文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
2月23日，神州細胞公告2020年實現營收32.82萬元，同比降87.56%；實現淨虧損7.12億元，2019年淨虧損為7.95億元。神州細胞實控人為謝良志，2020年6月20日上市，募集資金淨額12.0億，最高價時每股89.99元，至今天3日10時股價已跌至45.90元/股。虧損歸虧損，神州細胞1月24日又拋出融資計劃，擬向不超過35名特定投資者募資不超過39.61億元，用於新藥研發、營銷網絡建設和補充流動資金等項目。
一邊是神州細胞上市前三年虧損超14億，上市一年又加虧，一邊是實控人籌劃從中分拆又一公司北京義翹神州科技股份有限公司（簡稱：義翹科技）擬在創業板上市，此次公開發行股票不低於1,700萬股，佔比不低於25%。擬募集資金9億元用於生物試劑研發中心項目（4.5億元）、全球營銷網絡建設項目（2億元）及補充流動資金（2.5億元）。
拆而難分的神州細胞，自身虧損的同時，作為客户又能給義翹科技多大的支持，或多少決定了義翹科技的財務狀況，實控人在公司虧損，股價下跌的情況下，連連套現獲利，又讓投資者如何看待，毛利率遠高於可比同行，且趨勢背離，銷售費用率遠高於同行均值，薪酬大漲遭問詢，曾因海關申報時多填二千多萬受罰等系列問題，會不會阻攔其過會？
實控人虧損上市加報告期套現，手法越發嫺熟
拉薩愛力克是謝良志100%獨資持有公司，其直接持有公司67.22%的股份，系公司的控股股東。謝良志直接持有義翹科技2.83%的股份，通過拉薩愛力克間接控制公司67.22%的股份，此外，謝良志通過義翹安元、義翹安恆、義翹安泰、義翹安和、義翹安成、義翹安平間接持有公司合計2.79%的股份；謝良志合計控制義翹科技70.05%股份。
公司主營業務起始於2007年由謝良志博士創立的神州細胞有限，2016年，義翹有限由神州細胞有限以派生分立方式設立。2016年10月20日神州細胞有限按分立方案進行存續分立，分立後分別為神州細胞有限和義翹有限。從股本結構上看，謝良志與其一致行動人合計控制神州細胞79.0248%的股份，同樣是實控人。
在神州細胞科創板IPO報告期內，謝良志通過多次股權轉讓合計套現1.15億元。到了義翹科技，這一手段又被熟練使用：2018年4月，拉薩愛力克合計將其控制的義翹科技12.32%的股權，對應62.58萬元註冊資本分別轉讓給QM92 Limited、啓華二期投資、啓明融信，對價159.80元/註冊資本，實控人合計套現1億元。
2020年1月，拉薩良昊園及謝良志本人將其控制的義翹科技合計6.67%的股權，對應33.87萬元註冊資本分別轉讓給深圳清松恆泰投資、寧波澤羽投資。對價295.29元/註冊資本，實控人及其配偶合計套現1億元。
可以看到，實控人謝良志上述兩次股權轉讓合計套現超過2億元，神州細胞上市至今仍虧損，股價也跌跌不休，投資者渴望回本，實控人卻在資本市場上已獲利頗多，這一幕是否還會在義翹科技上再次上演呢？
同一實控人下關聯交易 拆而難分或難逃同業競爭
2017年-2019年及2020年1-9月，義翹科技向前五大客户銷售收入佔當期營業收入比例分別為36.08%、27.68%、21.63%和54.89%；其中神州細胞是義翹科技2017年-2019年的第一大客户，交易金額分別為2478.44萬元、2305.09萬元和1539.46萬元，同期銷售佔比分別為24.45%、16.56%和8.51%。值得注意的是截至2021年1月31日，謝良志同時擔任義翹科技、神州細胞、神州細胞工程董事長，神州細胞、神州細胞工程總經理，神州細胞為公司的關聯方。
義翹科技稱神州細胞僅為公司眾多客户之一，報告期各期，公司向神州細胞工程銷售商品、提供服務的金額佔公司主營業務收入比例分別為18.83%、16.24%、8.51%及0.70%，銷售佔比逐年下降；公司稱未來將嚴格規範和控制關聯交易，預計該等關聯交易佔比總體呈下降趨勢，對公司的經營獨立性不構成重大不利影響，不構成對關聯方的依賴。
據招股書披露，義翹科技的主營業務起始於2007年創立的北京神州細胞生物技術有限公司（以下簡稱“神州細胞有限”），即神州細胞的前身，後者於2020年6月22日登陸科創板。2016年10月，神州細胞有限分立新設義翹科技承接其試劑業務，目前，義翹科技和神州細胞屬於同一實控下的“兄弟”企業。招股書稱，“發行人的業務獨立於控股股東、實際控制人及其控制的其他企業”。
公司主要關聯交易為銷售商品、提供服務、房屋租賃、租賃及採購設備、代收款等，神州細胞主要從事生物藥研發活動，義翹科技是一家從事生物試劑研發、生產、銷售並提供技術服務的生物科技公司，公司從事的生物試劑和CRO業務服務於神州細胞的藥物研發活動，鑑於未來兩家公司仍將繼續從事該等主營業務，預計該類關聯交易今後仍將持續發生。
再來看，兩者重疊的供應商不少，根據神州細胞公開披露文件，上述通用電氣醫療系統貿易發展（上海）有限公司、賽默飛、北京賽泰克生物科技有限公司、北京中源合聚生物科技有限公司、廣州市艾貝泰製藥設備科技有限公司、北京經科宏達生物技術有限公司等亦為神州細胞供應商。
而核心技術人員交流上，兩者也有交集；王志軍原任公司質控中心細胞活性組研發經理。2019年12月，王志軍因個人原因離職，其工作由公司質控中心細胞活性組原有員工宮元偉接替。宮元偉自2011年起即加入原神州細胞有限並從事細胞活性檢測相關工作，技術經驗豐富。王志軍離職後，宮元偉在總經理張傑的領導下能充分勝任王志軍原來承擔的工作。
毛利率遠高於可比同行，且趨勢背離
義翹科技是一家從事生物試劑研發、生產、銷售並提供技術服務的生物科技公司，公司的收入主要來自於重組蛋白、抗體、基因、培養基等生物試劑產品和CRO服務。2017年-2019年及2020年1-9月公司的營業收入分別為1.01億元、1.39億元、1.8億元和10.69億元，2018年和2019年同比增長37.6%和29.5%，2020年1-9月營業收入是2017年-2019年營收之和的2.5倍之多，較2019年同期增長近6倍，公司經營業績飛速增長；淨利潤分別為0.13億元、0.36億元、0.36億元和7.5億元，2020年的淨利潤是2017年-2019年三年淨利潤之和的8.8倍。
從產品結構來看，重組蛋白和抗體綜合佔營收比例在70%以上，2020年1-9月二者合計佔比高達94.57%，重組蛋白、抗體收入同比增長3.85倍及39.26倍。公司稱2020年1-9月，公司研製出多種新冠病毒相關試劑產品，其中新冠病毒相關蛋白、抗體需求量較大，其中新冠病毒相關產品收入佔當期營業收入的比例為82.20%；值得注意的是剔除新冠病毒相關產品後，2020年1-9月公司收入為1.90億元。若新冠疫情逐步得到控制，公司新冠病毒相關產品實現的收入可能有所回落，雖然非新冠病毒相關產品收入預計能夠保持增長，但由於新冠病毒相關產品銷售存在較大不確定性，2021年公司總體營業收入及營業利潤水平存在較上年下滑 50%以上的風險；同時2020年，受疫情影響，公司新冠病毒相關蛋白產品訂單快速增長，公司又引入新設備擴充產能，產能利用率保持在較高水平，公司可能面臨產能過剩的風險。
報告期內，公司主營業務毛利率分別為80.32%、83.53%、83.99%及96.56%，處於較高水平，可比公司毛利率平均值分別為69.34%、67.64%、65.9%和63.96%，公司毛利率遠高於可比同行均值，特別是2020年1-9月高出可比同行平均值超30%。值得注意的是還有毛利率的變動趨勢，可比同行均值呈下滑狀態，而公司毛利率一路上升，異於可比同行。
美國市場收入攀升，貿易摩擦存隱患
義翹科技業務面向全球，新設 Sino US 和 Sino Europe，分別在美國、歐洲等國家和地區負責業務開拓，產品銷往全球多個國家和地區。報告期內，公司在境外的主營業務收入分別佔當期主營業務收入的46.89%、48.03%、52.47%和76.23%。
報告期內，公司在美國市場的收入分別佔到公司報告期內營業收入的21.11%、26.71%、33.65%及65.72%。值得注意的是海外客户的貨款主要以美元、歐元等外幣結算，報告期各期，公司匯兑損益（負數為收益）分別為73.34萬元、-92.17萬元、-114.42萬元和1,328.18萬元，系外幣匯率波動所致。由於公司外銷收入佔比較高，未來發行人可能面臨因匯率波動導致的匯兑損失風險。
目前，公司相關產品未被列入貿易戰提高關税的清單，但若貿易環境惡化，公司產品關税大幅提高，可能導致產品價格競爭力下降；如受到其他貿易政策限制，甚至可能無法出口至美國，如此則會對公司在美國市場的銷售造成重大不利影響。同時在境外開展業務和設立機構需要遵守所在國家和地區的法律法規，如果業務所在國家和地區的法律法規或產業政策發生變化，或者上述國家和地區的政治、經濟環境發生動盪，則可能對公司境外業務的正常開展和持續發展帶來不利影響。
銷售費用率遠高於同行均值，薪酬大漲遭問詢
報告期內，隨着銷售收入的增長，公司銷售費用逐年增加。報告期各期，公司銷售費用分別為 1,901.86 萬元、3,067.27 萬元、4,406.98 萬元及7,081.19 萬元，佔各期營業收入的比例分別為 18.76%、22.03%、24.37%、6.63%。與同行可比公司相比，義翹科技銷售費用率高於藥石科技和昭衍新藥，公司稱主要系藥石科技和昭衍新藥銷售人員較少所致；銷售費用率與可比公司百普賽斯存在一定差異，尤其是2017年和2020年1-9月相差較多，公司稱主要系受收入規模大小、市場推廣力度、團隊建設節奏以及銷售人員薪酬機制調整等因素影響。
值得注意的是公司銷售費用主要為職工薪酬和廣告宣傳費，2017-2019 年度，職工薪酬快速增長，廣告宣傳費存在一定波動。報告期各期，公司銷售費用中銷售人員薪酬分別為 557.34 萬元、1,344.60萬元、2,544.16 萬元、4,566.82 萬元，佔銷售費用比例分別為29.31%、43.84%、57.73%和64.49%，銷售費用中職工薪酬金額及佔銷售費用比例快速增長，主要系隨着公司業務規模的不斷擴大，銷售員工數量和平均薪酬增長所致。報告期各期，公司銷售人員平均薪酬分別為14.57萬元、29.44萬元、41.31萬元、77.08萬元，2018年至2020年1-9月較上年增長額分別為14.87萬元、11.87萬元和35.77萬元（已年化），增長率分別為102.06%、40.32%和86.59%，增長額及增長率均較大，
特別值得注意的是2018年-2020年1-9月境外銷售人員平均薪酬分別為51.42萬元、70.85萬元和167.23萬元，增長飛快，對於2020年1-9月增長迅速的原因及合理性，與薪酬政策、境外業務規模變動是否匹配受到了證監會的問詢。公司稱與所處行業的特殊性、公司業務擴張、銷售團隊擴大以及公司的銷售獎金政策相關。
曾因海關申報時多填二千多萬受罰
2020 年 9 月 22 日，中華人民共和國首都機場海關向發行人出具了《中華人民共和國首都機場海關行政處罰決定書》（首關綜違字[2020]0109 號），根據前述處罰決定書，2020年4月23日，公司委託聯邦快遞（中國）有限公司以一般貿易方式申報出口貨物一票（報關單號：010120200000174579），第一項名稱：單克隆抗體，總價3,382,299.94美元。經查，該項實際總價為2,138,324人民幣，完税價格差額2,164.6733萬元。公司構成申報不實影響海關統計準確性行為。根據《中華人民共和國海關行政處罰實施條例》第十五條第（一）項之規定，中華人民共和國首都機場海關決定對發行人做出如下處罰：科處罰款人民幣0.8萬元整。
2017年末-2019年末及2020年1-9月，公司應收賬款賬面價值分別為1,756.90 萬元、2,800.54 萬元、4,574.72萬元和3.48億元，佔各期末流動資產的比例分別為46.38%、42.89%、39.12%和36.28%；2020年1-9月，公司應收賬款規模增長飛快，公司稱主要系公司在此次新冠疫情中快速響應，迅速研發出新冠病毒相關產品，收入大幅增長所致。為建立與客户長期穩定的合作關係，公司針對主要優質客户通常執行與同行業公司相比較寬鬆的信用政策。
報告期內，公司應收賬款週轉率分別為 5.48、5.80、4.64 及 6.88，低於行業平均水平，公司稱主要系公司主營業務、客户結構和客户信用管理與可比公司存在一定差異所致。未來若市場環境發生不利變化或部分客户出現經營風險而不能按時回款，公司可能存在因計提大額壞賬準備導致經營業績下滑的風險。
拆而難分的神州細胞工程為2017年第二大應收賬款客户，2018年和2019年第一大應收賬款客户，佔應收賬款餘額比例分別為6.76%、27.99%和24.83%。上市至今仍大額虧損的神州細胞，還能給義翹科技在營收上多大的支持，或決定了義翹科技此次IPO的結局。