編者按：本文來自創業邦專欄BT財經，作者：Han，圖源：圖蟲。
虎牙（NYSE:HUYA）近日發佈了2021年第二季度的財報。
網上多篇文章將這份財報稱為“虎牙與鬥魚（NASDAQ:DOYU）合併終止後的首份財報”，但BT財經要提醒投資者，上述説法恐怕並不準確，因為二者被禁止合併發生於7月，而此次財報彙報期為2021自然年第二季度（4月—6月）。
所以，與其説這是二者合併終止後的首份財報，不如説是它們“確認分手”前的最後一份季度報。
當前虎牙股價已經降到前所未有的低點，而對於其後市表現，機構觀點不僅多空交織，且相當糾結。比如MarketBeat報道，機構Needham將虎牙的目標價從29美元下調至23美元，但調整後的價格仍為當下股價的近140%，評級仍定為“買入”。6家調研機構中，3家給出“買入”評級、2家“持有”、1家“賣出”。
在這樣的背景下，我們一起走近虎牙的最新財報。
虎牙鬥魚誰更大？“確認分手”前的最後一個季度，也就是2021年第二季度，虎牙繼續實現盈利，而鬥魚延續虧損。
營收方面，虎牙2021年Q2營收錄得29.62億元，淨利潤1.86億元，和去年同期相比呈現出“增收不增利”——即營收同比增9.8%，但淨利潤同比下滑10.4%。好在淨利潤高於分析師預期。
這樣的變化指向虎牙成本支出，當季度虎牙營銷和研發成本雙雙增加。其中，研發費從去年同期的1.8億元增至2.1億元，營銷支出從1.1億元增至2021年Q2的1.7億元。
鬥魚當季度總營收23.37億元，同比下滑6.8%，淨虧損錄得1.45億元。
去年同期是疫情期間全民居家的高峯期，兩家公司都吃到紅利錄得較高營收。這一高基數面前，虎牙實現了營收增長，但鬥魚則同比略有下滑，從這個角度來看虎牙做得更好，這或與其海外直播收入和廣告收入高增有關。
虎牙曾經面向東南亞等市場推出名為Nimo TV的直播類產品，如今有望成為新的業績引擎。據《深圳商報》報道，Nimo的月活已經超過3000萬。2021年Q2財報的直播部分收入中，來自海外的營收同比高增200%。廣告和其他收入也錄得190%的增長，來到3.38億元的量級。
綜合來看，虎牙對直播業務的收入依賴在87.1%，而鬥魚則高達93.2%。值得一提的是鬥魚也佈局了日本等海外市場，二者後續在全球舞台的較量仍值得期待。
從用户端來看，鬥魚的數據佔據上風，在付費用户數這一關鍵指標上領先。
二季度，虎牙App月活增至7760萬，付費用户數為560萬；鬥魚App月活6070萬，付費用户數為720萬。
虎牙營收盈利好，鬥魚用户質量高，誰更香？目前來看答案是虎牙更受資本青睞。最新數據顯示，虎牙的市值在30億美元下方，鬥魚的在10億美元附近，不過這是二者經歷了合併告吹、中概股近期遭血洗後的結果。從市淨率的角度，虎牙1.45和鬥魚的1.02相比差距相對更小。
企業經營和資本市場表現的平衡難題中概股風雨飄搖，如何在企業經營和資本市場表現中找到平衡，或許是現階段每一隻遭遇股價殺跌的中企當下的第一要義。
正如雷軍在小米集團（01810.HK）上市之初遭遇破發時買了一條破洞牛仔褲，經歷了漫長的時光後，股價較發行價終於迎來翻番，雷軍才又拿這個梗出來坦然自嘲。回首總結，雷軍在最近的演講上表示，面對資本市場的失意，惟有更聚焦企業經營，方能走出困境。
如今，虎牙也面臨着小米昔日的難題。我們看看虎牙是怎麼做的。
成立5年的虎牙，正在經歷“換牙期”。增長瓶頸，成為虎牙和整個遊戲直播行業共同面對的困難。
月活數量的增長已近越來越慢，畢竟在6000萬—8000萬月活量級上，想再在中國市場向上突破難度不小。遊戲直播，畢竟不是國民級的需求。
虎牙和鬥魚的付費用户均已經連續兩個季度下滑。單看第二季度，虎牙付費用户減少了60萬、鬥魚減少了40萬；再看第一季度虎牙、鬥魚分別減少20萬和60萬——粗算下來，2021年上半年較2020年同期的高基數相比，兩家頭部遊戲直播平台分別流失了80萬和100萬付費用户。
作為應對，如上文所説，虎牙做了兩方面的工作——一是拓展直播品類，二是出海。
不久前的8月10日，虎牙成立五週年，在廣州總部舉行了慶祝活動。據《深圳商報》報道，虎牙CEO董榮傑表示，公司會繼續鞏固在遊戲直播賽道的優勢，同時用業務形態創新促進直播與視頻等形態融合。
主業務方面，曾經的遊戲直播平台依賴用户打賞抽成、廣告收入，而未來各大玩家的競爭點或在電子競技賽事及其相關附加值上。據《界面》報道，2021年第一季度，虎牙斥巨資20億元，獲得英雄聯盟職業聯賽（LPL）的5年獨家直播版權。
一場電競比賽的附加價值，早已經不止直播版權那麼簡單。以英雄聯盟LPL賽事為例，就有直播、知名主播解説、電競選手第一視角、英文流、節目重播等多重權益可以向各個平台授權，觀眾可以選擇自己喜歡的賽事、解説員、視角進行觀賽，對於各個遊戲直播平台來説，其中可以精耕細作的空間不小。
不過除了老對手鬥魚，虎牙還要面對B站、快手、抖音等巨頭的競爭。比如B站曾經在2019年作價8億元買下英雄聯盟全球總決賽（S賽事）的三年獨家直播權。另外快手、抖音的直播業務中，遊戲也都是非常重要的一塊拼圖。
這樣看來，即便電子競技賽事的運營商業化打開空間，如果巨頭入局搶蛋糕，虎牙的遊戲直播主業必將受到威脅。發展新業務、佈局更廣闊的的市場，成為5歲的虎牙“換牙期”的關鍵。
發展新業務方面，五歲的虎牙選擇在體育嘗試開疆擴土，與德甲足球達成合作成為該甲級聯賽新媒體轉播平台，非獨家全程轉播2021—2022賽季德甲賽事。藍光高清、全程無廣告、彈幕互動成為其平台優勢。但顯然，虎牙這一新生力量面臨的是傳統體育和電視平台的競爭，想要分得一杯羹頗有難度，以此次德甲為例，同樣獲得版權的還有懂球帝、中國移動旗下咪咕、騰訊等。
出海方面，虎牙和鬥魚分別選擇了東南亞和日本市場。據《人民資訊》報道，虎牙公司旗下的海外直播產品Nimo TV面向東南亞、中東、西語國家等市場，目前月活已經突破3000萬，尤其是在東南亞市場，拿下了2020年印度尼西亞遊戲直播市場份額第一。不過BT財經發現，目前現有報道透露海外市場對虎牙業績的具體貢獻。
鬥魚則把目光放在了日本市場。據《中新經緯》報道，鬥魚2019年聯合日本綜合商社三井物產推出了直播產品Mildom，探索該行業機會。或是因為在國內直播平台大戰中積攢下的經驗，Mildom在日本市場亮相僅10個月後就成為該市場遊戲直播行業第一，用户觀看時長、活躍用户等關鍵指標都位列行業前茅。從合作模式來看，鬥魚提供產品研發支持，日本本土運營則由三井物產負責。
未來隨着5G、VR（虛擬現實）、AR（增強現實）、AI（人工智能）等技術的發展，直播界的競爭或將延續。
虎牙上山、鬥魚入海把主播和用户打賞模式的直播作為主業，能挑起公司業績大梁嗎？這個問題在過去幾年間一直是直播類公司的靈魂拷問。
一方面，過度依賴頭部主播可能造成平台話語權減弱，另一方面，主播也成為影響平台的不確定性因素。
比如曾經有報道，主播在某頭部直播平台脱掉外套、只剩下打底衫，平台管理員封號姍姍來遲，7分鐘後才將其直播間封禁——這一類行為不僅是主播自身涉嫌違法違規，也是平台陷入監管不力的指責，甚至有人質問平台是否為流量而故意縱容此類行為。
褪去主播和用户打賞模式，遊戲直播平台的本質則越來越像普通的視頻平台，這一方面意味着虎牙鬥魚們有機會打開更廣闊的市場，另一方面意味着它們也將面臨巨頭們的競爭。
換句話説，虎牙鬥魚的對手，可能是抖音、快手、愛奇藝、B站。
不過虎牙鬥魚不是完全沒有勝算。在細分市場精耕細作、發掘小而美的商業模式並非天方夜譚，且儘管虎牙鬥魚合併告吹，二者背後最大的股東卻依然都是騰訊，不太可能發生針尖對麥芒式的競爭——説到底，二者都是騰訊的棋子。
從出海策略來看，鬥魚東渡，虎牙南下，裏面又有幾分是巧合的相互避讓呢？
據財經網今年8月報道，虎牙高管劉曉鉦表示公司跟騰訊的合作已經在多方面持續深化，未來這一趨勢仍將繼續。背靠騰訊的大樹，虎牙和鬥魚的勝算或許也將多幾分。
更況且騰訊想在視頻領域分得一杯羹，也有許多年了。
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