螞蟻集團本週開展上市前推介，兩家承銷商瑞信及摩根士丹利給予的估值分別為3800億至4610億美元（約2.96萬億港元至3.6萬億港元），以及3330億至4570億美元（約2.6萬億港元至3.56萬億港元）。
兩家投行給出的估值區間上沿高達3.6萬億港元，比此前傳出估值目標2800億美元高出至少33%，着實羨煞眾人。
同樣是本週，中國另一家金融巨頭陸金所也更新招股書披露，其赴美IPO發行定價區間為11.5至13.5美元/ADS，擬發行ADS共1.75億股（不含超額配售權），相應融資規模為20.13億至23.63億美元。
按發行區間的中間價12.5美元發行，陸金所的市值將達到310億美元左右， 約為螞蟻集團的十分之一。考慮上市後股價可能的上漲，陸金所最後的市值可能要高於該水平。
陸金所：與螞蟻同為頭部
雖然規模遠遠不及，但陸金所依然和螞蟻同為非傳統金融機構中零售信貸和財富管理的最頭部機構，根據奧瑋諮詢的報告：
1、在零售信貸業務上，2020年6月末螞蟻集團和陸金所以21536億元和5194億元的餘額位列非傳統金融機構該業務領域第一和第二位，份額分別為49.8%和12%；
2、在財富管理業務（剔除貨幣基金），2020年6月末螞蟻集團和陸金所分別以18834億元和3584億元的月位列非傳統金融機構該業務領域第一和第三位，份額分別為 47.3%和9%；
雖然陸金所和螞蟻集團主營的業務類似，但實質上存在諸多區別，各自是其細分領域的大龍頭。據中泰證券：
1、流量來源不同：陸金所較為依賴平安壽險代理人的推薦
螞蟻集團的信貸業務流量主要來自於支付寶這一支付工具，兩者在同一個公司實體，當然支付寶的流量很大程度上來自於阿里集團的淘寶和天貓平台。我們假設花唄和借唄件均分別為2000元和1萬元，則對應花唄和借唄實際使用用户數量分別為4億人和9000萬人，在當前7.1億支付寶年活躍用户的滲透率為56.3%和12.7%；
在零售信貸業務上，陸金所的流量分成三部分，除了5.6萬的自有線下隊伍，4萬人線上和電銷隊伍以及和部分第三方合作機構之外，最主要的引流是來自於平安集團，2020上半年新增貸款中有36.9%來自於平安集團。我們預估平安集團的引流主要來自於壽險代理人，考慮到大額的件均借貸規模以及較嚴的風控，實際成功推薦客户的代理人佔平安壽險總體代理人的比重在5%-10%；因此近兩年壽險代理人的下降趨勢（代理人規模從2018年的142萬人下降到2020年中報的115萬）可能對陸金所的引流產生不利影響。
陸金所的財富管理業務同樣依賴平安集團的導流。首先，當前1260萬活躍投資者中來自於平安生態的有440萬，佔比由2017年的21.3%提高到2020年6月末的34.9%，其次當前平安導流客户的財富管理資產餘額為1423億元，佔當前合規產品餘額的43.6%，再次由於平安集團的客户大多是中產和富裕人羣，其人均財富管理餘額高於其他渠道引流，以2020年6月末為例，平安生態，線上直銷和其他轉介紹客户的客均財富管理資產規模（AUM）分別為32228元，30387元和12658元。
2、目標客羣不同：陸金所客户邊際需求更多信貸vs螞蟻個人客户為主
陸金所消費信貸客户以小微商户為主，2020年年中5194億信貸餘額中來自於小微商户的餘額達到3583億元，佔比69%，而螞蟻的消費信貸中小微商户信貸餘額雖然高達4217億元，但佔其總信貸規模的比重僅為19.6%，個人消費信貸的比重則高達80.4%，因此更聚焦個人消費者；
另外值得注意的是，螞蟻集團通過網上銀行做的小微商户業務，其客户本身就在阿里的生態圈裏，比如根據商户流水對淘寶店主進行純線上放款，而陸金所的小微商户並不必然在平安的生態體系裏，而是依賴壽險代理人個人的關係觸達；
根據招股説明書，截止2020年6月末，陸金所1340萬的累計零售信貸借款者中有470萬客户尚在陸金所有存量信貸，2020上半年新的借貸者平均年齡39歲，46%是女性，92%有信用卡，47%有壽險保單，57%有居住房產，但有57%的客户當前沒有無抵押銀行貸款。上半年新增無抵押的零售信貸中59%自於小微商户，有抵押零售信貸的借款者幾乎都是小微商户；
考慮到陸金所無抵押信貸29%和有抵押信貸17%的高借貸成本，我們判斷其客户主要還是在其他渠道授信不足，邊際上需要更多借款的客羣，和銀行以及螞蟻的客羣完全不同；
3、產品特性不同：陸金所大額長期高價VS螞蟻小額短期普惠
由於陸金所的主要目標客羣是邊際需要更多信貸的小微企業主，資金用途和螞蟻的個人客户有明顯的差別：
1） 在件均規模上，陸金所上半年新發放無抵押信貸的件均是14.65萬元，有抵押合同件均是42.3萬元，而螞蟻微貸的件均在5000元左右；財富管理業務也是類同，陸金所活躍投資者人均AUM2.9萬元，大幅高於螞蟻8000元的人均AUM；
2）在久期上，陸金所貸款的名義久期在3年左右，平台收入在合同期限內分攤確認，根據陸金所的披露，2020下半年，2021年，2022年和2023上半年平台收入確認比例分別為37.9%，44.2%，16.2%和1.7%。考慮提前還款等因素後，無抵押信貸的實際久期在20個月左右，有抵押信貸的實際久期在13-16個月區間；
3）在貸款類型上，螞蟻集團全部是無抵押信貸，而陸金所2020上半年新發放零售信貸中75.6%是無抵押形式，另有24.4%是有抵押物合約，同時其在評估授信時，基本會要求借款者有有效保單，房產證明等；財富管理業務上，陸金所以資管計劃和銀行產品為主，2020年6月末這兩項產品的餘額佔比為30.9%和29.7%，而螞蟻集團理財平台在2020年6月末的客户AUM中天弘餘額寶，其他貨幣基金和大理財各自佔比為29.9%，24.2%和46.0%。
4）在貸款成本上，陸金所客户實際支付的借貸費率用APR衡量（包括利息，擔保保費和平台服務費）較高，存量無抵押合同和有抵押合同的APR分別是29%和17%，2020年9月之後下調至24%以下；而螞蟻集團微貸用户的借貸費用上限是LPR的4倍，當前實際值在13%-14%，基於貸款成本的差異，我們認為陸金所的復借率較低；
5）在資產質量上，兩者披露口徑均保持了低的逾期率，但由於高件均和長久期的特性，將平安產險信用保證險的賠付考慮在內（上半年已賺信用保證保費135.5億元加上承保損失34.8億元合計170億元，預計對應減值率3.4%），同時我們注意到扣除陸金所回購的P2P和B2C產品的投資減值外，2020上半年有11.5億元的減值來源於信貸業務（類似於核銷），我們推斷陸金所在疫情期間的逾期情況較為嚴重；
6）在平台收費上，由於螞蟻未披露2.15萬億消費信貸中未生息資產的規模（花唄最長有41天的免息期），我們預估螞蟻微貸科技平台收取的助貸費率預計在5%-6%，陸金所的助貸費率在10%-11%；
7）資金來源上，陸金所上半年新發放的零售信貸中60.6%來自於銀行資金，38.7%來自於信託資金，主要合作銀行包括平安體系內的平安銀行（新一貸）以及渤海銀行等；提供信貸的信託公司有部分以利息淨收入的科目並表進陸金所的利潤表，2020上半年這部分的利息淨收益為23.5億元；
8）獲客成本上，受費用在信貸週期攤銷的影響，我們無法準確得出精確的新客獲取成本，如果簡單的用當期的獲客成本除以當期新增信貸客户並進行均值處理，則2018年至今陸金所零售信貸業務的獲客成本約為4000元；
4、業務開展流程不同：陸金所O2O VS 螞蟻純線上快速迭代
陸金所的信用評估一般分為三個步驟：
1、信用打分：即評估是否能夠發放信貸，陸金所在打分時，71.7%無抵押貸款採用AI輔助對話，有抵押的業務採用視頻連線和現場勘察結合模式，使用面部和聲音識別系統確認借款者，並用微表情和聲音情緒等借貸者的情緒反應來判斷借款者的可信度；
2、定價：主要是考慮信用打分，以及債務，收入，資產等比例後給出借貸費率；
3、確定額度：在獲得借款者的授權後查詢徵信，信用卡還款，保費繳納，社保繳納等記錄情況，最後確定信貸額度；
總體而言，陸金所貸款流程是線上發起，但在抵押物評估等環節中有線下隊伍的參與，存量客户的復借是純線上模式，因此陸金所的零售信貸業務是典型的O2O模式。而螞蟻的小微貸款流程全部線上化，用毛細血管的支付體系積累交易數據和交易行為，螞蟻的智能風控精確靈活的讓每個用户的信貸額度在每一個節點快速提高和迭代，幫助用户積累信用和滿足生活中的各種需求；在催收環節，陸金所自建隊伍，而螞蟻選擇外包。
將提振平安集團股價
如果陸金所能夠成功上市，則在平安集團的估值體系中，其估值方法將由淨資產轉換為市值法，考慮到陸金所的業務體量，業務增速和2020上半年實際規模淨利潤情況，我們假設其2020全年歸母淨利潤為150億元，IPO估值為25倍PE，則平安集團42.3%的持股比例將對應1586億市值，相較於234億元的對應淨資產大幅增值。
中泰證券採用分部估值法來測算平安的股價，其中壽險採取內含價值估值法，銀行採取市值法，財險，證券和信託對標行業中上市主體採取市淨率估值法，汽車之家，眾安在線，平安好醫生，金融一賬通這4家已經上市的科技類企業採取市值法，陸金所這裏採用情景估計法，即上文假設的1586億，其他業務採用一倍淨資產估值，可得平安合理每股股價約為96.06元。
