醫美“三劍客”的江湖縱深

圖蟲創意 圖

這是個看臉的時代嗎？

數據化研究諮詢機構Mob研究院報告顯示，當前，95後年輕人中近八成表示有容貌焦慮，其中56.1%中度焦慮，認為自己樣貌平平，沒有突出的特點，存在一定的缺陷，需要通過醫美項目得到改善；15.8%重度焦慮，對自己的容貌非常不滿意，存在很多缺陷，必須做很多醫美項目才可以提升顏值。

伴隨着容貌焦慮而來的是“顏值經濟”，使醫美產業成為了“女人的茅台”。愛美客、華熙生物、昊海生科這些醫美上游公司的市盈率也增長到讓許多投資者“思索再三難下手”的高度。

那麼，醫美上游是個值得高位入場投資的賽道嗎？

“三劍客”優劣

有業內人士表示，綜合來看，市場空間大、定製化需求大，再加上社交文化及顏值升級需求催化，醫美賽道將繼續維持高景氣度。

在北方三線城鎮生活的婷婷(化名)很愛美，她每月要去2-3次美容院，做“面部提拉”、“頸部保養”等項目，用她的話來説，“女人就是要好好愛自己，人美了狀態才好、心情才好。”她還有一個300多人的姐妹美容羣，裏面都是小鎮上的人。

隨着人民生活水平的日益提高，顏值經濟有強勢來襲之跡象，它推動着醫美行業迎來發展新時期。第三方數據挖掘與分析機構艾媒諮詢發佈的數據顯示，2019年中國醫療美容市場規模約1769億元，2015年-2019年規模複合增速達到28.54%。2020年受疫情影響，仍同比增長了11.6%。2016年中國醫美用户規模為280萬人，2020年達到1520萬人，增長了443%。

2021年4月，Mob研究院發佈了《2021年95後醫美人羣洞察報告》。報告指出，截至當時，“煥顏大軍超1800萬，其中95後扛起主力大旗，撐起三成市場，而且碩士及以上學歷消費者佔比上升3.1%。”也就是説，一波接一波的年輕“變美”大軍來了。

同樣值得注意的是，與國際相比，我國醫美滲透率似乎仍有很大提升空間。根據諮詢機構弗若斯特沙利文的報告，2009年-2019年，中國大陸醫美滲透率不斷提升，從1.5%提升至3.6%，但仍較世界主要國家有較大差距，約為日本的1/3、美國的1/5、韓國的1/6；中國的每千人醫美診療次數為14.8次，遠低於美國、巴西、韓國等國。

記者簡單統計，2016年-2020年，我國大約出台了8部醫美相關政策，它們有望促進我國醫療美容行業的發展，如2016年出台的《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》提出：加快組織器官修復和替代材料及植介入醫療器材產品創新和產業化。北京、安徽、江蘇、山西等12個省市在“十四五”規劃中都規劃了醫療美容行業的發展目標。

有業內人士表示，綜合來看，市場空間大、定製化需求大，再加上社交文化及顏值升級需求催化，醫美賽道將繼續維持高景氣度。

而從產業鏈來看，醫美賽道包括上、中、下三條產業鏈，上游主要是醫美耗材生產商、藥品及器械生產商，中游主要是各類醫美機構，下游指直面消費者的獲客引流的平台。人們常常談論的玻尿酸、肉毒素等注射類生物製品就是是由醫美上游產業鏈生產，而新氧APP、醫美APP社區等平台則屬於下游。

和人們對醫美追求的高潮熱情相呼應，投資者們似乎也特別青睞醫美公司，一些醫美上游的上市企業受到投資者追捧，如愛美客、華熙生物、昊海生科等。而仔細來看，這幾大公司覆蓋了醫美行業的一些細分賽道，它們各自的產品都有自己的針對性。

其中，愛美客於2020年登陸創業板上市，以銷售玻尿酸為主，差異化滿足細分需求，在研產品涵蓋了填充、補充、萎縮多個功能的賽道。2009年愛美客推出的逸美，是國內首款玻尿酸填充產品；2016年推出嗨體，是目前唯一經國家藥監局批准的針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白；2020年6月“嗨體”系列新產品“熊貓針”發佈，“熊貓針”定位眼部細分市場。近期，愛美客向港交所提交了招股説明書，表示要衝擊首個“A H”醫美上市公司。

2019年11月在科創板上市的華熙生物，當前以玻尿酸為主線，在售和在研產品圍繞玻尿酸原料展開。2012年，“潤百顏”上市，這是第一個國產交聯玻尿酸填充劑，除了有普通玻尿酸的保濕效果之外，還起到填充皺紋、長期穩定的功效。

2015年4月，昊海生科在港股主板上市，主營產業在完善玻尿酸產業鏈的同時，佈局“肉毒素 光電”產業鏈。目前，昊海生科推出“海薇”、“姣蘭”、“海魅”三款玻尿酸。

上述三家醫美產品生產商均涉及玻尿酸類產品，愛美客和昊海生科還涉足肉毒素產品，華熙生物也曾試圖開拓肉毒素市場。目前來看，玻尿酸、肉毒素等是專業醫美項目中最受歡迎的項目之一，是“主流中的主流”。

據瞭解，一般專業醫美項目可分為手術類和非手術類，其中手術類醫美項目包括鼻整形、口腔牙齒矯正、豐胸、抽脂、植髮、腋臭手術等皮膚項目。非手術類醫美項目又稱為“輕醫美”，指用無創或微創醫學療法滿足求美訴求，該類療程恢復時間短、創傷小、單價較低，受到“愛美人士”的追捧，包括針劑注射填充、光電項目、毛髮移植、五官埋線等。

艾瑞諮詢資料顯示，非手術類項目佔醫美總項目的70%，是專業醫美項目的主流，2023年市場規模可達2100億元。新氧數據顏究院(醫美下游企業新氧旗下研究智庫和大數據研究機構)統計，注射類項目最受歡迎，在注射類項目結構中，玻尿酸項目佔比最高，2019年玻尿酸項目佔比66.59%，同比增長53%，緊隨其後的是肉毒素，佔比32.67%。

毛利率比肩茅台

近年來貴州茅台的毛利率均在90%左右，而國內醫美上游產業鏈的龍頭企業在這一塊也“不甘示弱”，年均毛利率在70%-90%左右。

記者發現，醫美上游產業備受熱捧，其也是醫美產業中利潤率最高的一個環節。以市面上某品牌的一款售價為890元的中低端玻尿酸為例，原材料成本在30元左右，上游廠商出廠價是310元左右，毛利率是90%左右；經銷商在出廠價上加價約70元至380元，毛利率15%-25%不等；醫美機構終端售價890元，毛利率55%-60%不等。

某種程度上來説，“醫美上游毛利率堪比茅台”不過分。

數據顯示，近年來貴州茅台的毛利率均在90%左右，2021年第一季度財報顯示，貴州茅台毛利率已漲至93.99%，而國內醫美上游產業鏈的龍頭企業在這一塊也“不甘示弱”，年均毛利率在70%-90%左右。

2018年-2020年，愛美客的毛利率分別是89.34%、92.63%、92.17%，年均毛利率91.38%；華熙生物的毛利率分別是79.92%、79.66%、81.41%，年均毛利率80.33%；昊海生科的毛利率分別是78.51%、76.69%、74.91%，年均毛利率76.7%。

由此可以看出，愛美客、華熙生物的毛利率呈現上漲趨勢，而昊海生科毛利率逐年下降。昊海生科的年報給出的解釋是：玻尿酸銷售比例下降從而使得毛利率下降。

通常被投資者稱為“巴菲特選股三大指標”的毛利率、淨利率、淨資產收益率(ROE)中，毛利率反映了一個公司的賺錢能力，巴菲特認為一個好的公司毛利率要超過40%。淨利率是企業競爭力的一種間接表現，用以衡量企業在一定時期的銷售收入獲取的能力，要高過5%，也是越高越好。ROE是反應投資者的收益水平，這個動態的指標，説明經營者在經營期間利用單位淨資產為公司新創造多少利潤，一般情況下要高於15%，ROE越高越好。

A股醫美上游企業中，愛美客的毛利率最高，該公司的營業收入也呈上漲趨勢，2018年-2020年營業收入年複合增長率為48.6%。與此同時，其淨利率逐年上漲，從2018年的36.18%增至2020年的61.1%，遠高於5%，2021年一季度也保持了63.94%的高度；加權平均淨資產收益率(ROE)2017年-2020年分別是28.44%、35.17%、44.01%、25.31%，雖然下降，但仍高於15%。

華熙生物的主營業務收入主要來源於原料產品、功能性護膚品和醫療終端，2018年-2020年，該公司淨利率分別為33.56%、31%、24.5%，高於5%，但出現持續的下滑，在2021年一季度下滑至19.59%。

同期華熙生物加權平均ROE也出現下降趨勢，分別是24.4%、24.59%、13.46%，三年減少了10.94個百分點，降至15%以下。

昊海生科是從玻尿酸產品起家，目前在眼科、醫美這兩大領域有自己的產品線，年報顯示，同期公司淨利率分別為29.2%、23.46%、16.99%，2021年一季度為25.96%；加權平均淨資產收益率為12.17%、9.26%、4.2%，近年始終沒達到15%以上。

從上文可以看出，愛美客毛利率比肩貴州茅台，淨利率和淨資產收益率也遠超“巴菲特選股三指標”標準，華熙生物和昊海生科的毛利率、淨利率很高，但重要指標——淨資產收益率卻不夠優秀。

誰引領未來

影響未來成長性的重要因素是，愛美客、華熙生物、昊海生科在產品研發上投入多少人力財力。

天風證券在2021年研報中指出，上述幾大公司在細分賽道各顯神通，儲備產品蓄勢待發，而影響未來成長性的重要因素是，愛美客、華熙生物、昊海生科在產品研發上投入多少人力財力。

截至2020年，愛美客共有91名研發人員，佔員工總數的23.45%，研發人員涵蓋生物工程、高分子化學與物理、製藥工程等專業，2016年-2020年研發投入分別為1307.6萬元、2849.3萬元、3367.8萬元、4856.4萬元、6180.4萬元，研發資金投入連續增加，四年增加了372.7%。

但需要指出的是，近年來，愛美客研發費用率持續下滑。2017年-2020年，公司研發投入佔營收比值分別為12.81%、10.49%、8.71%、8.71%。此外，與同行業可比公司相比，公司研發費用率目前低於昊海生科，同期昊海生科研發費用率達5.64%、6.12%、7.24%、9.49%，逐年上升，與愛美客變動趨勢相反。

愛美客的在研產品有童顏針(聲稱持續時間有望超玻尿酸3倍)、A型肉毒素、瘦體纖維等。

華熙生物共有研發人員377名，佔員工總數的18.1%，其中博士佔比1.59%，碩士佔比42.71%。該公司持續加大研發投入，2020年投入1.41億元，較上年同期增長50.35%，共有15項醫美端在研產品，針對特殊部位的填充、疤痕治理等。但其研發費用率也逐年下降，2020年僅為5.36%，是三家公司中最低的一家。

在研發方面，昊海生科堅持“上市一代、研發一代、儲備一代”原則，2020年該公司投入研發費用1.26億元，同比增長了8.96%，研發費用率為9.49%，同比上升2.26個百分點。目前，該公司還在推進加強型水光注射劑、線性精密交聯水光注射劑、無痛交聯透明質酸鈉凝膠等產品的研發。

高市盈率能否持續

醫美行業的商業模式介於醫藥行業和化妝品行業之間，有一定的產品技術和牌照門檻，但又較依賴於營銷和渠道，從醫美龍頭髮展歷程可得，其成功共性在於兼顧產品和經營，但出身不同打法各有側重。

華經情報網數據表明，2019年全球透明質酸注射填充劑(按銷售額計)市佔率前五的企業分別為韓國LG伊婉(23%)、美國艾爾建(20%)、瑞典Q-Med(15%)、中國愛美客(14%)和華熙生物(8%)。《2020全球及中國透明質酸報告》顯示，2019年中國玻尿酸填充劑(按銷售額計)市佔率前五的企業分別為韓國LG(24%)、美國艾爾建(19%)、韓國Humedix(14%)、瑞典Q-Med(11%)、愛美客(10%)。

由此可見，愛美客、華熙生物的市佔率在全國乃至全球都名列前茅。因此，有前景的行業賽道、高企的毛利率，助推龍頭的市盈率和市值一路飆升。

截至8月19日收盤，愛美客股票的市盈率約為189.1倍，華熙生物股票的市盈率約為162.64倍，昊海生科股票的市盈率約為83.95倍，而與它們毛利率比肩的貴州茅台市盈率約為41.27倍。

市盈率是每股股價與每股盈利的比率，這個指標衡量的是收回股票投資所用的時間，也反映了一定的市場期望。即200倍的市盈率意味着，在公司其他情況不變的情況下，特別是公司盈利在每年都不變的情況下，需要200年才能夠回本。一般情況下，投資者買入優質股票時，市盈率越低越好，但市盈率需要結合行業和企業的成長性來判斷高低。

那麼，上述企業的研發費用率表現似乎並不亮眼，是否擁有寬闊的護城河，以保護其在市場上的競爭力，支持其“令人不敢輕易下手”的市盈率？

對此，多位專家表示醫美產業上游的門檻並不高，雖然有護城河，但防護性不強。

北京鼎臣醫藥管理諮詢公司創始人史立臣認為，醫美產品生產商沒多少護城河，審批手續難度和週期都比藥品簡單。一旦某個企業做得好，其他企業很快就會跟上來。

香頌資本執行董事沈萌表示，醫美產業上游具有醫療產品資質的門檻，但門檻並不高，產能成本和技術門檻存在，因此護城河存在，但防護性不強。“現在愛美客、華熙生物等企業的股市表現，已經吸引了很多資本進入市場。因此，它們也感受到了成長壓力，開始擴展其他周邊業務”。

安信證券今年年初發布的研報也坦言，醫美行業的商業模式介於醫藥行業和化妝品行業之間，有一定的產品技術和牌照門檻，但又較依賴於營銷和渠道，從醫美龍頭髮展歷程可得，其成功共性在於兼顧產品和經營，但出身不同打法各有側重。

資料顯示，醫美市場中，生物醫用材料形成的醫療器械產品，多屬於三類醫療器械產品，同時注射用肉毒素產品屬於生物製品，以上產品從實驗室研究至上市銷售一般要經歷實驗室研究、動物實驗、註冊試驗、臨牀試驗和註冊申報等多個複雜環節，一般耗時3-5年不等，甚至更長，但一旦完成研發上市易形成競爭壁壘。

不過，由於互聯網技術的成熟，信息分享渠道多種多樣，包括B站、小紅書APP、抖音快手視頻平台等，一項醫美新技術被需求端認識和接受的速度會較之以往更快，由此帶來醫美產品市場生命週期的縮短。

“對這些企業來説，技術含量是差異化競爭的優勢基礎，醫美上游企業的護城河壁壘主要體現在產能成本在規模和研發上形成的優勢。”沈萌如是表示。

史立臣補充道，“醫藥企業集採壓力特別大，需要擴展產業單元，已經開始有很多醫藥企業大規模進軍醫美生產，即使不做產品研發，也可以通過購買產品線來入局，很多企業跟進來，行業毛利率下降是必然的。”史立臣認為，相比企業醫藥領域，醫美產品研發不需要大量投資，研發成本和技術壁壘很低，所以上述龍頭企業的優勢都是暫時的，要不停地加強營銷，跟進新產品的推出，才能保持競爭力。

此外，當前各大醫藥企業也在進軍醫美市場，像原來以醫藥工業為主導的華東醫藥開展了醫美產業版圖，2013年代理韓國LG的伊婉玻尿酸，2018年收購英國Sinclair公司，拿到其全線產品。中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一的四環醫藥在2020年10月獨家代理的肉毒素樂提葆獲批准上市，成為第四個獲准在中國上市的A型肉毒素。

值得一提的是，除了門檻不足夠高、正規醫藥企業湧入等帶來的競爭力壓力，醫美生產賽道還存在沒有資質的廠家生產不符合規定醫美產品的亂象，因此而造成的醫療事故可能不利於整個賽道的發展。

據《2020年中國醫療美容行業洞察白皮書》報道，國內市場上流通的產品中僅約1/3為允許銷售的正品，其餘則為假貨或水貨，更有以水貨外包裝搭配假貨實物的情況，令一般消費者難辨真偽。據中國整形美容協會提供的數據，國內市場上銷售的玻尿酸和肉毒素類產品70%由假貨和水貨構成，實際年消耗量是正規產品的5倍左右。

面對行業的亂象，2021年6月10日，國家衞健委、中央網信辦、公安部、海關總署等八部委聯合發文，對醫美行業進行專項整治，指出：嚴格規範醫療美容服務相關藥品和醫療器械生產、流通和使用監管，嚴厲打擊生產、經營和使用不符合國家規定的藥品、器械等行為。