近期,A股市場波動加劇,相關擾動因素也持續增多。除了公司基本面及國內宏觀環境等因素外,美國國債收益率異動也顯著影響着A股走勢。
當地時間2月25日,美國10年期國債收益率急速上行,最終收報1.54%,單日調升16個基點,自去年2月以來首次重返1.5%關口。
今年年初,高盛、渣打等國際投行曾預測美國10年期國債收益率可能在年末升至1.5%關口。但今年僅過去兩個月,這一關鍵點位便被突破,顯然超出了市場預期。
根據歷史經驗,1.5%的美國10年期國債收益率,是一個國際金融市場普遍認為的臨界點。一旦突破1.5%,市場會對通脹形成一致預期,屆時全球資產可能迎來新一輪“擠泡沫”的過程。
從實際情況看,美國10年期國債收益率超預期上行確實加重了資金的謹慎情緒,造成權益類資產普遍重挫。美股納斯達克指數25日大跌3.52%,創下去年10月底以來最大單日跌幅;香港恆生指數昨日開盤不久便跌逾3%,恆生科技指數更是大跌超過5%。
A股市場同樣受到牽連,三大股指昨日集體大幅低開,隨後弱勢震盪。投資者不禁要問,為何大洋彼岸的美國國債收益率波動會如此顯著地影響A股,其傳導路徑究竟是怎樣的?
要回答這個問題,首先就要了解A股核心資產背後的定價邏輯。2017年以來,隨着外資借道滬深股通大規模進入A股市場,消費、科技等領域龍頭公司定價權發生轉移,並在此後數年內走出獨立行情。
相較過去A股投資者習慣採用的PE/PEG估值法,外資引入的DCF估值法是帶動核心資產股價屢超預期的重要原因。DCF模型的核心邏輯是把企業未來的預期現金流貼現。對於那些雖然短期盈利增速一般,但護城河深厚、現金流具有長期確定性的企業而言,DCF模型給出的估值往往遠大於PEG模型給出的估值。
DCF模型的分子端是自由現金流,分母端是貼現率,決定貼現率的關鍵指標是無風險收益率。對於外資而言,他們眼中的無風險收益率即是全球資產價格的定價錨——美國10年期國債收益率。
2020年以來,隨着新冠疫情在全球範圍內蔓延,各國央行集體“大放水”,造成全球利率大幅走低,美國10年期國債收益率去年大部分時間處於1%以下的歷史最低位。
紅塔證券研究所所長李奇霖這樣描述:在全球央行史無前例的大擴表下,在零利率和負利率的大趨勢下,2020年DCF模型的分母端幾乎是用0在定價的,只要有確定的分子端,估值在理論上可以做到無窮大。
但隨着今年來海外通脹預期漸成共識,美國10年期國債收益率開始快速回升,目前已升至去年海外疫情暴發前的水平。對於A股而言,由於外資在多數核心資產中具有一定的定價權,導致這些公司雖然分子端依舊具有確定性,但分母端無風險收益率的變化開始對估值形成壓制,從而造成部分資產價格出現波動。
值得注意的是,從結構上看,高估值股票對於無風險利率的變化更為敏感,這可能會推動市場的風格切換。
興業證券研報顯示,通過測算,可以發現美國10年期國債收益率與全球股市成長股較價值股的相對收益率呈現高度正相關。即估值水平更高的成長股,其估值對美債收益率的變化更為敏感。換言之,在美債收益率上行的背景下,高估值股票承受的調整壓力可能更大。
這一結論在近期市場中已經得到驗證:美國科技含量更高的納斯達克指數跌幅大於道瓊斯工業指數;香港恆生科技指數跌幅大於恆生指數;A股創業板指跌幅大於上證指數與深證成指。
在當前海外通脹預期持續發酵的背景下,有機構開始呼籲重新審視PEG等與近端盈利相關的估值方法。
開源證券策略首席牟一凌表示,在當前利率上行和估值溢價並存的情況下,市場需要重新重視PEG和PB-ROE的應用。對於成長型板塊而言,需要將目光移向近端,不單純以“最終會成為一家怎樣的公司”來貼現,而是權衡當下其業績增速和估值的匹配;對於低估值板塊,同樣不能一味尋求低PB,仍然要綜合考慮ROE水平後,尋找高性價比資產。