跌宕的2020，股票市場和債券市場的表現精彩紛呈；進擊的2021，股債蹺蹺板會更偏向哪邊？尹培俊表示，對於2021年，股市可以適當降低迴報預期，而債市卻不應悲觀，經濟基本面處於前高後低，債券配置價值已經有所顯現。
12月29日，基金君邀請到華富基金固定收益部總監、金牛基金經理尹培俊做客粉絲會。
以下是尹總活動中分享的精彩觀點：
1、2021年債市不悲觀，經濟基本面處於前高後低，債券配置價值已經有所顯現，股市還是要降低迴報預期。
2、“固收+”的主要目標客户，也應該是風險偏好相對較低的穩健型投資者，固收+產品的中長期收益預期，應該是超越銀行理財。
3、從長期回報來看，二級債基能提供的回報理論上可以更高，但前提是需要承受波動，因為持有股票的波動要比債券更大。在可承受較大波動的前提下可以選擇二級債基，如果對波動的承受能力較小，就優先選擇純債基金。
基金君整理了當天活動的文字實錄，與您分享。
01
2021年債市不悲觀
股市要降低迴報預期
問：請您談談對2021年固定收益投資的展望？您覺得2021年股債蹺蹺板會不會偏向債的那邊？
尹培俊：目前A股，剔除金融、石油石化，TTM PE水平是38倍，處於歷史58%分位，PB是2.85倍，處在歷史51%分位。結構也有所分化，中小創較貴，滬深300和上證50略高於中樞，中證500相對便宜。
債券角度來講，目前市場10年國債收益率是3.2%，10年國開的收益率在3.6%，信用債3年AAA是3.6%，3年AA+是4.03%。整個絕對收益率水平，還是具有比較好的吸引力。從整個分位數來看，可能處於歷史30%分位數，但考慮到整個經濟潛在增速下行。我認為目前債券市場的收益率水平還是具有吸引力。
綜合來看，目前股債性價比較為均衡。從股債兩類資產來看，就看不到賠率特別高，同時勝率也特別高的資產。股票經過連續2年的上漲，賠率下降，但勝率仍在；債券賠率提升，但勝率稍顯不足，股債可能都還沒有到真正的拐點。我個人對2021年債市不悲觀，經濟基本面處於前高後低，債券配置價值已經有所顯現，股市還是要降低迴報預期。
問：股債蹺蹺板效應明顯，您對2021年權益市場的觀點如何？看好哪些行業機會？
尹培俊：從公募基金的回報來看，市場經過2019和2020兩年的大幅回報，2021年權益市場整體要放低預期。經過估值大幅提升後，市場隱含回報率下降了，但結構性機會還會存在。
我認為機會包括：(1)週期品、大金融等低估值品種；(2)高景氣、好賽道行業，包括新能源車、光伏、軍工等；(3)2020年受疫情衝擊大，2021年可能得到修復的行業，包括機場航空、社會服務等；(4)長期主線可能仍然在大消費和硬科技。
問：債券市場的走勢很大程度跟整個的貨幣政策密切相關，按照整個貨幣和財政政策迴歸正常的態勢來看，2021年看到的是否會是一個邊際收緊的方向，對債券市場是否有一定壓力？
尹培俊：從債券市場的表現來看，2020年債券市場出現收益率先下後上的走勢，這個走勢很大程度也跟2020年貨幣政策有關，因為疫情出現，央行的貨幣政策出於對整個經濟託底的需求，做了很多非常規的投放。但是在整個國內疫情控制比較好的情況下，央行貨幣政策在逐步退出。所以從2020年四、五月份開始，市場的收益率出現了快速上行，債市一直調整到四季度。
從最近的中央經濟工作會議來看，我們可以看到2021年宏觀政策的基調，保持政策的連續性、穩定性、可持續性，要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不急轉彎，把握好政策的時度效等等。我們認為隨着經濟的復甦，政策的邊際應該還是收緊的，但它不代表全面的轉向或者全面的收緊。
影響債券市場的因素，不只是貨幣政策，目前來看，疫情下非常規的貨幣政策退出也是正常的，2020年的債券市場也已經反映了這種變化。我個人傾向於認為2021年，對市場影響程度更大的可能還是經濟基本面，基本面預計前高後低，所以債券的配置價值已經有所顯現。
02
投資信用債注意四點
兩方面把握可轉債投資
問：信用債之前爆雷這麼厲害，買債券基金安不安全，信用債還能買嗎？評級還可信嗎？您怎麼選信用債？
尹培俊：關於信用債投資，我認為有幾點需要注意。
第一，投資就是在承擔合適風險的前提下去獲取收益，沒有絕對的安全，股債都一樣。
第二，從全市場來看，爆雷的信用債是少數，踩雷的基金更是少數。截至2020年11月20日，全市場邊際違約率0.66%，低於2018和2019年的水平，只是2020年違約主體有一些AAA國企，對市場的衝擊比較大。所以從投資機構角度來講，信用債該買還是要買，也當然還能買。
第三，外部評級肯定有水分，全市場大部分的投資機構不會只依賴外部評級去做投資決策，我們主要依靠內部評級，同時參考中債隱含評級來判斷信用債真實資質情況。
第四，信用債的分析核心是現金流。對信用債的基本面分析主要圍繞企業的行業格局、競爭地位、行業景氣度等角度，財務層面主要考察現金流創造能力、現金流規模以及和債務的匹配程度、財務槓桿和彈性來分析。這種分析更加註重強調企業本身基本面的狀況和財務償債能力。
華富基金在信用債投資上面一直有比較好度的把握，會去平衡收益跟風險的匹配度，整個信用債的風控、投資都做得比較好，目前管理的產品還沒有遭遇過信用違約事件。
問：可轉債是“固收+”產品收益增厚的重要組成部分。但最近可轉債似不給力，甚至破發，那些低於100元值得投資嗎？請您談談可轉債的投資策略？
尹培俊：現在轉債市場有370個只左右的轉債，和以往的轉債市場不可同日而語，轉債市場相當於一個小A股，各種行業、各種主題都可以找到標的。
2014-2017年，規模比較大，資質比較好的一些大企業才能發行轉債，更多還是以週期品或者金融企業為主。2020年以來的轉債市場也體現出結構化特徵，正股驅動特徵更為明顯，和A股市場有點類似，以前是貝塔為重，現在是阿爾法為先。
但是市場主體多了之後，稀缺性就弱了，同時大量中小公司發行轉債，對信用風險的關注也在近期明顯提升，導致中低等級的轉債品種出現了重新定價。
我不能確定地説100元的轉債值不值得投資，只能説在沒有信用風險的情況下，低價轉債還有性價比，同時企業轉股動力、下修條款等都是對信用風險的對沖。如果市場繼續出現大面積的下跌和破發，就肯定存在錯殺和投資機會。
我們的轉債策略也在隨着市場格局的變化而改進，一方面會更加強調基本面驅動研究，力求獲得阿爾法收益；另一方面雙低策略、波動率策略、條款博弈策略等仍然是重要的策略補充。
03
“固收+”不是追求高收益的產品
中長期收益目標應是超越銀行理財
問：我們對“固收+”基金應該抱有怎樣的一個收益預期？“固收+”真的能做到風險低、收益高、回撤小嗎？
尹培俊：“固收+”一定不是追求高收益的產品，收益預期不能和股票基金相比。“固收+”的主要目標客户應該是風險偏好相對較低的穩健型投資者，“固收+”產品的中長期收益目標應該是超越銀行理財。
“固收+”產品如果收益目標合理、投資策略穩定，是具備做到風險相對較低、回撤相對較小的基礎，但收益高低在很大程度也取決於市場的整體表現和基金經理的管理能力。
問：2020年為什麼“固收+”這麼火，有這麼多“固收+”基金髮行，這是個什麼品種的基金？跟普通的債券基金有什麼不同？
尹培俊：“固收+”產品現在的確非常火熱。“固收+”基金很早就存在了，傳統的一二級債基、偏債混合基金、大部分打新策略產品都屬於“固收+”產品，這類產品的基本特徵都是以風險相對較低的債券資產作為底倉配置，然後通過轉債、股票、打新等手段增強組合收益。
近年來，隨着各種剛兑的打破(信託、P2P)、特別是銀行理財產品的淨值化後，“固收+”產品憑藉收益相對穩定、風險相對較小的特徵受到市場的歡迎。“固收+”產品所表現出來的這種特徵，也對銀行理財產品形成了良好的替代效應。和普通純債基金相比，就是多了“+”的部分的資產。“+”的這部分資產通常是在純債基礎上能夠增強組合的資產。
大部分“固收+”產品還是以絕對收益為目標的產品，比如我們的新產品—華富安華債券基金，就是一個以風險偏低的穩健類投資者為目標客户，錨定絕對收益目標的二級債基。跟一般普通債券基金的區別可能是，一般普通債券基金更多還是以相對收益或者相對排名考核為主，但“固收+”基金可能會更多以絕對收益為目標去操作。
問：“固收+”基金在一些業績排名裏面，成績並不好，分類也亂七八糟，“固收+”就是絕對收益基金嗎？怎麼判斷“固收+”基金到底好不好，有沒有比較簡單明瞭的挑選方法？
尹培俊：“固收+”基金的分類，的確比較比較混亂。有一級債基，二級債基，有偏債混合，又有靈活配置型的產品，所以很難歸成一類，在各類型基金中的排名也並不出色。因為策略不同，我們不能簡單的用傳統類型排名來判斷一個固收+基金的好壞。固收+基金大部分以追求絕對收益目標，但絕對收益基金不一定是“固收+”基金，絕對收益基金還包括對沖基金等等，有些股票基金甚至也可以絕對收益為目標，或者用一些對沖的手段去做成絕對收益特徵的產品。所以“固收+”基金是絕對收益基金的一個子集。
挑選“固收+”基金，可以從以下幾個角度去判斷：(1)瞭解產品定位。包括產品屬於什麼類型的“固收+”產品、投資範圍、基本策略等；(2)瞭解基金經理。包括投資風格、歷史業績等；(3)如果是老產品，就需要看歷史業績、業績穩定性等。
04
三個層次平衡股債投資
四個角度做好風險控制
問：做“固收+”基金，既要有債券能力，又要有股票能力，一個人能兼顧麼？您有什麼訣竅做好兩邊投資的平衡？
尹培俊：從我自己的從業經歷來看，股票、純債、轉債的研究都接觸過，所以我自己一直開玩笑説，希望自己是做股票裏面，債券做得好的，做債券的裏面，股票做得好的。但相對而言，從股債兩邊來看，我並沒有明顯的短板，所以比較適合管理股債混合的“固收+”產品。
但是一個人的能力和精力肯定是有限的，基金經理固然重要，但我們的投資在很大程度上還是依賴於整體投研平台的支持。我們在宏觀利率、大類資產配置、信用債、可轉債、股票方面都有出色的團隊在背後做研究支持，基金經理負責把這些“食材”搭配好，做成一道“好菜”。
所謂訣竅，我個人的投資理念用一句話概括就是：相信均值迴歸。因為價格總是會圍繞價值波動，我們需要儘量找到低估的時候買入，高估在時候賣出。這個時候是我們做出投資決策比較好的時機。
從投資理念往後延伸，第二個層次就是具體的投資方法論。我需要不斷衡量各類資產之間的性價比，從賠率跟勝率的角度去考慮問題。
所謂賠率，就是盈虧比。簡單來理解就是我投一塊錢，向下可能會虧1毛、2毛，但是向上可能會賺1塊、2塊。通常我會通過歷史估值水平、資產間相對估值水平衡量賠率，看重資產價格的定位。
勝率簡單理解就是獲勝的概率。我們需要從宏觀、中觀、微觀等方面去找到對資產價格形成正面推動的一些因素，去找在歷史區間相對來説跟現在比較匹配的時間節點，來判斷資產價格走勢的概率情況，這是我們對勝率把握的方法。
第三個層次，是在實際的操作過程中，我會比較強調動態的調整和均衡的配置。因為在實際的操作過程中，我們不太可能去做到完全精準地判斷和抓住拐點，而應該適當去做左側和逆向的投資，不追求非常極端的操作。在整個具體的操作上面，我們會在大類資產之間和同一資產類別之間的不同品種之間做動態調整，這樣是為了讓整體組合，儘量往賠率和勝率相對合適的區間遷移，以提高夏普比例。
問：二級債基主要配置債券，您怎麼考量不同債券品種間的配置？股票的波動這麼大，怎麼做好下跌風險控制呢？
尹培俊：二級債基，它配置的品種也比較多，如果從整個純債的配置來講，主要會涉及一些存單、信用債、利率債等等。從我自己的理念來講，債券收益的本源是票息，資本利得是賺別人的錢。在債券配置上，我一般以信用債做底倉，追求確定性收益，用利率債做趨勢把握和波段操作。
關於股票風險控制，我會從以下幾個角度去理解。
首先，倉位非常重要。我會根據自己的大類資產配置框架，去決定權益資產的倉位。如果權益的賠率跟勝率相對都比較高，那麼整個組合會超配權益資產。如果賠率和勝率都比較低，就會低配，會根據賠率跟勝率兩個維度來考慮風險資產的倉位情況。
第三，估值維度。二級債基、“固收+”等產品，“+”的主要目標還是增強，我們千萬不要把“+”的部分做成虧損和減分項。基於這樣的想法或者出發點，我們對於持倉股票的估值水平就會更加強調它的安全性，我們就會選擇估值更合理、能夠相對可控的品種來做持倉。
第三，結構分散。我們在股票的選擇上也會做不同行業、不同品種之間的適度分散，去降低整體組合的波動率。
第四，我們也會在組合上面做一定的對沖。如果整體組合權益資產比較高，碰到市場系統性影響，或者突發事件的影響，股票短期波動就可能比較大。在那種情況下，我可能會用一些適度對沖的手段去對沖波動風險，比如配一些長久期的債等等。另外，如果整個衍生品能夠發展比較好，我也會逐步考慮把衍生品這種對沖手段放到組合裏面。
問：作為基金經理，您是如何發揮團隊的力量，又是如何處理個人與團隊的關係？個人的性格特質，是否對投資有影響？
尹培俊：我是基金經理，也是固定收益團隊的負責人。我非常重視發揮團隊的力量，強調團隊分工和團隊合作，因為投資本身就是一件需要持續面對新事物和持續學習的事情，而每個人都有自己的能力圈，不可能什麼都懂，我希望團隊每個成員在自己的專業領域要做深、做精，同時鼓勵他們適度拓展能力圈。對於團隊來説，我只是一個領路人，提供一些理念和指導，鼓勵大家共同進步、共同發展。
性格對投資還是有影響的。投資首先需要有獨立思考的能力，同時具備善於控制情緒、冷靜耐心、樂觀向上等性格特質的人，相對而言可能更適合做投資。
05
配置資產前需明確風險偏好
固收+不是簡單的股票+債券基金組合
問：作為一個投資小白，在買基金的時候應該如何配置資產，不同類型基金佔比多少？
尹培俊：如何配置資產還是取決於投資者自身的風險偏好和資金用途，投資者對收益要有比較明確的預期。
第一、貨幣基金、債券基金、偏債混合基金、偏股混合基金、股票型基金，這些產品的風險回報特徵是依次遞進的，投資者需要根據自己的風險偏好去選擇適合自己的產品。
第二、風險偏好低的客户，可以選擇債券基金、“固收+”基金等，風險偏好高的客户，可以選擇偏股混合型和股票型基金。但是投資者也不要因為自己買的產品收益不如其他產品而不滿意，適合自己的才是最重要的。
第三、客户可以根據自己的資金用途來配置不同的產品，不能虧錢的資金，優先選擇低風險的基金產品，可承受較大波動或者虧損的資金，可以考慮中高風險的基金產品。
第四、在投資方式的選擇上，還是建議客户可以選擇定投的方式，這樣可以平攤投資成本，平滑投資波動。
第五、以長期投資的理念投資基金，而不是炒基的方式買賣基金，儘量拉長持有期。
問：買“固收+”基金和自己配置的純債+權益基金有什麼區別？有什麼優勢？
尹培俊：“固收+”基金通常會涉及到大類資產配置，基金經理需要在組合中調整股債之間的比例，讓組合的風險收益比儘量匹配。投資者自己購買純債+權益基金就是一個固定搭配的股債組合，純債基金經理和權益基金經理也只是在各自產品的投資範圍內做單一資產配置，不太可能去做大類資產配置。
如果自己配置純債加權益的基金組合，需要投資者自己對這些基金的基金經理有非常深刻的認識，對於他們的風格能力有非常高清晰度的認識。買“固收+”相當於讓基金經理來幫自己做一定程度內的大類資產配置。另外“固收+”產品還是相對穩健的基金產品類別，波動程度應該比純債+權益的組合更低。
問：選擇二級債基需要注意什麼？作為穩健型投資者，在二級債基和純債基金當中，應側重於哪一個呢？
尹培俊：同為二級債基，穩健策略和激進策略的產品業績表現完全不一樣，因此選擇二級債基，還是要關注產品本身的定位和基金經理的投資風格。
這對於普通投資者可能比較難，需要去了解基金經理管理產品的一些季報、年報，或者有一些合適的渠道去了解基金經理的一些理念、風格等。選擇二級債基還是要根據自己的風險偏好，去選擇相對應的產品去做投資，可能會更加好一點。
從長期回報來看，相比純債基金，二級債基能提供的回報理論上可以更高，但前提是需要承受波動，因為持有股票的波動要比債券更大。在可承受較大波動的前提下可以選擇二級債基，如果對波動的承受能力較小，就優先選擇純債基金。
（文章來源：中國基金報）