今年以來代表大市值公司的滬深300明顯跑輸，而代表中小市值的中證500、中證1000年初至今收益一度超過20%，近期“專精特新”等政策也進一步引發了市場對於中小市值股票的關注。在此之前，滬深300相對中證1000的跑贏幅度已經持續多年增加，顯示A股市場中市值較大、成交量較高的300只股票已經持續多年的跑贏中小市值股票。但我們認為許多投資者認為A股市場出現了從“大市值”向“中小市值”的風格輪換的判斷可能並不準確，而更多是在A股市場賽道風格切換的過程中，由規模指數間行業分佈偏差造成的“錯覺”。當前A股市場機構化、頭部化的趨勢仍然在持續中，而小市值企業面臨的投研資源配置不足、流動性容量有限的問題仍然存在，機構投資者可能仍然會青睞相對市值較大、基本面更為優質的各行業龍頭，過往“炒小”的風格可能較難重現。
中證1000、中證500等中小盤指數年初至今領漲，A股的“大市值風格”是否出現逆轉？
今年以來代表大市值公司的滬深300明顯跑輸，而代表中小市值的中證500、中證1000似乎成為了市場新的方向，年初至今收益一度超過20%，近期“專精特新”等政策也進一步引發了市場對於中小市值股票的關注。在此之前，滬深300相對中證1000的跑贏幅度已經持續多年增加，顯示A股市場中市值較大、成交量較高的300只股票已經持續多年的跑贏中小市值股票。以規模指數進行衡量的A股大小盤風格似乎出現了趨勢性的逆轉，那麼，A股是否真的在經歷“大市值風格”轉向“小市值風格”的趨勢切換，到底是行業屬性還是市值大小在左右不同指數的表現？
圖表：大小盤指數今年3月以來分化
資料來源：中金公司研究部
規模指數的賽跑：不可忽視的行業偏差
儘管滬深300、中證500、中證1000等常用的規模指數時常被用來代表A股市場不同市值分類的股票，但這些規模指數在行業分佈等特徵上大為不同，其表現之間的差異也可能由行業特性造成，而非單純來自於市值規模的差異。我們梳理了滬深300、中證500、中證800、中證1000、國證1000、國證2000以及科創板和創業板的規模指數的特性，發現這些規模指數間有如下特徵值得特別注意：
1)權重股影響大盤指數。滬深300和國證1000是諸多規模指數之中金融、地產行業權重最高的指數，兩者中金融地產的權重之和都接近20%，而相比之下代表中小市值的中證500、中證1000則幾乎不受到這兩個行業的影響。
2)週期股集中在中盤指數。中證500中，能源和原材料等週期板塊的權重總和接近30%，中證1000中這一權重也有接近25%，遠遠高於大盤指數的10%。
3)雙創板相關指數側重點有所不同。儘管科創50、科創創業50、創業板指都集中於創新型企業中，但科創50中近六成權重都屬於信息技術，而科創創業50和創業板指中則賦予工業等製造業企業更高權重。在不同的行業輪動明顯的行情之下，這意味着規模指數可能受到其行業表現的影響大於市值規模的影響。
圖表：上游公司淨利潤率近幾個季度迅速抬升
資料來源：中金公司研究部
圖表：上游行業普遍盈利預期上調
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表：各規模指數間ROE水平相差較大
資料來源：中金公司研究部
圖表：各規模指數間盈利增長水平相差也較大
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表：2021年初至今各規模指數及其各類成分股中位數漲幅
資料來源：Factset，中金公司研究部
規模指數漲幅和成分股中位數漲幅分化，同一賽道內大市值仍然相對跑贏
我們根據GICS三級行業分類將A股按照行業特性大致分為資源週期、消費、工業製造、科技硬件新能源、金融地產、醫藥生物和其他七個主要賽道，並將不同的規模指數也按照這一標準進行拆解。A股整體市場看，2020年以來不同賽道間風格的切換較為明顯，並且與不同規模指數之間的成分和表現差異基本對應。例如，2021年5月以來金融地產的下跌趨勢與滬深300開始顯著跑輸其他規模指數的趨勢相吻合，而週期股今年以來強勢的基本面也與中證500、中證1000等中小盤指數的表現之間息息相關。
圖表：A股各大規模指數中主要賽道相關性
資料來源：中金公司研究部 (注：數據截至2021年9月14日)
圖表：2020年以來萬得全A主要賽道行情
資料來源：Factset，中金公司研究部
年初至今(9月14日)，中證500、中證1000分別上漲20.5%/21.3%，但其成分股的漲幅中位數僅為4.7%/4.5%；而創業板指年初至今漲11.6%，其成分股中位數卻錄得負收益，都體現規模指數內部的分化較大。拆解賽道來看，同一類別內的股票漲幅中位數則較為接近，各規模指數內的資源週期股年初至今普遍錄得雙位數的中位數收益，而醫藥生物、金融地產和消費的中位數收益則普遍為負，説明行業之間的分化遠比規模之間的分化更為明顯。
圖表：2020年以來A股主要規模指數表現
資料來源：Factset，中金公司研究部
將不同規模指數之間的相同賽道表現進行對比，我們發現不同規模指數的同一賽道成分股之間表現分化相對較小，而相關係數的檢驗也證實了這些賽道股之間的關聯性較強，且遠高於混合後原規模指數之間的相關性。若將全部A股僅按照規模劃分成500億元以上、100~500億元、50~100億元、20~50億元、20億元以下五組，我們發現對於同一賽道內的股票，大市值組普遍跑贏小市值組，在生物醫藥、科技硬件新能源中，這一趨勢尤為明顯。
圖表：各大規模指數中各賽道類別的表現
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：A股分規模各賽道類別的表現
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：A股各大規模指數中主要賽道相關性
資料來源：中金公司研究部 (注：數據截至2021年9月14日)
因此，我們認為許多投資者認為A股市場出現了從“大市值”向“中小市值”的風格輪換的判斷可能並不準確，而更多是在A股市場賽道風格切換的過程中，由規模指數間行業分佈偏差造成的“錯覺”。我們在2021年7月發佈的報告《中國股市生態變化三問》中提到的，當前A股市場機構化、頭部化的趨勢仍然在持續中，而小市值企業面臨的投研資源配置不足、流動性容量有限的問題仍然存在，機構投資者可能仍然會青睞相對市值較大、基本面更為優質的各行業龍頭，過往“炒小”的風格可能較難重現。向前看，我們認為市場處於增長下行與政策預期的交互期。歷史上，在“增長確認下行、政策預期漸起但尚未出台”的階段，市場整體機會可能並不明顯，待政策明確落地後，市場指數收益才會更加顯著；同時當前市場風格在領先和落後之間相對平衡、且輪動較快，繼續均衡配置、把控行業之間的節奏仍然是關鍵，逐步關注與政策預期相符合的部分落後板塊，包括部分消費、部分原材料等。
圖表：A股投資者中，機構持股佔比大幅提升
資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，中金公司研究部
（文章來源：中金點睛）