編者按：本文來自微信公眾號“峯瑞資本”（ID:freesvc），作者：李豐，36氪經授權發佈。
2021年，全球的錢會怎麼流動？哪些區域與國家、哪些行業板塊、哪些資產將會從中長期受益？
最近，豐叔和得到的蔡鈺老師（《蔡鈺·商業參考》主理人）進行了兩次深入探討，話題圍繞近來金融市場的諸多變化及背後可能的邏輯。
我們選出了其中三個主要問題在本文展開，有觀察，有預判，期待能與大家一起交流。
股債平衡是怎麼回事？為何美債收益率一波動，全球資本市場都要抖三抖？
如何看待A股和港股的波動？
如何看待接下來國內資本市場的變化？
進入正文前，先分享主要觀點：
流動性（錢）一直在國家、區域之間，復甦動能不同的行業板塊之間，資產之間（股和債）做調整，再平衡、再配置。
無風險投資之前吸納了全球絕大多數資金。但為應對利率變化，其中一部分資金必然會調整其在無風險、低風險和高風險資產間的配置比例。同時因為流動性大幅擴張，結果就是無論是美股、A股還是港股，過去很長一段時間都出現了大幅上升。
不管是區域資金再平衡，還是資產再平衡，都會伴有大量的資金流動和重配，必然會引起市場波動。短期來看，如果有其他地區因為基數低或者短期刺激政策更大，比中國的經濟反彈幅度更大，這些地方就可能成為大錢追逐短期利益的目的地。所以資金在進入中國內地或香港後，也會再出去，引起股市波動。
到2021年三四季度，如果不再出現大的不確定性，大的資金應該會從抓“快速上漲”和“反彈”這樣的短期目標，轉向選擇一個長期的好苗子來培養，這意味着大資金會重新迴流到具有較長期增長潛力的經濟體或者是資產類別中去。
當前“堅持穩字當頭，不急轉彎”的政策背景，意味着我國既不能大規模地擴債務，又不能太快地降槓桿。所以長期來看，代表直接融資的資本市場會變得越來越重要。另一方面，國內資本市場的對外開放程度也在增加，今年中國資本市場會吸引更多的外資流入，但也要警惕資金流出可能帶來的影響。
以下是具體分析，希望能給你帶來點啓發。
/ 01 /為何美債收益率一波動，全球資本市場都要抖三抖？2021年3月17日，美聯儲公佈3月利率決議，宣佈維持聯邦基金利率目標區間在0至0.25%之間。3月18日，歐股盤中，美國10年期基準國債收益率自2020年1月以來首次突破1.70%，美股盤前一度升破1.75%，隨後美股三大指數集體收跌。到3月19日，A股三大股指也出現集體下跌。
為什麼美債收益率一波動，全球資本市場都要抖三抖？
我們可以把它拆分為兩個問題來看：
國債收益率為何會波動？先了解什麼是國債。
通常情況下，美國、中國這樣全球主要經濟體國家的國債，會被視為資產尤其是風險資產定價的“錨”。因為幾乎沒有主權信用風險，這類國債收益率通常被認定為“無風險利率”，成為資產定價的基礎。
也就是説，假定某主要經濟體國家的國債利率為2%，那麼任何一筆資金用於購買該國債後，它可以沒有任何風險地獲得2%的年收益率。我們經常講，投資領域的風險和收益呈正比。其實就是基於無風險投資的定價來比較計算的。
不過，因為國債可以交易，所以國債的收益率是會波動的。當你把持有的國債賣出時，也就把未來幾年的收益也賣給了對方。
舉例説，美國是從2020年4月開始降息的，如果是降息前發行的國債，假定那時聯儲發佈的基準利率是2%，那麼當時發行國債的利率可能是2.5%。到4月份美聯儲為了刺激經濟，將基準利率下調至0到0.25%間，那麼當期發行的國債的票面利率會隨之下降，比如降到1.5%左右。這樣一來，對於持有降息前發行國債的投資者，顯然收益率就提高了。
而另一種情況，如果投資者是在疫情期間，為了規避投資風險而買入大量美國國債。然而，因為美國為刺激經濟印了太多的錢，隨着時間的推移，大量的流動性帶來通貨膨脹、物價上漲。如果大家預期通脹水平會在一個較長的時間週期裏持續，比如維持在2%到4%之間，那麼你之前以1.5%的利率購買的國債，通脹率上升可能會超過你持有的債券的票面收益率。這時候，你可能就寧可折價把持有的國債賣掉，換來的錢用來投資一些至少在收益率上能抵禦通脹的商品或資產。故而國債收益率就會上升。
國債收益率波動如何影響股市？對於一般老百姓來説，投資的資金一般會分為三部分：放在銀行的定（活）期存款；銀行的理財產品（承諾至少保本）；股票或基金。國債收益率的波動，會影響資金的配置結構。
比如2013年剛有餘額寶時，它的保底年化收益率一度做到了4%到5%，非常好。當這種低風險的投資都能獲得4%到5%的回報時，大家對於風險資產（比如股票）的收益預期自然會更高一些。假定你有100萬的資金用於投資，如何在三塊（存款、保本類理財、股票或基金）間分配，基本上取決於最低風險的投資收益率，如果這個收益率足夠高，那麼你對於風險更高的投資的回報要求會更高，如果它不能滿足你的要求時，你就會降低在風險資產上的投資規模。
不過，資本市場裏主要的資金來源還是專業機構，機構管理的資金往往能達到上千億甚至上萬億美金。這些“大錢”絕大多數還是配置在低風險資產上的，也就是債上。
但是2020年以來，出現了一個特殊的經濟現象——無風險資產在定價上的“錨點”意義被破壞。這是因為去年疫情暴發後，全球大多數主要經濟體為了刺激經濟，紛紛採取了零利率甚至負利率的政策。這意味着，沒有風險的投資失去了意義。
然而，我們講過，無風險投資之前吸納了全球絕大多數的資金。為應對利率變化，其中的一部分錢必然會調整其在無風險、低風險和高風險這三類不同類型資產間的配置比例。這一變化的發生還同時疊加了流動性大幅擴張，結果如大家所見：早前一段時間，無論是美股、A股還是港股，都出現過股價的大幅上升。這就是美債利率波動給資本市場帶來的影響。
但問題是，這種"錨點失效"的現象會持續多久？
這一問題目前很難回答。和2008年金融危機時期相比，這次的不同在於，許多國家在太短的時間印了太多的錢，然而並沒有龐大的亟待修復的底層金融資產，大部分的負債都在國家層面。就相當於，財政部直接跟央行借錢，借來的錢由財政部直接進行分配，有的是用來抗疫，有的是發給老百姓用來刺激經濟，也有的會用來都買其他債，包括國債和企業債等。以美國為例，美國國會預算辦公室（CBO）2021年2月稱，其基線估計顯示，2021財年美國公共債務將達到21.019萬億美元，相當於GDP的102.3%。
這背後的麻煩在於，國家借了很多錢，如果指導利率上升，意味着國家的財務成本會上升。假定政府債務和GDP相當，那麼利息每上升1%，政府就要花1%的GDP來還錢。而大部分發達國家GDP的年增長率都在3%以內。這帶來的結果是，國家不能簡單地、輕易地提高利率，要不然很可能國家會還不起錢；就算國家能還錢，要承擔這樣的財務成本增加，也會給經濟增長帶來大問題。這似乎是一個“死循環”。
所以，可以判斷的是，這個週期會持續時間很長，但還是不可能永遠持續。
/ 02 /如何看待A股和港股的波動？我們曾經分享過一個觀點：2020結束時，一個最大的轉變在於，過去兩年我們被迫接受的那些巨大的不確定性，大多開始逐漸走向相對的確定性。內心的確定性增強後，就會傾向於做一些時間週期更長的決策，會更有信心去了解一些增長更好，但之前不敢嘗試或不大熟悉的資產配置。所以能看到最近黃金、股市，包括美國的房地產都有很好的發展。這也是前段時間股市和基金投資熱情大漲的原因。
同時這種資產配置的變化，也會展現出某種區域性特點。舉個例子，如果大家對於中國的經濟增長預期比較好，理論上如果有這個能力和通道，就會願意配置更多的資產在中國；相應的，如果你看好美國或者韓國未來的經濟恢復，你也會配置這些地域的資產。
對於“大錢”來説，通常會是全球配置，那麼當你判斷不準的時候，你就會先去找你最為確定的東西。這也是為什麼去年，美國和中國的資產市場有許多股票表現非常亮眼的原因。
而當大家的確定性開始普遍提升時，那些“大錢”也會開始追逐更好的投資收益，也就是説他除了在資產類型上做配置外，也會在不同的地理區域做配置。所以，我們會看到，可能美國的錢去了歐洲，歐洲的錢來了中國，中國的錢去了美國。通過更好的全球配置，獲得更好的收益。
但值得注意的是，2020年中國資本市場外資實際利用相較於2019年沒有多少增長。這意味着，全世界大量印了錢，但大量的錢還沒有流動到中國。中國是過去一年全球唯一經濟實現增長的大經濟體，且被普遍認為仍具有較好的中長期增長潛力。我們可以看到，這些錢在去年底率先流向了香港市場。這是因為香港市場足夠大，資金進出也足夠方便，所以港股上漲肯定有一部分來源於在全球範圍內尋找更好收益機會的資金。
不過，隨着這些新印的錢的流入，不管是區域的資金再平衡，還是資產的再平衡，這個過程中都會有大量的資金流動和重配。也就是説，錢會在同一資本市場不同類型股票間的切換，或者不同區域的資本市場之間的切換，又或者在不同經濟體當中不同資產類型間的切換。這也是波動在所難免的原因。
比如，短期來看，如果有其他地區因為基數低或者短期刺激政策更大，比中國的經濟反彈幅度更大，這些地方就可能成為大錢追逐短期利益的目的地。這也是最近股市下跌的原因之一。
隨着主要經濟體應該大多都能恢復到相對正常的水平，以及拜登財政刺激措施的效應衰減，理論上到今年三四季度，如果沒有大的不確定性再次出現，資金就會從抓“快速上漲”和“反彈”這樣的短期目標，轉向選擇一個長期的好苗子來培養。
大概率這些錢會傾向於投資到具有較長期增長潛力的經濟體或者是資產類別中去。比如亞洲，中國就是不錯的目的地，雖然中國因為2020年基數比較高，今年的增長可能不會那麼大，但是我們的長期結構好。
結構好的意思是，中國回到了原來就應該有的增長軌道和增長速度上。在這個基礎上，説白了我們還是要相信，該好的行業會好，該好的方向會好，該好的公司也會好。
具體到資本市場，去年高增長的消費品行業，今年要在高基數之上繼續保持高增長會有一定的挑戰；那去年理論上應該增長的行業，比如説代表消費升級方向的非必需品行業，包括文化教育、旅遊、娛樂，今年可能會增長更明顯，甚至可能會一下子補回兩年的增長水平。
/ 03 /如何看待接下來國內資本市場的變化？中國資本市場正在扮演越來越重要的角色首先，我們看直接融資市場。
2016年5月9日，人民日報刊登《開局首季問大勢—權威人士談當前中國經濟》，文中正式提出“三去一降一補”五大重點任務。其中就包括“去槓桿”。
為什麼要“去槓桿”？從宏觀上看，根據2017年國際金融協會發布的報告，截至當年第一季末，中國的債務總額已經超過GDP的三倍。債務大概包括三個部分：政府負債、非金融機構的企業負債、個人及家庭負債。根據國家統計局的數據，2020年中國的GDP首次突破100萬億。
包括2018年的資管新規、加強對互聯網金融機構的監管等措施等，都是“去槓桿”的表現。但到了2020年，疫情的突然暴發，我國的宏觀債務規模再度上升。
所以我們看到，先是2021年1月，國資委談到，“下一步，將在鞏固三年降槓桿工作成果的基礎上，由降槓桿向穩槓桿轉變，確保大多數企業負債率保持穩定，高負債子企業負債率儘快迴歸合理水平，堅決守住不發生重大債務風險的底線。”接着2月，人民銀行又提出，“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩字當頭，不急轉彎，把握好政策時度效，處理好恢復經濟和防範風險的關係”。
換句話説，就是既不能大規模地擴債務，又不能太快地降槓桿。這意味着，長期來看，代表直接融資的資本市場會變得越來越重要。
中國資本市場正在逐漸加快對外開放的程度。2018年6月28日，發改委和商務部發布了《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，內外資一視同仁；將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例的上限放寬到51%，三年以後不再設限。到2021年，三年之期將至，金融開放的程度會越來越高。
在國內金融市場對外開放逐漸擴大的同時，我們還面臨着美國等發達國家在短期內釋放了大量流動性的情況。那麼可以肯定的是，作為2020年全球唯一實現正增長的主要經濟體，尤其當全球的低風險或者無風險收益率都極低的時候，到2021年我們大概率會看到全球資本市場的錢流入中國。此時，我們面臨的問題是，這些錢來了會怎麼出去，也就是我們經常説的資本項下的自由流動和兑換。
這背後涉及一個巨大的系統和政策上的難題。當這些錢進來的時候，對我們國家的整體金融體系和結構都會帶來很多好處，但如果資本項目下推行完全的自由流動和自由兑換，一旦它們風捲殘雲般流走，也會給系統帶來巨大沖擊。我們需要它們，但也要警惕它們，這考驗着政策的應對和處理能力。
中國資本市場正在發生的另一個變化是，社會上的財富開始按照經濟或者金融結構調整的方向移動。
根據央行2021年1月發佈的2020年全年金融統計數據報告，截至2020年12月末，我國住户存款餘額達到93.44萬億。事實上，如果能引導儲蓄轉化為投資和消費，對我國的經濟增長是有很大幫助的，這可以理解為順着政策走。
我們可以回看下2020年，有幾個數據值得大家注意。根據國家統計局的數據，2020年全國居民人均可支配收入實際增長2.1%，與經濟增長基本同步，但我國居民2020年的人均消費支出為21210元,同比下降了4%。簡單來説，就是大家的收入變多了，花錢反而變少了。疫情帶來的不確定性是背後的主要原因。
如果沒有疫情，按照中國所處的這個階段，通常會出現的一個變化就是，社會投資會更多的從持有實體資產轉向持有虛擬資產，實體資產最典型的就是不房地產，而虛擬資產的代表就是金融資產。
如果不選擇走大水漫灌的路，那麼我們可利用的資金主要就來自三個方面：資金政策、金融市場開放吸引來的外資；可動員的社會閒散資金（也就是老百姓的存款參與投資）。
關於“可動員的社會閒散資金”。從目前來看，資本市場較熱，對這部分資金有一定的吸引力；此外，從2016年10月起，國家層面就開始限制房地產領域的投資行為，提倡“房住不炒”。這其實是在引導居民閒散資金從持有實體資產轉向持有金融資產等虛擬資產。
按照近100萬億的居民儲蓄規模，如果我們的儲蓄率能下降個20%，達到接近美國的儲蓄率水平，這部分資金一旦被用於金融投資，一定會帶來中國金融市場的變化。