佈局資本市場的合生創展集團，能靠“買買買”出圈嗎？
出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
當別家房企還在土拍市場撓破腦袋的時候，合生創展集團（00754·HK）已經開始在資本市場開疆拓土。
根據其半年報數據，截止到今年上半年，其在一級二級市場股權投資回報已經佔總營收的比重超過三成。
合生創展的經營邏輯
不賣樓，改投資？
公開資料顯示，合生創展成立於1992年，創始人為粵系知名房地產企業家朱孟依。
2004年，其成為國內第一家銷售額突破100億的房企。
可惜的是，2004年之後，銷售額一直徘徊在100億元上下，這一狀況整整持續了15年，直至2019年，才突破200億元，達到233.17億元。
此後，合生創展銷售開始提速，到2020年，合生實現合約銷售額358.34億元，同比增長53.7%。
儘管百億銷售規模在當前上市房企陣列中不值一提，但合生創展卻是難得三道紅線綠檔，且毛利水平高達6成以上的房企。
根據其2021年半年報數據：
截止到今年上半年，合生創展實現營收133.75億元，同比增長36%；
實現毛利潤84.25億元，同比增長29%。
圖片來源：東方財富
由於合生創展整體體量不大，且城市佈局主要集中在一線城市，因此合生創展毛利率和淨利率水平一直保持在較高水平。
尤其是在2020年，全國大多數房企盈利指標水平大幅下降的時期，合生卻實現毛利淨利水平雙創新高。
2020年上半年，其毛利率就達到67%，淨利率達到48%；
到2020年末，儘管兩項指標有所下滑，毛利率依舊達到64%，淨利率達到40%；
今年上半年，其毛利率同樣維持在6成以上，淨利率微降至35%。
圖片來源：東方財富
這樣的盈利水平，可謂羨煞一眾房企，但是深究其背後，根本原因並非銷售所致，而是合生創展投資性收入增加所致。
2020年1月，朱孟依辭去合生創展董事長職務，女兒朱桔榕正式接班，由此，合生創展開始轉變房地產企業經營邏輯，從買地賣地的一級市場向二級資本市場進軍。
根據其2020年年報數據，朱桔榕上任當年，其投資收入從2019年的不計入財報，直接增至67.58億元（按最新匯率計算），佔全年營收的23%，也正是在這時候，合生毛利和淨利率水平開始快速增長。
圖片來源：萬得股票
再到今年上半年，合生創展通過一級及二級市場所獲得的投資收入達到50.07億港幣，佔總營收的比重進一步增至31%。
圖片來源：合生創展半年報
合生創展年中報裏如此介紹自己的投資業務：
專注高新科技類股權投資。板塊以中長期持有為目標進行配置，在低息環境下為現金盈餘尋找更高的資本回報及穩定現金流。
翻譯過來就是股權投資未來將成為合生創展重要業務之一。
且合生在這方面已有行動，根據其現金流量表，今年僅上半年，其用於股權投資的資金支出就達到32.25億元，較年初增加了20.85億元。
圖片來源：東方財富
目前，隨着房地產市場進入存量階段，大多數房企或出於提升資本估值，或出於提升商譽價值，或切實想要轉型等需求，紛紛開始多產業佈局。
但合生創展卻走上一條買買買的道路。對於合生創展而言，與其花力氣拓展新業務，倒不如花錢買新業務來的實在。
只是，相比房地產，股權投資存在更多不確定性，且合生創展主要佈局成熟板塊業務，儘管風險相對可控，但難免存在成長乏力的問題。因此這部分資產雖然有助於提高其經營毛利，從財務數據上展現可觀盈利質量，但從根本來講，卻存在較大不確定風險。
而且合生創展用來投資的現金流，恐怕也並非全部來自自有資金。
三道紅線綠檔
但合生創展或存明股實債
根據合生創展歷年財報數據，從2013年到2017年，合生創展年負債總額始終維持在600-700億左右。
2018年也僅從2017年的732.05億元增至844.11億元，同比增速為15%；
到2019年，合生創展年銷售額突破200億元，負債則增至1156.35億元，同比增長37%；
再到2020年，也就是合生創展正式佈局資本市場之年，其負債總額增至1708.56億元，同比增長48%。
圖片來源：東方財富
再到今年上半年，合生創展累計負債較年初增加150.66億元至1859.22億元，其負債規模正在以肉眼可見的速度膨脹。
截止到今年上半年，合生創展累計有息負債總額為1176.45億港元，其中一年內到期的短期借款總額為297.24億元，約合人民幣243.65億元。
圖片來源：合生創展半年報
儘管合生目前賬目可支配現金有330多億元，但有240多億要用來償還借款，加上後續房地產項目開發，合生現金流情況並不寬裕。
如今，合生再度將股權收購納入公司後續商業計劃中，勢必對現金的渴求度更高，這也就能夠解釋近年來合生30%-40%以上負債增速了。
不過，值得慶幸的是，即便是不斷加槓桿，得益於公司整體規模不算太大，合生的整體資產負債水平不算太高，三道紅線也全部綠檔，為其融資規模的擴張奠定了基礎。
只是合生創展的融資成本並不算低：
公開資料顯示，2018-2020年，合生創展集團借款的加權平均利率分別約為6%、6.7%和6.8%，不斷增長。
對應資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元和66.16億港元，同比分別增長了8%、26%和53%。
當然，隨着對房企融資監管力度不斷加強，合生創展也不出意料的在通過少數股東權益美化真實負債。
2019年，其少數股權權益才21.81億元，佔總股東權益比例只有3%。而在此之前，該指標也常年維持在20億港元上下，佔比幾乎可以忽略不計。
但到2020年，合生創展集團的少數股東權益開始大幅增長，達到82.95億元，同比增長280%。
圖片來源：東方財富
到2021年上半年末，該指標再次大幅度增長至148.05億元，同比增長531%，較年初則增加了65億元。
圖片來源：東方財富
而合生少數股東權益大幅增長的2020年和2021年上半年，其少數股東損益卻沒有太大增長。
2019年，合生少數股東權益佔比只有3%，應占淨利潤為1.47億元，佔全部淨利潤的比例為1.7%。
但2020年，在少數股東權益同比增長近3倍的基礎上，少數股東應占淨利潤不增反減，只有4565.64萬元，佔比則只有0.4%。
今年上半年，同樣在少數股東權益大幅增長的背景下，其應占淨利潤則較年初再度減少，只有3630.95萬元。
圖片來源：東方財富
由此，便不難認為合生將大部分負債納入少數股東權益，存在明股實債的嫌疑。
回頭來看，合生創展在各項財務指標方面，確實優於同類型其他房企，但也不可避免的存在債務償還壓力。而且增加二級市場資本投入，也未必能為其帶來可觀的短期回報，但縱觀長期，合生創展真的等得起嗎？
要知道，合生創展在佈局投資領域之前，盈利質量就很一般。
根據證券市場週刊統計數據，2017年到2019年，公司實現營收138.24億港元、132.94億港元和186.01億港元，同期的營業利潤為86.18億港元、94.03億港元和152.56億港元，其中公允價值變動分別為50.03億港元、46.73億港元和81.76億港元，佔到了公司營業利潤的58.05%、49.7%和53.59%。
也就是説，公允價值變動損益基本佔到了合生創展集團營業利潤的半數左右，即公司半數左右的利潤是沒有任何現金流入的賬面數字利潤而已。
至此不禁想問，盈利質量一般，還面臨較為嚴峻的負債壓力，缺乏規模優勢創造現金流的合生創展指望“炒股”賺錢，真的行得通嗎？
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