保利協鑫能源(03800)： 王者歸來，聚焦多晶硅料業務重新起航

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保利協鑫能源(03800)投資價值分析報告要點

否極泰來，業績拐點有望顯現：在我國光伏產業的發展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外資企業壟斷的局面，成為第一家量產多晶硅的本土企業。2011 年協鑫成長為全球多晶硅料及硅片龍頭，並開始向下遊光伏發電站領域佈局。2016年之後公司發展步入下行軌道，一方面是由於硅片技術由多晶切換成單晶，公司多晶硅片業務受損顯著;另一方面則是光伏電站補貼拖欠，嚴重拖累了公司發展。2018 年起，公司連續三年虧損。公司啓動戰略調整，重新聚焦於光伏多晶硅料業務。當前，基於未來硅料供給緊平衡狀態，以及公司在顆粒硅技術上的突破，我們看好公司 2021 年業績有望扭轉過去頹勢，步入新一輪的成長週期。

硅料業務有望迎來量價齊升新局面：2020 年下半年光伏市場出現了新一輪的擴產潮，下游硅片、電池片、組件環節的產能大幅擴容。由於資產較重、擴長週期長(約 1-2 年)、產能彈性小等特點，硅料擴產嚴重滯後。根據 Solarzoom 數據，2021 年底國內硅片、電池片、組件總產能均有望達到 370-400GW 規模，而對應的硅料產能僅為 250GW 水平。目前光伏硅料已步入漲價週期，緊平衡態勢未來有望持續。公司硅料雙基地戰略落地，目前已成為全球高質量、低成本多晶硅製造端的標杆項目，公司有望在 2021 年顯著受益行業供需緊平衡趨勢。

顆粒硅技術，寶劍鋒從磨礪出：FBR 顆粒硅技術對比目前市場主流改良西門子法，具備低耗能、連續生產的優勢，有望成為下一代光伏硅料技術。公司自 2010年開始，歷時多年自主研發顆粒硅技術，並通過收購海外資產助力，最終實現了穩定量產。公司顆粒硅產品為市場主流棒狀硅的有效補充，已在下游客户實現了質量驗證，目前徐州顆粒硅 1 萬噸項目已正式投產，未來發展值得期待。

盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2020-2022 年淨利潤分別為-16.38、20.98、32.16 億元，對應 EPS 為-0.08、0.08、0.13 元。我們選取同為光伏企業的兩家港股可比公司，根據相對估值法，我們給予保利協鑫能源目標價 4.1 港元(2022年 PE 為 27x)。基於未來硅料供給緊平衡狀態，以及公司在顆粒硅技術上的突破，我們看好公司 2021 年業績有望扭轉過去頹勢，步入新一輪的成長週期，因此給予“買入”評級。

風險提示：行業波動風險;訂單履行風險;核心技術人員流失的風險;技術替代、募投項目達產不及預期等風險。

（編輯：馬火敏）