘇州工業園區薄荷三期創業投資合夥企業。

在不影響公司主營業務正常開展的情況下，開展針對性的投資，不管是對於豐富公司產品管線的豐富，又或是從資本角度，對於恆瑞醫藥都是正向反饋。

在過去的2021年，為了獲得創新藥的代理權，恆瑞醫藥花費超過25億。恆瑞醫藥投資瓔黎藥業獲取了PI3kδ抑制劑YY-20394在大中華地區的聯合開發權益以及排他性獨家商業化權益；先後通過14億和3000萬美元的價格獲得大連萬春布林的兩款新藥和相對應權益；通過最高約13億投資，與基石藥業達成合作，獲得抗CTLA-4單克隆抗體CS1002大中華地區權益。

截至2022年3月31日，恆瑞醫藥期末現金及現金等價物餘額131.3億。哪怕是對於家底渾厚的恆瑞，也難以持續動輒為了一款新藥花費數億甚至數十億的金錢。2021年瘋狂購買新藥及權益，或許也是無奈之舉。要知道2021年以前，恆瑞醫藥引進的創新藥BD合作僅有4項。

20億建立投資基金，通過對於初期創新藥的介入，可以大大減少投入成本。但問題在於不確定性，相當於將未來的希望寄託於他人，對於成果的轉化失去了掌控力。

此外，通過股權投資，不僅可以獲得藥品的相關權益，同樣可以增加恆瑞醫藥的抗風險能力，在資本層面也增加了恆瑞醫藥的想象力。2010年3Q大戰後，騰訊靠投資廣結善緣，扶持了一批互聯網巨頭。若是恆瑞醫藥，大力扶持被投企業，或許可以建立自己的醫藥生態體系，打造第二增長曲線。

夢想終歸是美好的，但同樣存在巨大的不確定性。在過去雖然有過多次投資經歷，但都是小打小鬧，且大多不是主導地位，在投資這件事情上，恆瑞醫藥並非專業選手，又將如何破局呢？

在這場投資遊戲中，恆瑞醫藥又能否抓住機會呢？對於恆瑞醫藥來説20億雖然不多，但這將是承載其第二增長曲線的重要佈局，不容有失。此外，恆瑞醫藥要接受廣大股民的監督，若是失敗，又能否承擔得起股東質疑呢？

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