親自操盤or長期陪伴，VC的N種高回報退出方式大賞

來源：IT桔子（ID：itjuzi521） 作者：吳梅梅

前些年，我們聽到無數成功的創業者和投資人共同成就、締造財富神話的故事。那，在越來越內卷的一級市場，百倍投資回報的狂歡還會存在嗎？

對於財務投資者身份的VC/PE來説，“募、投、管、退”是基金運作的四大核心環節，前面的募資、投資是前端環節，具有PR價值，也容易在媒體報道層面看到；但，管理、退出則更偏後端，是資本運營中相對“隱秘的角落”。

IT桔子試圖通過盤點最近三年國內資本通過一級市場風險投資獲得高回報的幾個退出方式和案例，來揭開風投退出這層“神秘的面紗”。

注：由於涉及投資階段及股權關係比較複雜，以下投資回報率數據為測算結果，且不考慮股份代持情況，供參考。如數據有比較大的出入，也歡迎讀者反饋。

01 

親自上陣型：今日資本退出Manner咖啡獲得50倍+回報

企查查顯示，2021年5月26日，Manner咖啡的主體上海茵赫實業有限公司（下稱“上海茵赫”）發生工商變更，兩隻名為CTG EVERGREEN INVESTMENT J（HK）LIMITED和CTG EVERGREEN INVESTMENT H（HK）LIMITED的主體退出上海茵赫。而這兩個主體正是今日資本旗下基金。

從工商信息及持股情況來看，至此今日資本已經完全退出Manner。

今日資本退出Manner的時候，正是美團龍珠資本帶着2億美元進場的時機——據報道在本輪交易中，Manner的投後估值超過20億美元。

在該輪退出前，今日資本的持股比例仍有33.96%。退出後，粗略估算，今日資本用8000萬元的投資本金博得了6.8億美元的收益，三年的投資回報達到56.5倍。

2015年，韓玉龍、陸劍霞夫婦在上海開了第一家Manner——一個只有2平米的窗口小店，主打“街頭咖啡”，售價10~25元之間。開業前三年，Manner只經營了寥寥5家門店。

到2018年，今日資本拋來了橄欖枝，Manner首輪8000萬元融資進賬。有了資本的加持後，Manner走上了快速擴張之路。

Manner不僅將門店面積升級至20-30平方米乃至50平，並且陸續新增烘焙工廠、輕食店等超200平方米新型店。

此外，自2019年後，Manner門店數量就增長迅猛。根據窄門餐眼數據，2020年、2021年和2022上半年，Manner新開門店數量分別為57家、220家和75家。

截止2022年5月，Manner門店數量已有409家，在國內咖啡連鎖品牌中，門店數量位居前10。從城市結構分佈來看，Manner門店有90%分佈在一線城市。

同時，Manner的口碑評分、好評率則超越了瑞幸咖啡等，居於前列。

門店的擴張也帶來了人員的激增，從企業參保人數可以看到，2018年上海茵赫參保人數為49人，2019年增長到了238人，到2021年更是猛增到1241人，連續三年的複合增長率超過110%。

2020年7月，原今日資本的投資經理金斌斌最後還以個人身份加入Manner，持股10%並擔任CEO深度參與Manner運營管理。在投資期限內，這更是像一種資本的深度投後管理服務，頗有些PE操作手法的風格，也折射出了今日資本對被投項目的投後管理能力。

畢竟，彼時今日資本方在Manner的持股比例達到了44.75%，甚至比創始團隊的持股還高，位居Manner的第一大股東。

在快速增長過程中，Manner成為資本市場的香餑餑，從2020年年底到2021年6月的半年之內，這家公司連續融資4輪，新進入資方包括H capital、Coatue management、淡馬錫、美團龍珠、字節跳動等海內外大PE和CVC。其估值也一路水漲船高超過20億美元，成為妥妥的獨角獸。而今日資本則快速做了退出。

02 

提前退出型：創新工場天使輪投資沐瞳遊戲，在字節收購前已退

2021年3月，字節跳動宣佈全資收購沐瞳科技，路透社報道該項收購價值為40億美元。這是中國遊戲產業史上最大規模的本土收購案例。

沐瞳科技成立於2014年，由三位騰訊遊戲前員工徐振華、袁菁和張冠羣（2015年後退出公司）共同組建，三位創始人的股份比例為5:3:2。剛成立一年，創新工場就投資了沐瞳的天使輪100萬元，之後北京創新壹舟投資中心（智明星通為主要出資方的投資平台）也參與了一輪領投。

值得注意的是，創新工場是北京創新壹舟的投資方之一，也是智明星通本身的早期投資方。

在被字節跳動併購前，沐瞳遊戲的股權結構為：徐振華佔股45%，北京創新壹舟投資中心（有限合夥）佔股25.44%，袁菁佔股19.6%，天津沐騰企業管理諮詢中心（有限合夥）佔股9.6%，蘇立龍持股0.26%。

股權穿透信息顯示，創新工場持有創新壹舟的股份在2020年4月已做了退出——即創新工場在沐瞳被收購前就已經退出了。創新工場持有沐瞳遊戲約有5年時間。

事實上，對於一家人民幣基金來説，通常一支基金的存續期就是5年，期滿後是時候該退出、清算了。這背後也涉及LP的訴求和利益。

而根據上市公司中文傳媒發佈的公告，智明星通持有北京創新壹舟投資中心(有限合夥)公司的12.65%的股權。以此推算，智明星通通過投資沐瞳遊戲，預計獲得的淨收益為8億元。

據此來估算，創新工場的回報不低於數億元，其回報倍數超越了幾十倍。

字節收購沐瞳的意圖是“看好這家公司的海外經驗和全球化視野，沐瞳將繼續開拓海外市場。”

自2016年沐瞳科技推出遊戲《無盡對決（Mobile Legends: Bang Bang）》後，它迅速成為印度、馬來西亞、新加坡等主要東南亞市場最受歡迎的遊戲產品之一，甚至擊敗了騰訊的《王者榮耀》國際版《Arena of Valor》（VoA）。

03 

公司回購型：高榕資本和啓賦資本投資跟誰學，股票套現過億美元

2019年6月，跟誰學在美股上市。

跟誰學由前新東方執行總裁陳向東於2014年創辦，高榕資本是在2015年就參與了跟誰學的A輪投資，並長期持有超過5年。期間跟誰學經歷了不少波折，包括從教育O2O模式轉型深耕K12在線教育等。

2019年11月，跟誰學增發1500萬股美國存託憑證，此外還從售股股東手中購買225萬股美國存託憑證。

此次Banyan Partners Fund II, L.P.(高榕資本）減持187.5萬股，持股比例從6.0%降至4.8%。啓賦資本通過兩期基金分別減持 112.5萬股、100萬股，總體套現212.5萬股。啓賦資本減持後，持股比例由6.8%變為5.4%，總投票權1.1%。

按照當時跟誰學的40億美元市值來計算，高榕資本、啓賦資本通過減持分別套現約1.35億美元、1.54億美元。相對於其數千萬元的投資款而言，投資回報達到了數十倍。

有分析認為，跟誰學此番安排老股東退出，一方面是讓老股東獲得很好的收益，另一方面也是吸引長線投資人進入，優化跟誰學的投資股東結構。

根據同花順信息，到2020年2月，跟誰學的前五大大股東已看不不見高榕資本的身影，而是新增了一個陌生的名字Ting Yuan Group Limited，這是一家註冊在英屬維京羣島的公司。

當然，誰也沒料到，在一年後，整個K12教育培訓經歷了一場大地震。跟誰學再次轉型成人教育——高途歸來，但其目前的市值僅剩下4億美元。

04 

長期陪跑型：五源資本投資快手9年，終獲得百倍高額回報

2021年2月，快手在港交所上市，在全球發售3.65億股，首發後快手總股本為41.08億股。財報顯示，IPO後，騰訊是快手第一大機構股東，五源資本（原晨興資本）對快手的持股比例為13.7%。

而五源資本是在2012年就投資了快手的天使輪，投資金額僅30萬美元。當時快手還只是以GIF動圖為主的產品，張斐（五源資本）大膽出手，在快手估值1000萬元的時候拿下了20%股權。

此後，五源資本也持續參與了快手的多輪後續融資。據爆料，從天使陪跑到E輪融資，五源資本累計投資約2億美元左右。

在快手的所有機構投資方中，五源資本是最早進入的，也是在以最小的代價換取最高的收益。從投資期限來看，在快手上市之際，五源資本持有快手的股權長達9年之久。

根據快手在今年5月發佈的2021年報顯示，5Y Capital（五源資本）持有快手約3.78億B類股，佔9.91%的股權。

相比IPO上市，五源資本共減持股票超過1.85億股，以快手在2021年的股價中位數100港元來計算，五源資本累計獲得的收益為185億港元。而這僅是五源資本持有的快手部分股份。若按全部股份計算的話，五源資本投資快手的回報或能達到百倍級。

05 

賭對人：完美日記是真格基金投資最成功的案例之一

2020年11月，完美日記母公司逸仙電商在美股上市。徐小平説，完美日記是真格成立（2011年）以來回報最大的一筆投資。上次徐老師這麼説，還是在6年前80後小夥陳歐帶着聚美優品上市時。

事實上，在完美日記還沒有創辦之前，徐小平憑藉着當時“明星創業導師”光環，已經提前鎖定了這個創始人——又一個年輕的80後男士，碰巧想做的也是美妝生意。

不過，這時候已經沒有做平台型的機會，在寶潔積累了數年市場研究經驗的黃錦峯敏鋭地嗅到了國貨美妝品牌崛起的時機。

2013年，黃錦峯結束了哈佛的MBA課程回到國內，懷抱創業夢想的他開始思考：去創業還是就業？真格基金徐小平送他6個字——先學習，再打仗。之後，黃錦峯進入了國產護膚品牌御泥坊擔任副總裁。

2016年8月，黃錦峯從御泥坊離職，和中山大學的兩位校友呂建華、陳宇文一起創辦完美日記。當年底，真格基金合夥人方愛之，便決定投資完美日記的天使輪，主要原因還是看中了人——這個團隊有美妝行業經驗，能力互補，而且彼此熟悉。

據同花順數據，完美日記上市前，真格基金持有2.54億股，佔股10.5%。截止到2022年2月底，真格基金持有完美日記22286.89萬股，佔股為8.3%。目前來看，真格基金仍是完美日記的大股東，減持比例較少，但從其已經減持的3149.02萬股來看，當年數百萬元的投資已換回了超幾十倍的回報。

不過，隨着今年中概股的一波集體跳水，完美日記的股價也暴跌。近期其股價境況不也太好，持續低於1美元，甚至可能面臨退市。

無論GP，還是背後的LP（出資人），其投資訴求的最大公約數是高回報。機構在投中好項目擁有退出機會之後，選擇何時退出就是一個如何使回報最大化的關鍵抉擇。有人“見好就收”，也有人總想贏得更多。退出策略上只在當時很難去評判對錯。

精準地捕獲獨角獸和高增長性的公司是一種稀缺的能力，而能夠適時地退出，“落袋為安”也是一種智慧。