丈量護城河，做時間的朋友
導讀:“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。”均值迴歸是資本市場的不變的法則，背後的原因在於競爭的變化。在完全競爭市場中，長期經濟利潤是零，而有的企業卻能夠長期持續創造正回報，甚至持續創造高於一般正回報的超額回報，背後的原因在於護城河阻礙了均值迴歸的過程，護城河越堅固，均值迴歸的過程越慢，但如何判斷護城河的存在性和質量?這篇文章結合大量的實例，提供了一個系統性的分析框架。
文章來源 | Measuring the Moat, Credit Suisse
時間 | 2016年11月1日
本文1萬7千餘字，由志願者翻譯近一個月完成，歡迎各位讀者閲讀轉發。
目錄(上篇)
第一部分 執行摘要
第二部分 介紹
1、競爭生命週期
2、經濟護城河
3、是什麼決定了公司的命運?
第三部分 行業分析
1、瞭解情況
1) 行業地圖
2) 利潤池
3) 行業穩定性
4) 行業分類
2、行業結構 – 五力分析
1) 進入與退出
2) 競爭對手
3、破壞和瓦解
衡量護城河
評估價值創造的規模和可持續性
“對我來説，最重要的是弄清楚公司周圍有多大的護城河。當然，我喜歡的是一座大大的城堡，環繞着一條有食人魚和鱷魚的護城河。”
——沃倫·巴菲特
可持續的價值創造是那些希望預期修正的投資者的首要興趣所在。
這份報告建立了一個系統性框架，以確定公司護城河的規模。
我們涵蓋行業分析、公司特定分析和公司之間的相互作用。
—第一部分 執行摘要 —
可持續的價值創造有兩個維度:一家公司投資資本回報和資本成本之間差距的大小，以及這一差距能保持為正的時間。這兩個維度都是投資者和公司高管最感興趣的。
僅僅依靠管理技能創造可持續的價值是很少見的。競爭力量和內生差異推動回報向資本成本回歸。投資者應該謹慎地對待他們為未來的價值創造所付出的代價。
沃倫•巴菲特(Warren Buffett)一直強調，他想購買的是具有持續創造價值的前景的公司。他建議，購買一家公司就像購買一座被護城河環繞的城堡，並且他希望護城河既深且寬，可以抵禦所有競爭。經濟護城河幾乎永遠不會穩定，由於競爭的存在，(經濟護城河)每天都會變得更寬或更窄。這份報告建立了一個可以確定公司護城河規模的系統性框架。
公司和投資者將競爭戰略分析用於兩個截然不同的目的。公司試圖獲取超過資本成本的回報，而投資者則試圖對預期財務業績的修正進行判斷。如果一家公司的股價已經反映了其可持續創造價值的前景，投資者應該期望獲得經風險調整後的市場回報率。
行業的影響對於績效出色的可持續性最為重要，在績效出色出現中緊隨其後。然而，對於績效低下者來説，行業的影響遠小於企業特定因素。對於低於平均水平的公司，戰略和資源可以解釋其90%或更多的回報。
行業是開始分析可持續的價值創造的正確切入點。我們建議瞭解市場的格局，包括瞭解參與者及其相互影響的方式、分析利潤池，以及評估行業穩定性。在此之後，我們分析了五力模型，並討論了顛覆性創新框架。
清楚地瞭解公司如何創造股東價值是理解可持續的價值創造的核心。我們定義了三大價值創造的來源:生產優勢、消費者優勢和外部優勢。
公司之間如何相互影響在塑造可持續的價值創造中起着至關重要的作用。我們通過博弈論、合作競爭和共同進化來思考相互作用。
品牌本身並不具有競爭優勢。客户需要有人做特定的工作，能夠可靠且高效地完成工作的那些品牌才會蓬勃發展。品牌只有在提高顧客支付意願或降低提供商品或服務的成本時才能增加價值。
均值迴歸是一種強大的力量。實證結果顯示了哪些行業的迴歸速度最快，這為定性評估提供了有用的定量補充。
附錄A提供了一個完整的問題清單，以指導戰略分析。
— 第二部分 介紹 —
公司的管理者尋求配置資源，以產生有吸引力的長期投資回報。投資者尋找的是對應着公司的財務表現，被錯誤定價的股票。在這兩種情況下，可持續的價值創造是首要興趣所在。
什麼是可持續的價值創造?我們可以從兩個維度來思考。首先是公司已經或將要產生的超過資本成本的回報的規模。規模不僅需要考慮投資回報，還需要考慮公司在高於資本成本的情況下可以投資多少。只有當公司的投資回報超過資本成本時，增長才能創造價值。
可持續的價值創造的第二個維度是公司能夠獲得超過資本成本的回報的持續時間。這一概念也被稱為衰退率、競爭優勢期(CAP)、價值增長持續期和T。儘管持續時長這一維度的重要性毋庸置疑，但研究人員和投資者並未給予足夠的重視。
可持續的價值創造與更流行的可持續的競爭優勢概念有何不同?公司必須具備兩個特徵才能宣稱自己具備競爭優勢。首先，它必須產生(或有能力產生)超過資本成本的回報。第二，公司必須獲得高於競爭對手平均水平的經濟回報。
由於我們的重點是可持續的價值創造，我們希望瞭解一家公司相對於資本成本的經濟表現，而不是相對於其競爭對手的經濟表現。當然，這些概念是緊密相連的。可持續的價值創造非常罕見，可持續的競爭優勢更是鳳毛麟角。
1、競爭生命週期
通過觀察一個公司的競爭生命週期，我們可以看到可持續的價值創造。(見圖1)公司通常會經歷以下四個階段:
創新。年輕的公司通常會意識到投資回報的迅速增長和巨大的投資機會。在生命週期的這個階段，大量(公司)進入和退出該行業非常常見。
回報下降。高回報吸引競爭，通常導致經濟回報向資本成本靠攏。在這個階段，公司仍然賺取超額回報，但回報曲線是下降的。投資需求也在放緩，進入和退出的速度也在放緩。
成熟。在這個階段，公司競爭趨向於達到均衡狀態。因此，公司獲得的投資回報與行業平均水平相當，而行業內的競爭確保了總回報不會更高。投資需求繼續放緩。
低於標準。競爭力量和技術變革會使回報低於資本成本，這就要求公司進行重組。這些公司可以通過剝離資產、改變商業模式、降低投資水平或出售自己來提高回報。或者，這些公司可以申請破產重組或清算公司的資產。
均值迴歸表明，一個結果遠離平均值，那麼緊隨其後的結果就會更接近期望值的平均。對公司業績均值迴歸有兩種解釋。第一個純粹是統計數據。如果連續兩年投資現金流收益(CFROI)之間的相關性不理想，則存在向均值迴歸的趨勢。
這樣來理解:在管理層的控制下經營企業有很多方面，包括選擇要競爭的產品市場、定價、投資支出和總體執行。我們把這些稱之為技能。企業的某些方面也超出了管理層的控制範圍，例如宏觀經濟發展、客户反應和技術變革。我們把這些叫做運氣。每當運氣有助於結果時，就會有向平均值迴歸的趨勢。如果每年的CFROI高度相關，則向均值迴歸的過程會很慢。如果CFROI是不穩定的，導致相關性較低，則均值迴歸就會很快。
均值迴歸的第二個解釋是，競爭促使公司的投資回報率向資本的機會成本靠攏。這是基於微觀經濟學理論的，也符合直覺。這一理念是，產生高經濟回報的公司將吸引那些願意接受較低迴報(儘管仍具有吸引力)的競爭對手。最終，這一過程推動行業整體的回報向資本的機會成本靠攏。研究人員已經證明了這一預測的準確性。公司必須找到一種方法來對抗這些強大的競爭力量，才能實現可持續的價值創造。
最近關於迴歸的研究揭示了一些重要的觀察結果。首先，一般公司維持超額收益的時間正在縮短。這一現象並不侷限於高科技領域，而是在許多行業都很明顯。持續創造價值週期的縮短反映了創新步伐的加快，這部分是由於更多地獲得和利用信息技術。
其次，回報的絕對水平、投資水平與衰退率呈正相關。一家公司如果有着大量投資的同時能夠產生高額的投資回報，則對現有和潛在競爭對手都是一個有吸引力的機會。成功種下了競爭的種子。
為什麼可持續的價值創造對投資者如此重要?首先，投資者為價值創造買單。圖2展示了自1961年以來的標普500指數，並提供了投資者願意為價值創造付出多少代價的指標。我們通過估算權益資本成本，將標普500指數最近四個季度的營業淨收入資本化，從而建立一個穩態的價值。然後，我們將任何高於穩態的價值歸因於預期的價值創造。
數據顯示，標普500指數目前40%的價值反映了預期的價值創造，高於過去55年的平均水平。繼2011年大幅下降至接近50年低點的水平後，人們對價值創造的預期已升至略高於長期平均的水平。
更重要的是，持續的價值創造是預期修正的重要來源。產品市場和資本市場之間有着至關重要的區別。公司試圖瞭解行業和產品市場的競爭格局，以便以最大化長期經濟利潤的方式配置資源。投資者試圖瞭解今天的價格是否恰當地反映了未來，以及預期是否可能上調或下調。
公司和投資者將競爭戰略分析用於兩個截然不同的目的。公司試圖創造高於資本成本的回報，而投資者則試圖判斷出預期的修正。如果一家公司的股價已經反映了其可持續價值創造的前景，那麼投資者就應該預期獲得經風險調整後的市場回報。但是，如果公司創造價值的週期比市場預期的要長，在波動性低於預期的情況下，會產生超額回報。
我們將花大部分時間來理解企業如何以及為什麼在產品市場上實現可持續的價值創造。但我們不應忽視這樣一個事實，即我們作為投資者的目標是判斷預期的修正。圖3展示了這個過程，並強調了這一目標，即發現和利用期望與現實的錯配。
2、經濟護城河
伯克希爾哈撒韋公司的董事長沃倫•巴菲特多年來一直強調，他尋找具有可持續競爭優勢的企業。他認為，收購一家企業就像購買一座被護城河包圍的城堡。巴菲特希望經濟護城河既深且寬，以抵禦所有競爭。他更進一步指出，經濟護城河幾乎很難穩定，要麼每天變寬一點，要麼每天變窄。這份報告建立了一個可以確定公司護城河規模的系統性框架。
3、是什麼決定了公司的命運?
彼得·林奇掌管了富達公司的麥哲倫共同基金十多年，他打趣説，投資者最好購買一家非常優秀的企業，因為遲早會有白痴來經營它。林奇的話引出了一個重要問題:是什麼決定了一家公司的經濟回報?我們不是在問什麼決定一家公司的股價表現(股價的表現是預期修正的函數)，而是一家公司在經濟上的盈利能力。
在回答這個問題之前，我們可以做一些觀察。圖4的上半部分顯示的是，根據MSCI全球行業分類標準(GICS)定義的68個全球行業的CFROI(投資現金流收益)與資本成本之間的差距，使用的是過去五個財年的回報中位數。樣本包括1萬多家上市公司。我們看到，有些行業的經濟回報是正的，有些行業是中性的，有些行業則是虧損的。
圖4的下半部分根據CFROI和資本成本之間的差距不同顯示了三個行業:一個創造價值，一個幾乎不創造價值，一個價值毀滅。核心觀點是，即使是最好的行業也存在着價值毀滅的公司，而最差的行業也有創造價值的公司。由於一些公司違背了其所在行業的經濟效益規律，我們藉此可以洞察經濟效益的潛在來源。行業無法決定公司的宿命。
在高回報的行業裏找到一家公司，或者在低迴報的行業裏規避一家公司是不夠的。要想找到一個能夠持續良好表現的好公司，就需要對行業和公司的條件有透徹的瞭解。
在我們繼續推進之前還有最後一句話。我們的分析單位是公司。但在大多數情況下，正確的分析單位應該是戰略業務單位。對於在不同行業競爭的多部門公司來説尤其如此。以下框架適用於業務部門的級別。因此，我們建議對多部門公司的每個戰略業務單元進行分析，並將結果彙總。
— 第三部分 行業分析 —
我們已經確定了行業和企業影響在理解公司業績表現是相關的。問題是比例是多少。
阿妮塔·麥加漢(Anita McGahan)和邁克爾·波特(Michael Porter)是兩位著名的商業戰略學者，分析了1981-1994年間美國企業大約58000個公司年度的觀察結果。他們評估了四個因素對可持續性和異常盈利能力的影響:
年度。不同的年份產生的影響源於其決定了所處的經濟週期。你可以把它看作是影響經濟中所有企業的宏觀經濟因素。
行業。行業影響是指作為特定行業的一部分對企業績效的影響。如果某個行業存在着有吸引力的結構，包括很高的進入壁壘，那麼企業可能會從行業影響中獲益。
母公司。當一家多元化企業的業務平均表現低於或優於其所在行業時，就會出現“母公司效應”。例如，母公司效應對塔可鍾(Taco Bell)是積極的，該公司在上世紀80年代被百事公司(PepsiCo)收購後盈利能力有所改善。
細分特徵。這種效應抓住了一個公司所獨有的特徵，這些特徵推動了其相對於同一行業內競爭對手的表現。這些特徵可能包括公司的資源、定位，或者其管理者執行戰略的效率。
圖5彙總了他們分析的結果。他們將利潤的可持續性定義為“利潤異常高或低的趨勢在以後的時期內繼續存在”。異常盈利的出現則是從當年開始回顧，並通過時間衡量對異常利潤的貢獻。績效好指的是利潤超過行業中位數的公司，而績效較差則是指那些表現低於行業中位數的公司。
他們發現，行業因素在績效好的公司的可持續性中最為重要，在高績效的出現方面緊隨其後，僅次於細分市場效應。然而，對於績效較差的公司而言，行業因素遠小於細分特徵的影響。表現低於平均水平的公司的戰略和資源可以解釋其90%或更多的回報，無論是可持續性還是異常盈利的出現。尋找新興或持續競爭優勢的企業經理和分析師可能也會注意到，經濟週期對業績的可持續性或異常盈利的出現並不重要。
我們將行業分析分成三個部分:
瞭解情況。這包括創建行業地圖以瞭解競爭格局、構建利潤池以查看經濟利潤的分配如何隨時間變化、衡量行業的穩定性，並對行業進行分類，以提高對主要問題和機會的警覺性。
通過五力模型分析來評估行業吸引力。在這五種力量中，我們花了大部分時間來評估進入壁壘和競爭。
考慮被創新顛覆的可能性。我們考慮顛覆性創新的作用，以及為什麼行業從縱向整合過渡到橫向整合。
1、瞭解情況
1) 行業地圖
創建行業地圖是開始競爭分析的一個有用的方法。行業地圖應包括所有可能對公司盈利能力產生影響的公司和其他構成要素。行業地圖的目標是瞭解當前和潛在的相互作用，這些相互作用最終塑造了整個行業以及行業內單個公司的可持續價值創造前景。
從行業的角度來看，你可以想到三種類型的互動:供應商(獲得投入所需要付出的成本)、客户(有人願意為商品或服務支付多少錢)和外部(其他起作用的因素，如政府行為)。圖6展示了美國航空業的一個例子。客户可以使用瑞士信貸(Credit Suisse)的PEERs工具為特定公司創建行業地圖，該工具分析公司的供應鏈。Peers工具可以在瑞士信貸的研究數據庫RAVE中訪問，該數據庫還提供瑞士信貸分析師的預測和各種其他工具。
在繪製行業地圖時，請記住以下幾點:
①按主導地位的順序列出公司，通常定義為規模或市場份額;
②考慮潛在的新進入者和現有的參與者;
③瞭解公司之間經濟互動的本質(例如激勵措施、付款條件);
④評估可能影響盈利能力的任何其他因素(如勞動力、法規)。
金融學教授勞倫·科恩(Lauren Cohen)和安德烈·弗拉齊尼(Andrea Frazzini)的一項研究表明，投資者可能會從密切關注行業地圖中獲益。研究人員研究了一家公司受到的衝擊是如何通過供求關係波及到其他公司的。他們測試了市場是否充分地將一家公司發佈的信息反映到其合作公司的股價中。他們發現，投資者未能充分吸收這些信息，從而形成了一種有利可圖的交易策略。
他們指出，“買入前一個月客户回報率最高的公司，賣空客户回報率為負的公司的月度策略，每月產生1.55%的異常收益率，或者年化回報率為18.6%。”也有證據表明，同時涵蓋供應商和客户的分析師提供了更準確的盈利預測。
2) 利潤池
下一步是構建利潤池。利潤池顯示了一個行業在某個時間點創造的價值的分佈情況。橫軸衡量規模，通常是投資資本或銷售額佔行業的百分比，縱軸衡量經濟盈利能力(例如，CFROI減去折現率)。因此，每一個長方形的面積(投資資本與經濟收益的乘積)就是該部門或公司的總增加值。例如，一家公司擁有2億美元的投資資本，其CFROI和折現率之間的差為5%，則可產生1000萬美元的經濟利潤(1000萬=2億x.05)。這個行業的總利潤池是所有公司增加值的總和。
為了瞭解一個行業的整體盈利能力，分析完整商業週期(通常為3至5年)的平均盈利能力是很有用的。但平均盈利能力並不能揭示價值是如何隨着時間推移而轉移的。利潤池之所以特別有效，是因為它們可以讓你追蹤增加值變化的各個部分。一個有效的方法是為今天、五年前和十年前建立一個利潤池，然後比較不同時期的結果。
圖7是航空業的利潤池。(醫療保健行業見附錄B)。它顯示了行業價值鏈的主要組成部分，包括航空公司、機場和各種服務。從橫軸可以看出，航空公司和機場使用了該行業的大部分投資資金。這些也是經濟回報最低的企業，縱軸反映了這一點。
一些企業產生了豐厚的回報，包括計算機預訂系統(CRS)、旅行社、貨運代理和各種服務工作。但由於投入的資本如此之少，它們規模太小，無法抵消航空公司和機場造成的價值損失。因此，根據國際航空運輸協會(IATA)的數據，在2004-2011年的商業週期中，整個航空業每年平均毀滅了170億美元的股東資本。
我們還可以建立一個行業內領先公司的利潤池。圖8顯示了2005年、2010年和2015年美國航空公司的利潤池。橫軸代表上市公司全部投資於該行業的資本。這些圖表以自下而上的視角反映了行業從價值破壞到價值創造的轉變過程。
大多數航空公司在過去十年的前五年裏都在毀滅價值，這與航空業的歷史相符，因為進入壁壘低，而固定成本高。即使是低成本的、點對點的航司也在苦苦掙扎，儘管其歷史上的表現一直優於傳統航空公司。但近年來，所有主要航空公司的業績都有了很大改善，到2015年，六大航空公司的利潤都超過了資本成本。推動這一改善的因素包括油價大幅下跌、運力利用率提高、以及一系列破產之後的大規模整合。橫軸顯示，排名前四的航空公司的市場份額從2005年的約70%增加到2015年的80%。
3) 行業穩定性
行業穩定性是另一個重要指標。一般來説，穩定的產業更有利於可持續的價值創造。不穩定的行業帶來了巨大的競爭挑戰和機遇。不穩定行業的價值遷移大於穩定行業的價值遷移，使得可持續的價值創造變得更加難以實現。
我們可以用幾種方法來衡量行業的穩定性。一個簡單但有用的指標是市場份額的穩定性。這種分析着眼於行業內所有公司在一段時期內市場份額的變化絕對值，(我們通常用五年時間)。然後我們把變化絕對值加總，再除以公司數量。市場份額的變化絕對值平均數越低，行業就越穩定。
圖9顯示了四個行業的市場份額的穩定性。汽車製造業相對穩定，個人電腦和手機則呈現温和變化，智能手機行業變化劇烈。我們的經驗是，對於一個穩定的行業，那麼五年內的變化絕對值平均為2.0或更少。
另一種衡量行業穩定性的方法是定價趨勢。價格變化反映了一系列因素，包括成本結構(固定與可變)、進入和退出動態、宏觀經濟變量、技術變化(如摩爾定律和賴特定律)以及競爭。在其他條件相同的情況下，更穩定的價格反映出更穩定的行業。巴菲特尤為強調定價權。他説:“在評估一個企業時，最重要的一個因素就是定價權。如果你有能力在不把生意輸給競爭對手的情況下提價，你的生意就很好。如果你要在提價10%之前進行祈禱，那麼你的生意就糟透了。”圖10顯示了各種行業的定價趨勢，這些行業分為慢週期、中週期和快週期業務。在一個快週期的行業中持續創造價值是一個挑戰。
4) 行業分類
在使用五力框架進行行業分析之前，對所分析的行業進行分類是很有用的。無論該行業屬於哪一類，分析過程都是一樣的。但是分類確實提供了指導，告訴你在分析過程中需要強調什麼問題。例如，一個成熟的行業所面臨的挑戰可能與一個新興行業所面臨的挑戰截然不同。圖11提供了一些廣泛的分類以及應該與它們關聯的機會類型。
2、行業結構 – 五力分析
邁克爾·波特以其五力框架(見圖12)而聞名，該框架仍然是評估行業基礎結構的最佳方法之一。雖然一些分析師利用該框架來宣佈一個行業具有吸引力或不具吸引力，但波特建議使用行業分析來理解“競爭的基礎和盈利的根本原因”。波特認為，這五種力量的總和決定了一個行業創造價值的潛力。但該行業並不能決定公司的命運。單個公司可以通過抵禦競爭力量並將其塑造為自己的優勢，從而實現比行業平均水平更高的盈利能力。
雖然分析師通常會對波特的五力給予同等重視，但我們認為，新進入者的威脅和同行之間的競爭是如此重要，因此它們比其他力量更值得深思。此外，我們關於特定公司的分析章節將更詳細地闡述其他一些力。現在，我們來快速瞭解一下供應商力量、客户力量和替代威脅:
供應商力量是指供應商在價格、質量和服務等方面與客户之間的影響力。一個無法將來自於強大供應商那裏的漲價壓力轉嫁的行業，註定沒有吸引力。如果供應商比他們的下游客户更為集中、如果替代產品不會產生影響、或者產品有很高的轉換成本，那麼供應商就處於有利地位。如果他們所服務的行業在銷售額中所佔比例相對較小，或者產品對客户而言至關重要，他們也處於有利地位。客户買家集中、數量很少要比客户分散更讓供應商頭疼。
客户力量是指產品或服務的購買者的討價還價能力。它是客户集中度、轉換成本、信息水平、替代產品以及產品對客户重要性的總和。與不知情、分散的客户相比，信息靈通的大客户對他們的供應商有更大的影響力。
替代威脅涉及替代產品或服務的存在，以及潛在客户轉向替代產品的可能性。如果一個企業的價格不具競爭力，如果競爭對手有可比產品，企業就會面臨替代威脅。替代產品限制了公司可以收取的價格，為潛在回報設置了上限。
新進入者的威脅，或進入壁壘，可以説是波特五力中最重要的。在我們深入研究決定進入壁壘的因素之前，有必要回顧一下關於進入和退出的實證研究。
1) 進入與退出
圖13使用美國人口普查局的商業動態統計數據(BDS)，顯示了自1977年以來美國機構進入和離開所有行業的比率。因為人口普查局收集和報告數據的方式，大多數關於企業統計方面的研究都使用機構數量作為分析單位。機構是公司經營的實體，而企業是母公司所擁有的所有機構的集合。大多數企業，尤其是剛成立的，只有一個機構。注意，並非所有的退出都是失敗的。例如，有些退出是計劃好的，或者是出售一個可行業務的結果。
考慮進入和退出的一個有用的方法是想象一個現在有100家公司的行業。根據2000年以來的年增長率，平均每年將有11家新公司進入該行業，10家公司離開。這使得公司總數達到101家。因為進入的速度通常超過了退出的速度，美國的機構數量隨着時間的推移而增加。
瞭解你所分析的特定行業的進入和退出歷史也是很重要的。根據該行業在其生命週期中的位置以及該行業的進入和退出壁壘，進入和退出速度的差別很大。
研究表明，新興行業的企業數量遵循着一致的路徑。
在行業發展的早期階段，市場對所青睞的產品不確定，這就鼓勵了小型、靈活的企業進入行業並進行創新。隨着行業的成熟，市場確定了產品，需求趨於穩定。老公司受益於規模經濟和根深蒂固的優勢，導致高退出率和走向穩定的寡頭壟斷。圖14顯示了根據標準行業分類(SIC)代碼分組的各種行業的進入和退出速度。
每個行業的退出和進入速度之間存在很強的相關性。例如，製造業的進入和退出速度較低，而建築業的進入和退出速度非常高，説明製造業具有更強的進入和退出壁壘。
也許最被廣泛引用的是蒂莫西·鄧恩(Timothy Dunne)、馬克·羅伯茨(Mark Roberts)和拉里·薩繆爾森(Larry Samuelson)的關於進入和退出速度的研究(DRS)。他們在截至20世紀80年代初的20年間對25萬多家美國製造企業進行了調查。
總結DRS結果的一個有用方法是，假設2016年某個行業有100家公司，每家公司的銷售額都在100萬美元。如果在DRS關於美國行業進入和退出的研究得出的模式適用於未來，將會發生以下情況:
①退出和進入將無處不在。五年後，將有30至45家新公司進入該行業，年銷售額總和將達到1500萬至2000萬美元。這些新進入者中有一半是在其他市場競爭的多元化公司，一半是新公司。與此同時，30至40家年銷售額總和在1500萬至2000萬美元之間的公司將退出該行業。因此，該行業將經歷30%至45%的公司更替，進入和退出的公司佔行業總量的15%至20%。
②進入和退出的公司往往比現存公司的規模小。一個典型的新進入者的規模只有現有企業的三分之一，除了那些建立新工廠的多元化企業。這些多元化的企業在所有新進入者中所佔比例不到10%，其規模往往與現有企業大致相當。
③不同行業的進入和退出速度差別很大。與圖14相一致的是，DRS的研究表明，低准入門檻和低退出門檻往往會同時出現。
④大多數進入者無法生存10年，但那些成功活下來的進入者卻欣欣向榮。在2016年至2021年期間進入行業的30至45家公司中，大約80%將在2026年退出。但到2026年，倖存者的相對規模將增加一倍以上。
其他研究也同樣發現，新公司的生存機會很低。瑞士信貸HOLT的研究表明，只有不到50%的上市公司能活過十年。我們對BDS數據的分析也顯示了低存活率。圖15顯示了機構基於建立年份的1年和5年生存率。今天的生存率與1977年相似。最新數據顯示，一年生存率約為80%，五年生存率約為50%。
首先是什麼影響了挑戰者進入的決定?從廣義上講，潛在進入者權衡現任者的預期反應、預期回報和退出成本的大小。研究人員還發現，挑戰者忽視了企業失敗的可能性，從而導致過度自信。我們將逐一探討這些因素。
讓我們先看一下現有企業對潛在新進入者的反應。有四個具體因素可以預測現有企業的反應及程度:資產專用性、最低有效生產規模水平、過剩產能和在位聲譽。
長期以來，經濟學家認為，公司對市場的承諾與該在資產上的投資有關。更仔細的分析表明，重要的不是資產的數量，而是這些資產對市場的專用程度。一家公司如果擁有隻在特定市場上才有價值的資產，將會為了維持其地位而奮力拼搏。
一個清楚的例子是鐵路和航空線路的對比。假設一家公司建造了一條從紐約到芝加哥的鐵路。它只能將這些資產用於一件事:讓火車在這兩個城市之間來回。因此，該公司將不遺餘力地保護自己的地位。現在考慮一家從紐約飛往芝加哥的航空公司。如果這條航線被證明不划算，航空公司可以將飛機改道至一個更有吸引力的目的地。
資產專用性有多種形式，包括場地專用性，即公司的資產在客户旁邊以提高效率;物理專用性，即公司根據特定交易定製資產;專用資產，即公司收購資產以滿足特定買家的需要;以及人的特殊性，即公司在這種情況下培養員工的技能、知識或專業方法。
第二個因素是生產規模。對許多行業來説，單位成本隨着產量的增加而下降，但這隻會在一定程度上發生。這對於固定成本高的行業尤其重要。當單位成本隨着產量的增加而下降時，企業就享有規模經濟。然而，在某個時候單位成本會隨着產量的增加而停止下降，企業會獲得恆定的規模回報。最小有效生產規模是企業為了使單位成本最小化而必須生產的最小數量。(見附件16。)
最低有效生產規模告訴潛在的進入者，它必須獲得多少市場份額，才能使其商品具有競爭力的價格並獲得利潤。它還表明了進入者的前期資本投入的規模。當最低有效生產規模相對於整個市場的規模來説是很高的時候，潛在的進入者必須忍受在一段時間內將其產品定價低於平均成本以達到規模。成本曲線下降越陡，進入的可能性就越小。進入者試圖抵消其生產成本劣勢的主要方式是使其產品差異化，從而使其相對於行業內其他產品獲得溢價。
最低有效規模通常與製造業相關，包括汽車和半導體制造廠。例如，英特爾生產第一台Xeon微處理器的成本超過100億美元，包括製造廠和相關研發。但一旦芯片設計好，晶圓廠開始運轉，生產芯片的成本就大幅下降。
最小有效規模的概念也適用於知識型企業，即一家公司以非常高的成本創建內容，然後將其複製到市場上。軟件和硬件的成本曲線是一樣的，在大多數情況下甚至更陡峭。
評估現有企業反應的第三個因素是產能過剩。這裏的邏輯很簡單。假設需求保持穩定，進入產能過剩行業的進入者會增加現有企業的過剩產能。如果該行業在生產上具有規模經濟，那麼現有企業的閒置產能成本就會上升。因此，現有企業有動力保持其市場份額。因此，新進入者的將引發價格下跌。這種前景阻礙了進入。
最後一個因素是現有企業聲譽。隨着時間的推移，企業通常會在不同的市場競爭。因此，他們獲得了“隨時準備為最小的挑釁而戰”或“樂於助人”的名聲。一個公司的聲譽，背後有對應的行動，可以影響進入者的決定。
進入壁壘的另一個重要形成因素是進入者預期收益的大小。如果現有企業擁有不可克服的優勢，那麼進入者就不能確定自己能獲得有吸引力的經濟利潤。現有企業的優勢包括預先承諾合同、許可和專利、學習曲線和網絡效應。
第一個優勢是預先承諾合同。通常，公司通過簽訂長期合同來確保未來的業務。這些合同可以有效地降低供應商和客户的搜索成本。一個有合約的強勢現有企業會阻礙進入。
預先承諾合同有多種形式。一個是現有企業是否能獲得必要的原材料。第二次世界大戰結束後不久就出現了這樣一個例子。鋁生產商美國鋁業(Alcoa)與生產鋁的一種重要原料——高品位鋁土礦的所有生產商簽訂了獨家合同。潛在進入者無法以如此優惠的條件獲得鋁土礦，使得進入這一行業變得非常困難。
另一種形式的預先承諾合同是與客户的長期交易。在20世紀80年代中期，孟山都(NutraSweet)和荷蘭甜味劑公司是阿斯巴甜(甜味劑)的生產商。1987年阿斯巴甜的專利在歐洲到期後，荷蘭甜味劑公司進入市場與孟山都展開競爭。競爭使阿斯巴甜的價格下降了60%，荷蘭甜味劑公司賠錢了。
但荷蘭甜味劑公司把目光投向了真正的戰利品——美國市場，這項專利將於1992年在美國到期。在一個典型的預先承諾行動中，孟山都與阿斯巴甜的最大買家可口可樂和百事可樂簽署了長期合同，負責供應阿斯巴甜，並有效地將荷蘭甜味劑公司排除在美國市場之外。這給企業和投資者上了重要的一課:所有買家都希望擁有多個供應商，但這並不意味着他們會使用多個供應商。荷蘭甜味劑公司為可口可樂和百事可樂創造了巨大的價值，卻沒有為自己創造價值。
預先承諾還包括準合同，例如承諾總是以最低的成本提供商品或服務。這樣的承諾，如果可以執行，就會阻礙新進入者進入，因為新進入者很少有足夠的規模與現有企業競爭。
許可和專利也會影響潛在進入者的回報，這是有道理的。許多行業需要政府的許可或證書才能開展業務。獲取許可或證書的成本很高，因此為進入者設置了障礙。
專利也是一個重要的進入壁壘。但是專利與許可的內核是不同的。專利的目的是讓創新者獲得適當的投資回報。大多數創新都需要大量的前期成本。因此，一個自由市場體系需要一種補償創新者的方法來鼓勵他們的創新活動。專利不會阻礙創新，但它們確實會在有限的時間內阻止人們進入受保護的專利所在的行業。
學習曲線也可以作為進入的障礙。學習曲線作為累積經驗的函數是指降低單位成本的能力。研究人員已經研究了數百種產品的學習曲線。數據顯示，對於中等規模的企業來説，累計產量翻番可使單位成本降低約20%。一家公司可以享受學習曲線帶來的好處，而不必考慮規模經濟，反之亦然。但一般來説，這兩者是相輔相成的。
網絡效應是現有企業影響進入者收益的另一個重要優勢。當一種商品或服務的價值隨着使用該商品或服務的會員數量的增加而增加時，網絡效應就會存在。舉個例子，Uber之所以能吸引乘客，就是因為很多乘客和司機聚集在這個平台上。在一個特定的業務中，正反饋常常導致一個網絡成為主導。例如，在美國，Uber不僅經受住了競爭的衝擊，還鞏固了自己的地位。規模、網絡結構和連通性對網絡強度有貢獻。
如今，包括Facebook和Instagram在內的在線社交網絡就是一個很好的例子，隨着越來越多的人加入，它們對用户來説變得越來越有價值。我們還看到了智能手機市場上占主導地位的操作系統和應用程序開發者之間的網絡效應。由於絕大多數用户擁有運行在Android或iOS上的設備，應用程序開發人員更有可能為他們開發應用程序，而不是為其他操作系統開發應用程序。這創造了一個強大的生態系統，讓潛在進入者望而卻步。
最後一點，與DRS對進入和退出的分析一致，是進入壁壘和退出壁壘之間的聯繫。高退出成本阻礙了進入。進入者需要的投資規模和資產的專用性決定了退出壁壘的高低。低投資需求和非特定資產與低進入壁壘相一致。
羅伯特·斯邁利(Robert Smiley)是一位專門研究競爭戰略的退休經濟學家，他調查了產品經理們阻止進入的策略。雖然他的分析僅限於消費品公司，但結果還是很有啓發性的。(見圖17)前三種策略，學習曲線、廣告、研發/專利創造了較高的進入成本。最後三個，聲譽、限制定價和產能過剩影響了對進入後收益的判斷。幾乎所有的管理者都報告説，他們使用這裏面的一種或多種策略來阻止進入。
行為因素在企業決定進入某個業務的過程中也起着一定的作用。兩位經濟學家，科林·卡默爾(Colin Camerer)和丹·洛瓦洛(Dan Lovallo)設計了一個實驗，以瞭解受試者為什麼會進入遊戲。當科學家告訴受試者回報是基於技能的時候，這些人高估了他們成功的概率。結果，他們進入遊戲的比率比那些被告知收益是隨機的人要高。大多數進入遊戲的受試者認為，儘管所有進入遊戲的受試者的總利潤為負，但他們會獲得正利潤。
研究人員將受試者的過度自信歸因於“參考組的忽視”。他們的觀點是，受試者專注於他們認為自己獨特的技能，而忽視了競爭對手的能力和參考組中新參賽者的高失敗率。在我們所做的許多預測中，沒有考慮到一個合適的參照體系。在商業世界，對開發新產品所需時間的長短、併購成功的可能性以及投資組合跑贏市場的可能性，忽視參考體系導致了不必要的樂觀情緒。
2) 競爭對手
企業間的競爭是指企業之間在價格、服務、新產品介紹、促銷和廣告等方面競爭的激烈程度。在幾乎所有行業中，這些領域的協調提高了企業的總體經濟利潤。例如，競爭對手通過協調定價來增加利潤。當然，協調必須是心照不宣的，而不是直截了當的。
在大多數行業中，協調和欺騙之間存在着一種緊張關係。如果一家公司通過降低產品價格來“作弊”，那麼如果其他公司不採取行動，這家公司就會賺取不成比例的利潤。我們可以把競爭看作是理解，對每個公司來説，協調和欺騙之間的權衡。大量的協調意味着低競爭和有吸引力的經濟回報。激烈的競爭使得公司很難產生高回報。
如果有很多的競爭者，協調是困難的。在這種情況下，每個公司都認為自己只是一個次要的參與者，更有可能從個體化的角度思考問題。自然地，另一方面表明，企業越少，協調的機會就越多。研究表明，大多數政府起訴的價格操縱案件涉及的行業，公司數量要少於平均水平。
集中度是衡量一個行業中企業數量和相對實力的常用方法。赫芬達爾-赫希曼指數(HHI)是估計行業集中度的常用方法。HHI不僅考慮企業數量，而且考慮企業規模的分佈。在一個支離破碎的行業中占主導地位的公司可能對其他公司施加影響。在擁有幾家規模相近的公司的行業中，競爭往往很激烈。
圖18顯示了20個行業的HHI。許多經濟學家將超過1800點的數據描述為競爭減少的行業。該指數等於一個行業50家最大公司市場份額平方和的10000倍。如果公司數量少於50家，則該數值為該行業所有公司的總和。例如，對於一個有四家公司，市場份額分別為40%、30%、20%和10%的行業，指數應該是3000。(取10000x[(.4)^2+(.3)^2+(.2)^2+(.1)^2])
如果行業集中度是衡量競爭程度的可靠指標，那麼你應該會看到集中度與盈利能力之間的某種聯繫。研究人員已經證明了這一點。兩位金融學教授侯克偉(Kewei Hou)和大衞•羅賓遜(David Robinson)對1963年至2001年的行業進行了調查，發現集中度高的行業的利潤高於平均水平，而不太集中的行業利潤低於平均水平。
競爭的另一個影響是公司的同質性。在目標、激勵計劃、股權結構和公司理念相似的行業，競爭往往不那麼激烈。但在許多情況下，競爭對手的目標截然不同。例如，一個行業的公司可能是公開上市的、私人持有的，或者是由私募股權擁有的。這些競爭對手可能有不同的財務目標、激勵結構和時間期限。一個行業內的公司所追求的戰略將反映出目標的異質性。
資產專用性在競爭中起着重要作用。特定資產會鼓勵公司在條件變得艱難時也要留在這個行業，因為這些資產沒有其他用途。資產包括有形資產，如鐵路軌道，以及無形資產，如品牌。
需求的可變性決定了協調成本，因此對競爭產生了影響。當需求變化較大時，企業內部協調困難，與競爭對手有效協調的機會也很少。在固定成本較高的行業中，可變需求是一個特別重要的考慮因素。在這些行業，企業往往在需求高峯期增加過多的產能。雖然企業在高峯時利用了產能，但在低谷時產能過剩，並在週期底部引發更激烈的競爭。可變需求和高固定成本的狀況描述了許多大宗商品行業，這就是為什麼它們的競爭如此激烈，持續的正經濟回報如此難以實現的原因。
行業增長是最後一個考慮因素。當潛在超額經濟利潤的蛋糕增長時，企業可以在不損害競爭對手的情況下創造股東價值。這場遊戲不是零和遊戲。相比之下，停滯不前的行業是零和遊戲，增加價值的唯一途徑就是從別人那裏獲取。因此，競爭的加劇往往伴隨着行業增長率的下降。
3、破壞和瓦解
大多數戰略框架主要側重於找出哪些行業具有吸引力，哪些公司處於有利地位。管理學教授克萊頓·克里斯滕森(Clayton Christensen)提出了一種理論來解釋為什麼大公司會失敗，以及公司如何通過創新獲得成功。他想知道為什麼擁有大量資源和聰明管理團隊的公司輸給更簡單、更便宜和劣質產品的公司是很常見的。他的顛覆性創新理論解釋了這個過程。
他從持續創新和顛覆性創新的區分開始。持續創新促進產品改進。它們可以是漸進的、不連續的，甚至是激進的。但主要的一點是，持續創新是在一個既定的價值網絡中運作的，即“一個公司識別並響應客户需求、解決問題、獲取投入、對競爭對手作出反應、並努力盈利的環境”。
相比之下，顛覆性創新以不同的價值網絡切入同一市場。以賣書為例，從夫妻書店到超級商店的演變是一個明顯的創新，但價值網絡是一樣的。當亞馬遜開始在線銷售圖書時，則引入了一個新的價值網絡。破壞者為了獲得超過資本成本的回報，通常會以較低的營業利潤率換取較高的資本週轉率。
他區分了兩種類型的顛覆性創新:低端顛覆性創新和新市場顛覆性創新。低端顛覆者提供的產品已經存在。例如，當西南航空進入航空業時，它以非常低的成本提供了有限的航班，即沒有任何裝飾。西南航空無法，也沒有能力，與大型傳統航空公司競爭。
另一方面，新市場顛覆性創新最初是與“非消費”競爭。它吸引了那些以前由於缺乏資金或技術而沒有購買或使用產品的客户。顛覆性創新的產品足夠便宜或簡單，足以讓一個新羣體擁有和使用。上世紀50年代引入的晶體管收音機就是新市場顛覆性創新的一個例子。索尼等製造商瞄準的是青少年，這一羣體想要自己聽音樂，但買不起台式收音機。青少年們非常興奮可以遠離父母聽這些口袋大小的收音機，以至於忽略了靜電和低劣的音質。
顛覆性創新最初吸引的客户相對較少，他們看重的是低價、小尺寸或更方便等特點。克里斯滕森發現，這些創新產品在短期內的表現一般不及現有產品，但對一部分市場來説已經足夠好了。
圖19展示了克里斯滕森的模型。橫軸是時間，縱軸是產品性能。陰影區域代表客户的需求，並採取分佈的形狀，包括低端、中端和高端客户。
上面那根向上傾斜的線是持續創新的績效軌跡。下面那條平行的、向上傾斜的線就是破壞性創新的績效軌跡。
該模型的一個關鍵點是，創新的速度往往快於客户的需求。現有企業通過持續的技術，通常會向客户提供超出他們需要或超出他們最終願意支付的東西。當創新持續推動技術發展讓產品的性能超過主流客户的需求時，該產品就是“超量”的。產品超量的跡象包括客户不願意為產品的新功能付費，以及不願意使用很多可用功能。
當持續創新的表現超過了客户的需求上限時，競爭的基礎就會從產品性能轉變為產品投放的速度和交付的靈活性。例如，上世紀90年代，隨着個人電腦市場的過度繁榮，康柏等注重性能的製造商輸給了戴爾等交付效率更高的製造商。
產品改進的軌跡使得顛覆性創新得以出現，因為即使它們現在無法滿足主流客户的需求，未來也會變得有競爭力。此外，顛覆性創新最終會擠壓現有的生產商，因為顛覆者的成本結構更低。
克里斯滕森喜歡用鋼鐵行業中的小型鋼鐵廠與綜合性鋼鐵廠的例子。小型鋼鐵廠熔化廢鋼，所以它們的規模只是在高爐鍊鋼的綜合鋼鐵廠的一小部分。由於綜合鋼鐵廠控制了整個過程，它們的巨大優勢從生產高質量鋼材就開始了。
上世紀70年代，這些小型鋼鐵廠推出了更簡單、更便宜的模型。它們低劣的質量最初限制了它們生產鋼筋，即加固混凝土的鋼筋。這是鋼鐵最便宜、最不值錢的市場。事實上，在將鋼筋市場交給小型鋼鐵廠後，綜合性鋼鐵廠的營運利潤率有所提高。正如克里斯滕森所説，“進去和出來的感覺都很好。”
但是這種感覺並沒有持續多久。正如上述理論所預測的那樣，小型鋼鐵廠迅速提高了生產優質鋼材的能力，並開始在價值更高的市場上競爭。這一過程會持續一段時間，直到小型鋼鐵廠擠入高端市場，從而摧毀了綜合性鋼鐵廠的盈利能力。
克里斯滕森研究的一個關鍵觀點是，對於現有企業來説，忽略顛覆性創新似乎是完全合理的。原因在於，顛覆性創新產品的利潤率通常低於現有產品，且在無足輕重或新興市場銷售，且與該公司最核心客户的需求不一致。因此，那些聽從客户意見、遵守傳統財務紀律的公司，往往會忽視顛覆性創新。
圖20總結了克里斯滕森的三類創新:持續、低端和新市場，並考慮了他們服務的客户、他們用來吸引客户的技術、他們採用的商業模式，以及對每一種模式下預期現有企業的反應。現有企業的反應值得特別注意。如果一個新的競爭對手帶來了持續的創新，現有企業就會有強烈的動機來捍衞自己的地盤。克里斯滕森表示，現有企業在這樣的競爭中輸給挑戰者的情況非常罕見。
對於低端的顛覆，現有企業的反應通常是逃離。這就是綜合性鋼鐵廠所做的。在短期內，離開有助於提高利潤率，因為它鼓勵企業專注於市場上最有利可圖的部分。從長遠來看，它為顛覆者提供了資源，使其能夠以成本效益為基礎，滲透主流市場。
現有企業通常都滿足於忽視新市場顛覆性創新。晶體管收音機的例子説明了其中的原因。由於便攜式收音機並沒有影響台式收音機的客户羣，現有企業選擇了漠視新產品。
克里斯滕森在理解和預測一個行業可能從縱向整合轉為橫向整合的方面也做了富有見地的工作。這個框架與評估外包的優點有關。雖然外包給一部分公司帶來了巨大的好處，包括更低的資本成本和更快產品交付時間，但它也給那些在錯誤情況下試圖外包的公司帶來了困難。
縱向整合的公司在行業發展中佔據主導地位，因為協調的成本太高。以1980年的計算機行業為例。(見圖21)大多數計算機公司都是縱向整合的，以確保他們的產品能夠使用。
但隨着行業的發展，各種零部件變成了模塊。模塊化的過程允許一個行業從縱向朝橫向轉變。20世紀90年代中期，計算機行業就出現了這種情況。從工程角度來看，模塊化允許標準化和現成產品的組裝，並不簡單。
波音787夢幻客機的磨難是一個警示，提醒人們過早外包可能帶來的危險。在歷史上，波音公司採用了一種被稱為“製造-打印”的工藝，即公司內部完成飛機的所有設計，並向供應商提供非常具體的製造指示。對於787，波音公司決定將飛機各個部分的設計和建造外包出去，目的是降低成本和加快組裝時間。
這個過程一團糟。第一架飛機原本是由1200個零部件組成，但最終卻變成了3萬個。波音公司不得不花費大量的金錢和時間把設計的大部分重新放回公司內部。波音公司沒有意識到外包對於需要複雜的不同零部件集成的產品沒有意義。協調成本實在太高了。
行業分析為了解公司當前或潛在的業績提供了重要的背景。現在我們來分析公司。
編者按:本文轉載自微信公眾號:傑晶維基(ID:JieJingWiKi)
特別鳴謝:感謝傑晶維基讀者潘秉旭推薦本文!