5月下旬以來，隨着市場對美聯儲加息預期有所降温，美股出現了止跌反彈。然而，我們認為如果歐美通脹居高不下，在回落幅度不大的情況下，全球流動性收緊，尤其是美元流動性縮水疊加經濟放緩，企業盈利下降。受此衝擊，美股在此輪歐美“滯脹”週期中的跌勢可能尚未結束，當前反彈可能是階段性的。
從我們構建的美股多因子模型來看，美元流動性（美元利率）、美國經濟增長（企業盈利）、通貨膨脹和非美經濟增長等因素都指向美股估值尚未調整到位，可以參照上20世紀70年代滯脹期。
美國加息預期有所降温是美股反彈的主因
從經濟指標來看，5月26日，美國商務部公佈的修正後的數據顯示，一季度美國經通脹調整的GDP年化季環比萎縮1.5％，而不是初值公佈的萎縮1.4％，也低於預期的萎縮1.3％，為2020年年中以來首次轉負。
從利率市場來看，市場對於美聯儲加息預期有所降温，年底利率預期有所回落。5月中旬以來，美債長短端收益率都紛紛回落，其中對加息比較敏感的2年期美債收益率在5月26日回落至2.47％，此前在5月3日一度升至2.78％，當時市場對美聯儲加息預期非常強烈。而反映美國經濟增長基本面的10年期美債收益率在5月26日回落至2.74％，在5月6日一度衝高至3.12％，似乎隨着美聯儲加息和縮表，利率上行對美國經濟的衝擊擔憂加劇。
從企業債信用利差來看，美銀美國高收益企業債期權調整利差在5月中旬後明顯攀升。截至5月26日，美銀美國高收益CCC或以下級企業債期權調整利差升至10.05個百分點，且在5月24日一度升至10.73個百分點。
從歷史經驗來看，美聯儲貨幣緊縮對經濟的衝擊是肯定存在的，但是經濟增長放緩是否會阻礙美聯儲加息，這個並非必然結果。
美國通脹是否見頂還存在不確定性
從通脹指標來看，4月美國通脹似乎出現了見頂跡象。美國商務部數據顯示，美國4月PCE物價指數同比增長6.3％，低於3月的6.6％；核心PCE物價指數同比增長4.9％，也低於前值的5.2％。然而，我們發現，4月核心PCE物價指數環比增長0.34％，高於3月的0.33％，這意味着核心CPI環比增速依舊較快，通脹回落可能是去年高基數的原因。
從本輪通脹的演變來看，是從商品傳導至服務，而當前服務價格指數還是偏高的。從數據可以看到，4月CPI中商品部分的環比已經有比較明顯的回落了，但是4月CPI中服務價格指數環比增長0.8％，較7月加快0.1個百分點。而服務價格指數回落取決於非農部門居民的工資增長，當前美國勞動力市場結構性緊張，使得非農薪資增長還處於高位。
回顧20世紀70年代，美聯儲正是由於低估了通脹的頑固性，認為只要產出缺口為負，或失業率高於4.5％，寬鬆的貨幣政策就不會引發通貨膨脹。因此，在價格黏性（供給恢復偏慢）的假設條件下，美聯儲加強了對短期物價上漲的容忍度，從而導致通脹不斷攀升，美國經濟陷入滯脹。
當前工資-通脹螺旋發生的概率還是很大，尤其是服務類價格上漲，以及糧食和能源價格上漲會帶來生活成本提升。再考慮到美國就業市場結構性緊張，美國工資增長還存在繼續上升的可能。疫情之後，久違了40年的高通貨膨脹再次來襲。最初，較強的通脹壓力集中在受疫情引發的供應鏈中斷和短期需求切換的非服務類商品，但目前通脹已經大幅蔓延，在美國物價上漲超過3％的支出類別的比例從2020年年初的23％上升到2022年年初的69％，在歐元區從9％上升到39％。而俄烏衝突的不確定性還在增加通脹壓力，尤其是能源、糧食和其他大宗商品價格。
回顧20世紀70年代，除了服務類價格大幅上漲之外，糧食價格和能源價格同樣大幅攀升，例如1973—1974年，CPI中食品價格指數同比漲幅一度升至20％，而隨着石油危機爆發，能源類價格也大幅攀升。
目前，各國央行都非常強調關注通脹預期錨定的必要性。如果預期錨定，那麼即便通脹高企，央行還是能在符合經濟週期的步調內管理通脹目標。但是，一旦通脹預期開始脱錨，這可能就標誌着經濟向持續較高的通貨膨脹體制的轉變，工資-物價螺旋式上升的正式形成，即使經濟疲軟工資增長也可能加快，因為工人可能會尋求彌補最近購買力的損失，以防止未來的通脹意外。如今，美國經濟站在螺旋和滯脹噩夢的邊緣，即便通脹開始或將要築頂，美聯儲官員面臨的通脹壓力沒有絲毫減輕。
利率上升對美國消費衝擊會滯後爆發
從美國消費指標來看，5月消費者信心指數較4月明顯下降，但是4月消費指標同比降幅較3月反而有所收窄。這意味着美國消費受利率上升的衝擊會在5—6月爆發，目前美國房地產銷售方面已經顯現出來。
另外，當前美國居民大量財富都在股市，因此如果美聯儲從需求端讓美國先經濟放緩帶動需求走弱，從而讓股市持續降温是美聯儲或者美國政府的最優選項。
圖為芝商所微型E-迷你股指期貨合約累計交易量逐年增加
總之，當前美股反彈是市場擔憂美國經濟因貨幣緊縮而陷入衰退的結果，但是當前美國通脹可能不同於以往由需求強勁驅動，而是供應衝擊和工資-通脹螺旋導致的，其中工資-通脹螺旋主要是食品、能源和服務價格上漲帶來的，美國面臨的流動性收縮、估值調整和盈利下滑的負面衝擊並沒消散，美股跌勢尚未結束。（作者單位：寶城期貨）
本文源自期貨日報