來源：金融界網站
【報告導讀】2020年在寬鬆流動性下，趨勢投資者的湧入很大程度獎勵了“核心資產”的基本面價值發現者，甚至擠出了部分基本面投資者在該類資產的持倉，市場的潛在不穩定性正在增加。迴歸長期視角，A股中高ROE中的低PB資產仍是長期佔優的選擇，將成為“新核心資產”的集中窪地。
Summary
摘要
1 從投資者角度出發：“新核心資產”正在浮出水面
12 月以來投資者的結構與行為或成為了市場定價的主要因素。我們從 2020 年交投資者結構與行為系統分析發現：在寬鬆流動性下，趨勢投資者的湧入很大程度獎勵了“核心資產”的基本面價值發現者，甚至擠出了部分基本面投資者在該類資產的持倉，市場的潛在不穩定性正在增加。資產價格上的直接反應就是 A 股 高 ROE 組合中高 PB 資產出現了長達兩年的超跑。但迴歸長期視角，A 股中高ROE 中的低 PB 資產仍是長期佔優的選擇，將成為“新核心資產”的集中窪地。
2 2020交易結構覆盤：探尋白酒與新能源車背後的推手
當下白酒類資產進入了趨勢交易者定價（兩融、機構負債端申購帶來的被動加倉）的階段，需要關注長期價值投資者在交易行為上對價值的評判，這是未來的安全線所在：北上資金中配置型賬户、2016 年以來重倉配置白酒的基金的倉位比例變化（非絕對金額）、機構為主的 ETF 流向。該類投資者未來的迴歸將重新構成積極信號，是投資者未來判斷其長期價值線的重要參考。
新能源板塊屬於基本面與趨勢跟蹤者均處於活躍的階段：北上、社保、兩融以及新發基金等均在積極參與邊際定價，但價格趨勢跟蹤者正在佔主導。此類泡沫化過程我們並不能給出見頂的判斷，未來需要更加錨定基本面景氣程度的變化，但投資者同時需要理解價格波動可能會被趨勢交易者行為所放大。
3 長期配置視角破局當下：向高ROE中的低PB資產迴歸
我們在年度系列報告中發現：各類投資者在估值壓縮時期並非簡單尋找低估值，往往會選擇維持自身較高的組合 ROE 同時降低估值水平或積極尋找具有更高景氣度的資產。歷史長期視角看，我們構建的高 ROE 組合中的低 PB 組合長期均跑贏高 ROE 組合中的高 PB 組合。但進入 2019 年以來而言，高 ROE 組合中的高 PB 組合顯著跑贏高 ROE 組合中的低 PB 組合，這正好對應了流動性寬鬆與交易結構上趨勢投資者增多的過程。我們認為，高 ROE 中的低 PB 組合相對高ROE 中的高 PB 組合的表現正在向長期迴歸，選擇高 ROE 中的低 PB 標的在當下將成為佔優策略。同時，對於高 ROE 中的高 PB 組合而言，市值相對較小的標的可能在未來一段時間內相對佔優。截至 2020Q3，無論是否考慮市值因素，高 ROE 中的低 PB 組合中主要為金融週期板塊。
4 前路已明，積極佈局“新核心資產”
當下高 ROE 中的低 PB 組合更有可能成為相對佔優的選擇，結合我們此前報告對於基本面情況的分析，建議投資者調整結構進入以下領域進行資產挖掘：（1）通脹和信用收縮前期，商品價格上漲帶來業績彈性的品種：銅、鋁、油（煉化、油服）、焦煤、鋼鐵（板材）；（2）海外需求與製造業復甦：集運，鈦白粉，照明；（3）隨經濟修復，資產端質量改善的銀行以及在經濟復甦中資產負債端均改善的保險，同樣的，配置房地產。
風險提示：測算誤差；貨幣政策超預期寬鬆；國內經濟復甦不及預期
報告正文
1． 思考：從投資者結構和行為角度理解市場
12 月以來，投資者的行為在市場中的表現越發重要，部分板塊的投資者結構出現了極端化趨勢。本週我們對這一問題將進行深入探討。
不同的市場參與者對於市場而言意味着不同的市場狀態。由於研究成本的存在，基本面交易者無法驅逐趨勢交易者，反而會由於趨勢交易者本身低成本而帶來市場中趨勢交易者的佔比在一輪上漲中不斷提升，隨着基本面交易者逐步退出或轉化為趨勢交易者，市場會處於不穩定狀態，在經歷泡沫和崩盤之後，基本面交易者佔比逐步提升，部分趨勢交易者也將轉化為基本面交易者，但隨着基本面交易者增多回報下降，趨勢投資者會重新增加，市場循環往復。
如果將判斷市場從而採取抉擇比喻為出門前判斷天氣狀況而是否打傘，基本面投資者可以看作是分析天氣的人，而趨勢投資者則是觀察樓下行人手中是否拿傘的人。在一個全市場都在跟隨“打傘”的時候，價值判斷是基於股價和他人行為（“抄作業”），本身穩定性就會變弱。
2020 年以來，截至 12 月 25 日，白酒板塊以及新能源車板塊年內取得了可觀的收益，特別是 2020Q4 以來加速上行。其背後的定價參與者是本週我們討論的重點，本文將從北上、主動偏股基金、ETF 以及兩融等投資者在白酒以及新能源車板塊上的配置行為來一一探討。
2.1、 北上資金：並非本輪“白酒”主要推手，積極定價新能源車
北上投資者並非本輪白酒行情的主要推手，在北上投資者淨賣出白酒板塊的同時反而由於白酒上漲帶來了持有白酒板塊的市值維持震盪甚至上漲的情形。北上資金 2020 年上半年在白酒板塊“折返跑”之後，下半年持續淨賣出白酒，相應地，陸股通持有白酒板塊的市值在 4 月初觸底後開始上行，但在北上持續淨賣出白酒板塊時，北上持有白酒的市值整體維持震盪甚至上行的趨勢。
北上投資者積極定價新能源車板塊，持有市值與淨買入行為協同上升。北上資金 2020 年 Q1 在新能源車板塊經歷反覆後，4 月以來持續淨買入新能源車板塊，相應地，北上投資者持有新能源車板塊的市值在 4 月初觸底後與其淨買入行為協同上升。
以兩融視角看，兩融投資者是本輪白酒行情以及新能源車行情的重要參與者。2020 年 4 月以來，兩融投資者持續淨買入白酒板塊和新能源車板塊，10 月下旬以來均有所加速，近期淨買入白酒有所放緩。
從主動偏股基金、QFII、社保以及保險等在內的四類投資者在白酒板塊的超配比例看，主動偏股基金是白酒板塊 5 月以來開始跑贏 HS300 並取得超額收益的主要配置力量，QFII、社保以及保險等重視估值的投資者大概率未能參與今年以來的白酒行情，甚至出現減倉。高頻測算顯示：9 月以來，無論是普通股票型基金還是偏股混合基金，在白酒板塊的倉位呈現“N”型走勢，當下倉位可能與 2020Q3 末相當。這意味着：在不考慮新發基金和申購贖回的情況下，2020Q4 以來，主動偏股基金實際上對於白酒板塊的加倉動能可能開始邊際遞減。即使是相對排名考核的公募基金也開始對於提升配置比例有所遲疑，加倉動能主要來自於 3 季度以來追尋趨勢的負債端申購。
我們在此前報告中分析了行業 ETF 的流入可以作為相應公募基金負債端變化觀察的高頻代理變量。
從 ETF 視角看，對於白酒類 ETF 而言，機構投資者主要參與了本輪白酒行情的前半段，這與主動偏股基金在白酒板塊的配置行為存在一定的相似性，而個人投資者則全程參與且 12 月以來參與力度邊際提升。2020 年 6 月以來，以個人持有為主的白酒類 ETF 持續被淨申購，12 月以來有所加速。但以機構投資者持有為主的白酒類ETF 則在 2020 年 8 月初達到年內高點以來逐步被淨贖回。根據我們在此前報告《重倉分化，確認風格切換》中提到可用個人高比例組 ETF 的淨申購行為來衡量公募基金的負債端的申贖行為，儘管部分機構正在撤出，但當下個人投資者正在積極擁抱“核心資產”，此類趨勢交易或成為了公募基金近期買入白酒板塊的主要推動力。
對於新能源車類 ETF 而言，其主要為個人投資者持有，自 4 月初累積淨申購達年內高點以來，新能源車類 ETF 在被持續淨贖回。這意味着個人投資者可能並未明顯通過 ETF 參與新能源車板塊的定價。考慮到新能源車類 ETF 均為 2019 年末以來新發基金，其申贖行為可能並不能指示個人投資者對重倉新能源車板塊的相關公募基金的申贖行為。
從公募新發基金的規模看，較大規模的新發基金可能是亦本輪白酒和新能源車板塊定價的重要力量。今年以來，新發基金規模創歷史新高。對於 2020Q4 而言，無論是整個季度的新發規模還是單月新發規模，股票型和混合型基金的新發規模仍處於高位。這意味着，對於公募基金而言，無論是從申贖行為還是新發基金規模來看，手中“子彈”仍較充裕，我們認為，這也是當下白酒和新能源車行情的驅動。
對於白酒板塊而言，當下主動偏股基金主動加倉白酒的動能有所減弱，個人投資者對相關基金的申購行為以及仍維持高位的新發基金規模可能是近期行情背後的主要推手。對於新能源車板塊而言，主動偏股基金的自身加倉動能以及較充裕的“子彈”可能是主動偏股基金近期定價新能源車板塊的重要力量。
1、當下白酒類資產進入了趨勢交易者定價的階段，更類似於泡沫化的後半段，需要關注長期價值投資者對其合理定價的位置，這可能是未來的安全線所在，可以觀測的是：北上資金中配置型賬户、2016 年以來重倉配置白酒的基金的倉位比例變化（非絕對金額）、機構為主的 ETF 流入都是判斷價值線的重要標準。
2、新能源板塊屬於基本面與趨勢跟蹤者均處於活躍的階段，但是趨勢跟蹤可能更佔主導。此泡沫化過程的未來走勢不能輕易作見頂的判斷，需要更加錨定基本面景氣程度的變化，同時需要理解價格波動可能會被趨勢交易者行為所放大。
3、 迴歸長期配置視角：向高 ROE 中的低 PB 資產迴歸
我們無法判斷兩種泡沫化過程的終點，但是長期視角的一類性價比資產正在浮出水面，投資者應該積極關注。我們此前在年度系列報告中提到：無論全 A 還是行業，長期回報均有向 ROE迴歸的特徵，當估值驅動的收益率遠大於 ROE 後，這部分的“透支”將在未來由 ROE的提升與收益率的降低進行同時消化，即“還舊賬”。各類投資者在“還舊賬”時期並非簡單尋找低估值，往往會選擇維持自身較高的組合 ROE 同時降低估值水平或積極尋找具有更高景氣度的資產。這裏可能涉及到兩類資產的選擇，為了更好的討 論，本文構建了兩類組合：在全市場 ROE 排名前 30%的股票中，分別篩選出 PB 排名前後 30%或前後 100 名的標的，以等權重的方式計算 2008 年以來的累積收益率。並按照是否將標的市值約束在 200 億以上，進行了兩次對比。對於兩類組合而言，無論是否考慮市值因素，高 ROE 中的低 PB 組合的 ROE 始終低於高 ROE 中的高PB 組合，高 ROE 中的低 PB 組合的 PB 明顯小於高 ROE 中的高 PB 組合。值得一提的是，截至 2020Q3，對於高 ROE 中的高 PB 組合，不考慮市值的 ROE 相較於大市值 ROE 較高且 PB 相對較低。
我們在年度策略中詳細論證了 2021 年市場回報將向 ROE 迴歸，而當下高 ROE中的低 PB 組合更有可能成為相對佔優的選擇，對於高 ROE 中的高 PB 組合而言，小市值標的未來可能相對更優。建議投資者佈局三條主線，於其中挖掘性價比資產：第一，通脹交易把握原材料和中間品；第二，出口製造業供需突圍；第三，價值重估組合。具體而言：（1）通脹時期和信用收縮前期，商品價格上漲將帶來業績彈性的品種：原油（油服、煉化）、銅、鋁、鋼鐵（板材）、焦煤；（2）海外需求與製造業復甦：集運、鈦白粉、照明；（3）隨經濟修復，從 8 年不良資產處置週期底部向上的銀行，以及資產端和負債端在經濟復甦過程中同時得到改善的保險，這些行業還存在年化收益率-ROE 偏離度小的特徵，在信用收縮前期和後期都將具有明顯的收益，同樣特徵的還有房地產。
5．風險提示
測算誤差；貨幣政策超預期寬鬆；國內經濟復甦不及預期