2022-04-26浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥對金徽酒進行研究併發布了研究報告《金徽酒2022Q1業績點評：結構升級趨勢延續，省內外高質量增長》，本報告對金徽酒給出買入評級，當前股價為27.53元。
金徽酒(603919)
事件
金徽酒發佈2022Q1業績：22Q1公司實現營收7.06億元，同比+38.79%；歸母淨利潤1.65億元，同比+42.78%。
業績點評
高端酒收入佔比提升顯著，結構升級趨勢延續
在疫情影響逐步減弱背景下，2022Q1高檔/中檔/低檔酒分別實現收入4.38/2.53/0.07億元，分別同比增長44.51%/29.20%/122.92%，其中高檔酒收入佔比較去年同期變動2.37個百分點至62.72%，預計省內金徽年份系列及柔和系列延續雙位數增長，其中柔和已成為省內100-300元價位帶大單品，而收入佔比過半的星級系列產品收入佔比略下滑（主因促銷投入減少，以提升整體價值鏈），公司已通過推出精品三星/四星產品進行價位及品質的調整，錯位佈局銷售完成逐步替換；省外正能量系列佈局逐步打開。整體來看公司結構升級趨勢延續。
甘肅東南在旺季+回補消費下業績高增，省外市場表現優秀
2022Q1甘肅東南部/蘭州及周邊地區/甘肅中部/甘肅西部/其他地區收入分別同比變動46.46%/28.91%/42.11%/20.58%/47.96%至2.22/1.80/0.73/0.57/1.66億元，其中甘肅東南部/其他地區收入佔比較去年同期變動5.33/6.42個百分點至31.76%/23.80%。另外，甘肅東南部經銷商平均規模同比增長65.48%至288.11萬元，表現強成長韌性。
盈利能力穩步提升，銷售費用率略提升
在結構升級趨勢延續下，22Q1公司毛利率/淨利率分別較去年同期變動+0.85/+0.64個百分點至66.35%/23.33%，盈利能力穩步提升；費用端，22Q1公司期間費用率同比上升1.79個百分點至23.86%，其中銷售費用率/管理費用率分別同比變動+4.10/-2.18個百分點至15.72%/8.61%，費用提升主因公司加大廣告宣傳費用投入力度。22Q1公司經營性現金流表現優異，同比增長932.71%至2.69億元；合同負債環比21Q4上升0.42億元至4.00億元。
復星入主加速發展，產品結構及渠道拓展或超預期
看點一：內外齊發力，省內產品高端化速度或超預期。外部因素：甘肅省白酒主流價格帶從100元以下向100-300元轉換疊加各酒企均發力次高端，引領省內白酒價格帶向上遷移；內部因素：①產品方面：金徽酒通過收縮低端產品線、推出高端新品、停貨提價等方式優化產品結構，隴南春將於今年激活上市；②市場方面：公司未來將深耕西北、佈局全國、突破重點，利用復興的資源集中培育消費者，在東部地區進行精準選點打造樣板市場和樣板消費者（已成立了上海、江蘇銷售公司，並提出“百人百商百萬”目標）；③營銷方面:C端置頂，積極推進大客户運營，堅持“聚焦資源，精準營銷，深度掌控”的基本思路；④產能方面：生產方面堅持量質並舉、放權搞活，打造有競爭力團隊；⑤內部考核：公司對營銷隊伍考核一直堅持以結構為導向、實行優勝劣汰，對大趨勢進行充分授權，實行內部排名，結合市場動態靈活制定相關政策激勵；通過萬商聯盟來對門店進行利益保障。
看點二：立足甘肅聚焦大西北，加速實現全國化。省內：假設公司市佔率與伊力特、青青稞酒等酒企類似（2019年省內市佔率達50%以上），考慮到甘肅白酒市場規模始終穩定在60億元，公司未來省內規模或達30億元，金徽酒省內市佔率仍有較大提升空間，其中較為薄弱的隴東地區及河西走廊發展可期；省外：白酒市場達400億規模的大西北市場為金徽酒未來發展的新機遇，19年金徽酒通過定增佈局省外，未來將完成西北六省佈局；公司有望藉助復星集團團購渠道，在東部打造樣板市場以加速實現全國化。
盈利預測及估值
預計2022-2024年收入增速分別為38.6%、22.6%、18.3%；歸母淨利潤增速分別為45.1%、27.2%、15.4%；EPS分別為0.9、1.2、1.4元/股；PE分別為30、23、20倍。長期看公司具備較強成長性，當前估值具有性價比，維持買入評級。
催化劑：庫存回落、終端價提升、產品結構持續升級、省外拓展加速。
風險提示：國內疫情二次爆發，影響白酒整體動銷；高端酒動銷情況不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，方正證券楊濟舟研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.77%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利4.87億，根據現價換算的預測PE為28.68。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級8家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為35.82。證券之星估值分析工具顯示，金徽酒（603919）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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