在3G、4G時代做出過傑出貢獻的信科移動，進入5G時代後市場份額降為3％。本次科創板IPO，其擬募資40億元，按擬發行不超過68375萬股倒推，其發行後總估值或不低於200億元，對應57億元營收，這意味着屆時其市銷率將高達4倍。
同行業可比公司中，營收、毛利率及行業地位遠超過信科移動的中興通訊，市銷率僅1倍。營收體量與信科移動大致相當的潤建股份為1倍市銷率，京信通信為0.5倍市銷率。
過去4年，信科移動營收增速緩慢，累計總虧損52億元，而其歷史上兩次股權的現金融資同樣為52億元，燒光歷史融資後，IPO募資解渴迫在眉睫。
在此情況下，其是否能順利完成IPO發行，實現不低於200億元估值？
2022年5月，信科移動成功過會，擬在科創板募集資金40億元。
公司走到IPO環節，最核心的博弈焦點，就是發行定價。
一級市場投資者會期待有符合預期的回報，至少得保本吧。此前信科移動在一級市場累計融資52億元，最後一輪融資後估值137億元，再加上本次擬募資40億元，這意味着，其上市後市值要在177億元以上，出手的一級市場資金才不會虧錢。
但股市跌跌不休，在行業老大中興通訊僅1倍市銷率的情況下，該如何為年營收57億元的信科移動本次IPO定價？這必將十分考驗本次發行的保薦人申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司。
01 4年虧損52億元，打折甩賣3G、4G資產
從IPO的時點看，當下似乎並不是信科移動競爭力的高峯期。
作為中國信息通信科技集團有限公司（簡稱“中國信科”）下屬企業，信科移動在3G時代主導了我國TD-SCDMA的標準體系構建；在4G時代則參與構建了4G技術標準TD-LTE，為中國實現“3G突破、4G同行和5G引領”的歷史性跨越做出了貢獻。
進入5G時代，與競爭對手相比，信科移動優勢不再明顯，其在國內5G系統設備領域的綜合市場份額約為3％，佔有率較低。
相對弱勢的市場地位，使得其不得不在價格上做出讓步，從而拖累近年業績表現。
2018-2021年間，信科移動總營收合計近200億元，而累計淨虧損達52億元。
好消息是其2021年營收同比增加了25％，而淨利潤也少虧了6億元。
壞消息則是，拉長週期看4年期表現，信科移動的營收並未實現突破，僅從2018年的52億元增至2021年的57億元，4年增長10％。這個增速或難以令投資者滿意（表1）。
而同一時期，A股上市公司裏，5G設備商份額最高的為中興通訊，其營收、淨利潤之和分別為3922億元、106億元（表2）。
這意味着，信科移動儘管身處朝陽賽道的5G設備行業，但市場份額較低，營收增速表現一般，且持續虧損。
綜合考察招股書提供的資料，其虧損主因有四點。
一是主營業務毛利率遠低於同行。同行業可比公司的毛利率均值為21.6％，中興通訊毛利率達36％，而信科移動2021年毛利率僅13％，遠遠不及中興通訊，也明顯低於絕大部分可比公司（表3）。
這主要是由於其大力投入開拓5G設備市場引起。2019-2020年，信科移動5G系統設備採取戰略性報價策略，毛利率低至-53％、-57％，2021年度雖轉正升為5.1％，但與同行相比，仍處於較低水平。如中興通訊的運營商網絡業務，2021年毛利率高達42％。
二是高昂的研發費用投入佔比。近3年，中興通訊研發投入與營收之比在14％-16％左右。但由於營收高，2021年其研發投入達到了188億元。
而信科移動近3年的研發費用比率則高達23％-33％，比中興通訊高出十幾個百分點投入。這一方面凸顯其對研發投入的重視，但也凸顯其營收規模較小；另一方面，高研發也拉低了其盈利表現。
但同時，另一個信號是，信科移動的研發人員數量從2019年末的2800人降到2021年末的不足2300人，意味着其人才流失可能較為明顯。
三是進入5G時代，信科移動為了甩賣部分3G甚至4G產品，打折銷售，影響了業績。
四是客户集中度較高，信科移動的客户，主要集中於中國移動、中國電信、中國聯通等國內通信運營商。前五大客户為其貢獻了8成以上收入，其中，第一大客户中國移動幾乎貢獻了營收的半壁江山。這讓信科移動在客户面前較難具有定價權。
相比之下，中興通訊的海外營收佔比達32％，而通宇通訊的海外營收佔比為45％。
02 估值幾何？行業老大中興通訊僅1倍市銷率
按招股書，信科移動擬公開發行股票不超過68375萬股，佔發行後總股數的比例不低於10％，發行後總股本不超過341,875萬股。本次發行的全部為新股，原股東不公開發售股份。
按本次發行擬募資40億元倒推，則信科移動預期的最低發行價為不低於5.85元/股，對應發行後總估值為不低於200億元。
由於信科移動目前尚未盈利，市盈率估值方式對其並不適用（表4）。
從市銷率來看，通訊設備行業近年來由於增速放緩，整體估值平淡，如中興通訊、潤建股份、中貝通信的市銷率僅在1-1.5倍，位於港股的京信通信、摩比發展甚至只有0.5、0.3倍。
可比公司中，盛路通信市銷率高達6倍。除了通信設備業務，盛路通信還開展軍工電子、汽車電子業務，後兩項業務2020年營收佔比6成，2021年佔比超4成，這或許在一定程度上提高了其估值表現。
而此次擬發行的信科移動，2021年營收57億元，若按預期實現發行後最低200億元總估值，則對應約4倍市銷率。而與其營收體量類似的潤建股份，市銷率僅為1倍，京信通信為0.5倍。
目前的行業老大中興通訊僅1倍市銷率，信科移動在營收規模、毛利率及盈利水平遠不及中興通訊的情況下，是否能順利實現不低於200億元的總估值，即獲得4倍市銷率定價，且待後續觀察。
為什麼其心理預期的最低估值為200億元？這要從信科移動的歷史融資説起。
03
過往現金融資52億元，最後一輪估值137億元，IPO募資40億元
信科移動的前身為信科移動有限，曾用名為虹信通信，系經郵科院批准設立的有限責任公司。
郵科院是中國最早從事光通信研究開發的單位，是國家光纖通信研究開發基地，1974年經國務院批准，在武漢郵電學院和電信總局528廠的基礎上，成立郵電部武漢郵電科學研究院，於2017年12月改製為武漢郵電科學研究院有限公司。
2018年，郵科院和大唐電信集團聯合重組為中國信科，中國信科為國務院國資委直屬央企，總部位於武漢光谷，旗下擁有烽火通信、光迅科技、理工光科、長江通信、大唐電信、高鴻股份6家上市公司。信科移動IPO後，將成為集團內第7家上市公司。
目前，信科移動的7位董事中，來自大唐電信體系的3位，來自郵科院體系的3位，還有一位來自國開製造業基金。
信科移動有限設立後，歷史上曾進行兩次股權類的現金融資，主要都是國家隊及地方國資出手。
第一次融資為2020年12月，湖北長江5G基金以貨幣資金15.2億元認購信科移動有限37309.26萬元註冊資本（即每1元註冊資本作價4.07元）。按19.2億元總註冊資本來計算，這意味着增資後，信科移動有限的整體估值達78億元（表5）。該估值對應2019年45億元的營收，則為1.7倍市銷率，與當時中興通訊1.6倍市銷率較為接近。
2021年4月，信科移動有限從有限責任公司整體變更為股份公司，即信科移動，改制後公司總股本為20億股（表6）。
第二次股權融資在2021年6月，信科移動註冊資本由20億元增加至27.35億元，新增註冊資本由中國信科以貨幣方式認繳4000萬元，國開製造業基金等19家投資者以貨幣方式認繳75500萬元；該次增資價格為5元/股。這意味着，本次總融資37億元；增資後，信科移動的整體估值為137億元（表7）。
若按預期的5.85元/股發行價來計算，IPO時，其上一輪投資者的賬面回報收益率只有17％，在IPO回報中只能算一般。
有意思的是，這兩次股權融資共獲得現金約52億元，這和信科移動最近4年累積52億元的虧損恰好相同。這是否意味着，在幾乎燒光了融資之後，信科移動只能以推動上市來化解高研發所需資金的難題，同時給前期投資者以退出通道？
按2021年淨虧損12億元的量級看，信科移動本次募資40億元，大約也只能支撐3年的虧損期。在此期間，信科移動勢必要培育出主力盈利項目，否則上市之後也不是坦途。招股書披露，2019年起，信科移動開始6G的研究工作，這能否為其帶來轉機？
一年前估值137億元的信科移動，能否順利募資40億元，實現200億元估值的跨越？
過去兩年，一級市場風光無限的高估值，與眼下二級市場的低估值，將矛盾集中體現在了IPO公司如何定價上。新股頻頻破發，讓餘額包銷的投行壓力劇增，而夾雜在兩重估值體系中的信科移動，所遭遇的或不是個例。
本文源自新財富